我國券商綜合治理及重組模式分析

[摘要]文章綜述了我國券商的發展歷史，分析了券商在發展中遇到的問題以及產生問題的原因。在此基礎上，介紹了證監會對券商的綜合治理整頓，歸納了券商綜合治理下的三種兼并重組模式，并對各種重組兼并模式進行了評析，指出了缺陷。分析表明對券商的綜合治理取得的僅是階段性成果。

[關鍵詞]證券公司；綜合治理；重組模式

[中圖分類號] F830.91［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)07-0026-04

※基金項目：國家青年科學基金資助項目（70501025）；廣東省自然科學基金項目（博士啟動）（7300417）。

一、引 言

截至到2007年1月，在中國證監會監管的104家券商中，100家證券公司將歷史遺留的客戶交易結算資金缺口、違規理財、賬外經營、國債回購等風險事項通過各種模式的重組（股權轉讓、增資擴股、吸收合并、證券類資產出售）進行風險處置后，財務指標已經達到中國證監會進行治理整頓的指標，基本解決了歷史遺留問題、化解了行業風險。另剩余4家尚在重組過程中的公司也都在按期進行重組工作，由此表明我國對券商的治理整頓工作已基本完成。若按照證監會計劃的2006年10月31日為綜合治理的截至期，則可以看出證監會對券商的全面治理整頓已經大致完成。若將治理整頓以2004年8月中國證監會開始對券商實行“分類監管”政策作為標志，則對券商的治理整頓歷時達兩年多；在此期間，共有30余家證券公司被關閉和撤銷。此外20余家證券公司被列為創新類券商，40余家證券公司被列為規范類券商。這一過程走得相當艱難，我國資本市場上券商過去遺留的風險已經基本化解，特別是隨著我國證券市場在2006年從熊市走向大牛市，滬綜指數從1000點左右攀升到3000點，更是積極有效地幫助證券公司化解了歷史遺留風險。

雖然對券商的治理整頓已接近達到預期整頓的目的，并且券商在當前普遍表現出良好盈利狀態，但并不能就此說明整改合格的所有券商過去存在的所有問題就已經徹底解決了，券商們從此就走向了健全發展之路了。在對券商之前風險困境進行回顧的基礎上，表明券商風險問題的出現主要原因之一是制度性缺陷問題，然而我們在分析證監會對券商的治理整頓情況進行回顧的基礎上，通過對券商的重組模式歸類分析研究發現，導致券商過去面臨風險的根本性問題仍然沒有得到解決，故我們認為重組仍然存在缺陷。因此我們的看法是，此次對券商的治理整頓仍只取得階段性的勝利，券商的重組成功仍然僅只是券商走向良性發展的大方向的前奏和開始，資本市場券商的健康發展還需要進一步的更大的變革。

二、我國證券業的發展歷史與困境根源

1.我國證券業的發展歷史

深圳經濟特區證券公司是我國最早由中國銀行、中國工商銀行、中國人壽保險等中央金融單位在深圳的分支機構于1987年9月發起成立的證券公司。隨后，各級國有獨資商業銀行（包括改制前的人民銀行）、財政系統以及眾多信托投資公司先后出資成立了證券公司或證券營業部。1992年下半年，在中央政府直接鼓勵下，四大國有商業銀行以及國家級直屬機關部門出資成立了華夏證券、南方證券和國泰證券三家全國性證券公司。同時各地銀行、財政、信托等金融部門也出資組建證券經營機構。[1][5]

然而，由于在1995年爆發了震驚金融行業的“327”國債期貨事件，由此導致在當年頒布實施的《商業銀行法》中規定，“商業銀行在境內不得從事信托投資和股票業務，不得向非銀行金融機構和企業投資”。該法案成為中國證券業發展走向分業經營的分水嶺，而此前由財政和各級銀行出資管理的證券公司紛紛轉讓給地方政府進行管理，隨后幾年，我國大型國有企業出于自身融資的需要，通過聯合出資也成立了數十家證券公司。

我國證券公司的迅猛發展是與整個證券市場的發展密切相聯的。然而進入21世紀后，由于證券市場制度建設和機制建設的缺陷以及證券公司自身存在的一系列問題和矛盾的逐漸暴露，導致眾多證券公司陷入嚴重的風險困境。自中國股市2001年步入低靡之后，證券公司的經營即每況愈下，部分中小證券公司甚至難以為繼，挪用客戶保證金參與二級市場的炒作或拆借資金給炒家成為它們重要的“另類”生存之道。2003年券商即開始出現整體虧損局面，而在2004年、2005年諸多證券公司更是在經受著能否繼續生存的煎熬。例如，湘財證券2004年報顯示其虧損接近20億元，負債高達54億元，其中委托理財資金為25億元，南方證券更是因違規挪用客戶保證金200億元而震驚了整個中國金融業。同時，中國證券業協會統計報告顯示：在扣減資產減值損失后，2004年114家證券公司利潤總額為-150億元，平均每家虧損達到1.3億元。2005年，券商風險大規模暴露，挪用客戶保證金的規模超過了1000億元。

