次貸危機的生成、演化及對中國的啟示

[摘要]2007年美國次貸危機的爆發給全球經濟帶來了極大的損失。文章以美國次級貸款的生成為基礎，探討了次貸危機演變的歷程，并對中國金融市場的發展帶來一定的啟示。

[關鍵詞]次級貸款；次級債券；資產證券化

[中圖分類號] F830.5［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)07-0065-03

一、引 言

2007年，美聯儲為了抑制通貨膨脹不斷的上調聯邦基準利率，導致房屋抵押貸款人的還款壓力越來越大，次貸風險開始萌芽。到了6月，兩只貝爾斯登公司的對沖基金損失慘重，以致停止贖回，8月5日，這兩只基金宣告破產，此次事件成為次貸風波爆發的標志。隨后次貸危機逐漸蔓延，并在全球擴散，一些規模較大的金融公司相繼宣告其資產虧損狀況，比如澳洲麥格理銀行、德國IKB銀行、法國巴黎銀行等全球數十家機構宣布，因投資次貸相關債券所導致的資產虧損，需凍結資產、拒絕贖回資金或破產，美國花旗集團在2007年第四季度的損失就達到了100億美元。此外，2008年1月，惠譽國際信用評級有限公司把重要的債券保險商——安巴克公司的信貸評級從AAA降到了AA，這意味著次貸風波對保險業也產生了沖擊。以上種種事件導致全球證券價格下跌、市場流動性萎縮、貸款成本上升以及消費需求下降，從而出現了信用風險向信用危機的轉化。為了防止次貸危機的再次蔓延，美聯儲等中央銀行紛紛向金融市場注入流動性，以維持市場的穩定性，同時美聯儲不斷的下調基金利率以維持市場的信心，這些措施的實施均顯示了管理當局對次貸危機的擔憂。

二、次貸危機爆發的背景：美國次級抵押貸款市場的繁榮

按揭貸款是一項傳統的金融業務，指銀行等金融機構按照一定的章程，嚴格審議貸款申請人的資信條件和信用記錄（金融機構對申請人的資信條件和信用記錄有較高的要求），同時申請人要適當支付一定比例的首付款。申請人在接受金融機構的審議后，綜合衡量自己的償債能力來決定是否按揭貸款。然而最近幾年產生的次級貸款，打破了傳統按揭貸款的審議條件，不但降低了申請人的信用標準，而且以較高的利率向信用基礎較差的申請人提供貸款，從而促進了按揭市場的發展。

在21世紀初，全球性的通貨緊縮是世界經濟的主要特點。為了防止經濟衰退，美聯儲多次下調了聯邦基金利率，從6.5%一直下調到1%，如此低的基準利率，加上全球各國的低利率政策，使大量的資金涌入房地產市場，從而促使了房地產市場的泡沫。在住房價格如此上漲的背景下，能提供住房抵押貸款的各金融機構均認為住房抵押貸款是一項優質資產，即使借款者無法按時還款，銀行也可以通過轉售房屋而獲得房價上漲的好處；對于按揭貸款者來說，即使自己無法還款，也可以通過出售抵押的房屋來還款，或者以增值的房屋再次貸款來應急。只要房價是不斷上漲的，此項貸款均是一種低風險的貸款，由此引起美國按揭貸款市場的發展。

美國公民都有自己的信用評級，其評級公司將個人信用評級分為五等：優（750—850分），良（660—749分），一般（620—659分），差（350—619分），不確定（350分以下）。[1]其按揭貸款市場是按照信用評級來劃分的，最高層次的貸款，主要面向信用評級在660分以上的客戶，這些人的收入穩定，信用記錄較好，債務負擔合理，屬于優質客戶，此類一般是15到30年的固定利率按揭貸款。在房價大幅度上漲的背景下，為了擴大業務，金融機構開始向信用評級較低的中低收入者提供按揭貸款，推出了次級貸款以及ALT—A貸款。據有關部門統計，此兩類高風險的貸款總額已經超過了兩億美元，2006年在美國的全部住房按揭貸款中，有40%屬于這兩項貸款。所謂的次級貸款，是指面向信用分數低于620分，收入不穩定、負債結構不合理以及根本不符合常規抵押貸款條件的客戶提供的貸款，其貸款利率要比聯邦基準利率高2到3個百分點，同時，金融機構更是推出了無本金貸款、3年可調整利率貸款、5年可調整利率貸款、7年可調整利率貸款以及可調整利率貸款。[2]ALT—A貸款市場，其主要是面向信用記錄不錯的人，這些人的信用分數既有在620—660分之間的，也有高于660分的，但他們均沒有穩定的收入，其貸款利率比優質貸款利率高1到2個百分點。

在次級貸款蓬勃發展的過程中我們可以發現，這些產品中也存在一定的風險，主要表現在：1、在這些貸款發放的時侯，基準利率都比較低，申請人的還款壓力較小，一旦經濟中出現通貨膨脹，中央銀行采取加息的政策將會加大申請人的還款壓力；2、最高貸款限制，即貸款人累積起來的欠款不得超過原始貸款的110%—120%，一旦觸發這個限制將進行最高額重置，加大還款壓力。這些狀況在房價不斷上揚的情況下倒容易解決，一旦房價出現逆轉，這些信貸產品將導致違約率上升。2004年以來，美國經濟的運行出現了通貨膨脹，美聯儲逐步加息，資金借貸的成本不斷上升，越來越多的人不能按時還款，導致美國房地產市場泡沫的破滅，美國的房價開始下滑，進入2006年以來，美國的房價繼續下滑，次級貸款的違約率不斷上升。[3]

三、美國次級債券的生成及演化

資產證券化是上世紀最重要的一種金融創新，其內容就是將一些流動性較差的非證券化資產集中起來進行打包，形成具有某種形式的債券并向市場出售來收回流動性，對這些債券的還本付息則以這些非證券化資產的未來現金流為基礎，其主要目的就是提高非流動性資產的流動性，并實現風險的分散。資產證券化的推出極大分散了金融機構的風險，降低了金融機構的運營成本，同時提高了金融機構的經營能力及資金的流動性。在美國，有高于70%的住房抵押貸款實現了證券化，美國聯邦住房貸款抵押公司和國民抵押貸款協會等打包商開始向商業銀行購買抵押貸款，這樣商業銀行有了更多的流動性，再次促進了房貸市場的發展，同時打包商則以貸款債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券（MBS），從而將銀行等金融機構承擔的風險轉移給了債券的購買者。次級貸款也被打包，通過發行次級債券出售給境內或境外的投資者實現了證券化。以次級貸款為抵押品的MBS債權，由于其信用級別沒有達到評級公司的BBB級，一般是投資銀行購買這些高風險的債券。投行購買這些MBS資產以后，對其再次進行打包，他們按MBS可能出現的拖欠率分割成不同的塊，發行債務抵押憑證（CDO），根據拖欠率的高低，其中風險低的是高級CDO，風險中等是中級CDO，風險最高的是股權CDO，高級的發行比例占總額的80%，中級和風險最高的分別占10%。投行購買MBS資產產生的現金流首先償付高級CDO，如果有剩余在償付中級CDO，最后償付風險最高的CDO。以上三種憑證在經過信用評級機構的評級后，高級CDO獲得了AAA及的評級，所以深受市場青睞，風險偏好程度較低的商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金以及政府托管基金是其主要的購買者，而中級CDO和股權級CDO，由于風險較高，其主要的購買者是