2.我國證券業陷入困境的原因分析

為什么我國證券業會陷入如此嚴重的危機？簡要分析，主要存在以下幾個方面的原因：首先是制度性缺陷問題。我國絕大多數證券公司是在國有出資的基礎上成立和發展的，雖然形式上建立起了現代企業管理制度，而實質上更多地實行著傳統國有企業的經營方式，存在著所有者缺位與委托代理問題，導致管理者存在著嚴重的道德風險問題。[2][3][5]例如，南方證券第一大股東是深圳市投資管理公司，深圳市政府實質上擁有對南方證券的人事任免、投資決策乃至危機處理權利，這就是南方證券幾任總裁嚴重違規經營和其后嚴重資不抵債問題出現的根源所在。而券商們廣泛地挪用客戶保證金的事實也證明了嚴重的道德風險的存在。其次是資本市場的建設問題。我國資本市場上提供的交易業務種類一方面很有限，另一方面又缺乏可行使“買空賣空”機制以規避風險的手段。再次是證券公司自身經營存在著諸多問題。如證券公司資產規模小、增速慢，業務范圍狹窄，收入結構失衡，收入來源局限于證券發行與承銷、經紀等傳統業務，缺乏正常融資渠道，違規融資頻繁發生，以及違法經營、越權擔

保，決策失誤、違規操作等。

三、我國券商綜合治理過程及重組兼并模式

1.對我國券商進行綜合治理的過程

針對我國證券市場的低靡以及券商自身問題的不斷暴露，為了防止風險蔓延和解決券商陷入的風險困境問題，中國證監會制定了對券商進行綜合治理“優勝劣汰”的整體原則。2004年8月中國證監會根據券商資產質量、業務水平、風險管理、合法合規等指標，將全國130多家證券公司分為A、B、C、D四類(即創新類、規范類、高度風險類和處置類)，并將第三類與第四類作為重點治理的對象。2004年底中國人民銀行發布《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，之后證監會又陸續出臺了《關于推動證券公司自查整改、合規經營和創新發展的通知》等對券商實施整改的法規。并且針對券商的風險情況，專門制定了兩個文件即《證券公司風險控制指標管理辦法》和《關于發布證券公司凈資本計算標準的通知》。

證監會對券商綜合治理的基本目標分為兩個階段。第一階段目標為摸清底數、完成賬外賬清理；優質公司公開披露財務信息；杜絕保證金新增挪用；關閉一批自救無望、嚴重違規的風險公司；幫助整改公司渡過難關等。第二階段目標主要是在券商的信息披露、風險隔離、產品創新、證券業的法治建設、監督等方面作出積極有效的改進。此次綜合治理顯示出了證監會清理問題券商的巨大決心。2002年證監會撤銷了鞍山證券和大連證券，2004年７家證券公司被托管，2005年處置了13家證券公司，2006年上半年又對整改無望的8家證券公司采取了清理托管、破產重整、收購兼并等風險處置措施。2005年5月，中央銀行宣布由中央匯金投資有限責任公司、中國建銀投資有限責任公司出面采用注資的方式重組券商。由此，政府再造券商的大門開啟。

2.券商的重組兼并模式歸納

證監會的規范和整頓券商行動，特別是對問題券商的清理整頓，促進了各證券公司的積極重組兼并。券商重組兼并形式呈現出如下幾種模式：

（1）中信模式。是指以中信證券為代表的創新試點類優質券商托管問題券商的重組模式，屬于企業自主型重組并購。中信模式是通過托管問題券商，實現低成本擴張經營目的，屬于市場化形式的兼并重組。在券商治理整頓期間，共有17家創新試點資格券商可以參與托管問題券商，尤其諸如中信證券、招商證券這樣的擁有集團背景、實力雄厚的券商更是積極參與問題券商的重組兼并。例如中信證券收購華夏證券、金通證券，與建銀投資聯合成立中心建銀證券，已在全國各地擁有了200多家營業部。

（2）匯金建銀模式。即利用中央國有資本重整問題券商，屬于政府主導型重組并購。中央匯金投資有限責任公司（簡稱匯金）成立于2003年12月，是由國務院批準設立的國有獨資投資控股公司，主要職能是代表國家行使對重點金融企業的出資人的權利和義務，支持其落實各項改革措施，完善公司治理結構，保證國家注資的安全并獲得合理的投資回報。中國建銀投資有限責任公司（簡稱建銀）是匯金子公司，經國務院批準專門進行投資和處置金融資產。在對券商的綜合治理中，匯金通過注資方式先后重組申銀萬國（40億元）、國泰君安（25億元）、銀河證券（55億元）等券商，建銀投資也先后注資對銀河證券（15億元）、華夏證券（13.3億元）、南方證券（83.5億元）等券商進行重組。兩者之間的分工是，匯金負責對大型券商進行整合，建銀投資負責對中型券商進行整合。

（3）北證模式。是指外資采取成立合資證券公司或直接入股重組中國證券公司的模式，其典型代表為瑞銀集團，以公開、直接入股北京證券的形式實現了擁有中國綜合類券商牌照的目的。另一典型代表是國際著名投行高盛，通過向中國6位自然人提供商業貸款，由6人再聯合聯想集團共同發起設立高華證券綜合類證券公司，6個自然人占高華證券75％股權，此后，高盛與高華證券又聯合成立高盛高華證券，擁有高盛高華證券33%的股權，由此高盛實質地控制著兩家證券公司，從而間接取得了中國綜合類券商牌照。此外，國內還成立了多家合資證券公司，如中金公司、華歐國際、中銀國際等。中國的投行業務被認為是未來的利益增長點，國際資本和著名投行均迫切地想擁有中國綜合類券商資格。

此外，一些地方性券商也試圖采用聯合重組方式來實現證監會提出的綜合治理目標，如金通證券、金信證券和天

一證券之間進行的協商重組。

四、對我國證券公司綜合治理及重組兼并模式的評析

1.對券商綜合治理重組兼并的總體評價

雖然直接目的是為了滿足證監會對券商提出的綜合治理目標，但是券商的重組并購也將實現券商行業從粗放式經營、低水平競爭到規模化經營、高水平競爭的發展之路。隨著證券行業的準入障礙的逐漸取消，未來將會有越來越多的資本進入證券業，特別是隨著我國加入WTO后對世貿組織承諾的金融5年保護期的結束，中國證券業最終必將走向對外資開放之路，國際投資銀行對中國證券業務的競爭加入，預示著證券公司之間未來的競爭將越趨激烈。[4]研究表明證券公司的經營具有強烈的規模經濟性，若以規模弱小的中國證券公司來與實力雄厚的國際投行巨頭進行競爭無疑讓人非常擔憂，因此此次重組并購在一定程度上為國內券商發展壯大起到了助推作用。無論券商是被迫進行重組或是主動進行重組，其重組兼并整合規模在一定程度上提升競爭力的結果對于中國證券業的發展，特別是國內券商應對外資進入后的殘酷競爭將起到積極的意義。

2.對券商不同重組兼并模式的具體評析

（1）對中信模式評價分析

一般來說，能夠實施重組兼并活動的往往是具有實力、公司治理結構相對較好的證券公司，市場競爭優勝劣汰的結果應該是這類具有優勢的公司對規模較小、治理較差的證券公司實施兼并重組，從而實現促進整個券商規模實力的提升和證券市場的發展。因此該模式原則上屬于符合市場化的兼并重組方式，應得到大力支持。

然而，由于我國證券公司絕大多數是由國有資金出資組建，券商的大股東和實際控制人大多為地方政府或國有企業，因此在此種模式下，一直以來券商中存在的所有者缺位問題仍依然不能得到根本消除，委托代理問題以及相應的激勵機制設計仍然象許多國有上市公司一樣，不能得到有效解決。特別是地方政府控制證券公司導致普遍存在于證券公司的內部人控制、管理混亂、違規違法操作等現象倘若得不到解決，那么對券商的綜合治理則成為了一個短期的“治標”行動，達不到通過治理對證券公司規范運作治本效果。因此此種重組兼并模式尚不是證券公司發展的終極模式。

（2）對匯金建銀模式的評析

匯金和建銀投資介入券商重組主要是作為整合券商的平臺出現，通過收購券商資產使其走上正軌，在階段性持有后（一般五年左右），還會尋求退出。它們注資券商的目的不是作為公司的長期股東，而是擇機退出。匯金建銀模式對我國券商綜合治理在短期內取得成功，迅速恢復證券業的信心起到了積極的作用。

然而，匯金建銀基于其國資身份，以及作為非專業的券商，同時對多家券商給予注資，將面臨著如何解決以下問題：如何確定對券商的投資目標（即如何在風險與收益之間進行平衡，特別是當與券商的其他投資者存在經營理念沖突時），如何平衡投資的多家券商之間的利益沖突，如何實現對券商的現代公司治理結構的改造。遺憾的是，在國有企業中廣泛存在的委托代理問題和所有者缺位問題，在匯金建銀重組兼并模式下不僅沒有解決，反而表現得更為突出，這將極大地加深以此模式改造的券商未來前景的不確定性。因此此種重組兼并模式不是最優模式，應考慮盡快予以解決匯金建銀退出券商經營，由此又將導致另一問題的出現，即匯金建銀退出的股份是由國內資本接收還是由外國資本接受，此兩種不同性質的資本投入將對我國證券業產生完全不同的影響。

（3）北證模式評價分析

外國資本進入中國證券公司經歷了幾個階段。較早期主要是通過中外券商聯合出資成立合資證券公司，例如湘財證券與里昂證券合資成立華歐國際證券公司（從事單一投行業務），此為“湘財模式”，之后有高盛間接實現持有綜合類券商牌照的“高盛模式”，再發展到瑞銀直接掌握相對控股權的“瑞銀模式”。外資引入證券業對改善我國證券公司股東性質與結構、改善微觀主體公司治理、提升專業技術水平、經營管理與風險控制能力、增強資本金實力等都具有積極意義。此外，引入的外資券商在中國資本市場的不斷突破和創新，還將推進我國證券業在制度和市場層面的改革，帶來重要的“制度效應”。

然而，從外資券商進入中國證券業的動機來看，外資尋求獲得國內綜合類券商控制權的意圖明顯。國內的券商，即便是兼并重組后規模有擴張的券商，其實力仍難以與國際投行巨頭匹敵，而證券業的規模經濟性，[6] 以及競爭的“馬太效應”皆預示著，如果國內證券業市場對外資不加限制的話，本土券商將難以在國際投行巨頭的壓力之下發展，甚至生存都難以為繼。例如，香港證券市場是一步到位的開放市場，但是最近10多年來沒有一家香港本地券商能夠進入證券承銷前五名。同樣，在國際知名券商進入韓國、臺灣地區后，原本實力較強的本土券商就所剩無幾了?？梢?，對外資進入證券業的無限制極有可能導致本土券商的沉陷，如此，則期望通過引入外資改善我國證券公司的諸多積極意義全部消亡。更為擔憂的是，我國證券業一旦被外資投行所控制，一方面由于金融業的高端產業性質，意味著國內財富將更易被外資掠奪轉移，另一方面中國資本市場也將被外資左右，危及到國家金融安全。

在此次對券商的治理整頓和重組兼并過程中，非常遺憾的是，沒有發現民營資本的身影。民營資本理應在券商的兼并重組過程中承擔重任，因為民營化的證券公司更具競爭力（國際知名券商均為私營企業），同時證券民營化方向也符合我國市場經濟改革的整體思路。

基于以上分析，有利于我國證券業長期發展的重組兼并政策應為：適當限制外資投行對國內投行業的介入，盡可能給予本土證券公司較長時期來完善治理結構；積極鼓勵民營資本介入證券公司的重組兼并，特別是對匯金建銀模式下的證券公司，在匯金建銀股本退出證券公司時，應該優先考慮轉讓給國內的民營資本。

五、結 論

我國的券商發展從無到有已經歷20余年，取得了很大的成就。但由于我國資本市場的封閉性，以及制度建設等方面的問題導致我國券商連續多年陷入了嚴重的風險困境，由此引發了中國證監會對券商市場的綜合治理整頓。

我們認為此次對券商的綜合治理整頓雖然大致完成了目標，但理券商治理的理想目標還有較大差距。在券商的三種主要的重組兼并模式中仍然存在較多的缺陷，而民營資本缺位于此次券商的兼并重組，這些都表明此次對券商的綜合治理取得的只是一個階段性成果。

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[6]馮恩新. 證券公司規模經濟研究[M].北京：中國金融出版社.2005.

Analyses of Comprehensive Management ofSecurities Companies in China and Their Restructuring Models

Tang Hairong1，Peng Fei2

(1.Accounting school ， Guangdong University of Business Studies， Guangzhou 510320 ，China; 2.Economic and Management School， South Normal University， Guangzhou510631，China)

Abstract: This paper summarizes the history of Chinese securities companies' development and analyzes the causes of problems that securities companies have come across. In addition， it talks about the comprehensive management of securities companies by China's Securities Regulatory Commission， reduces annexing and restructuring models of the management to three， comments on the models and points out their weaknesses. The analysis shows that this management has only achieved periodical result.

Key words: securities companies; comprehensive management;restructuring models

（責任編輯：張靜一）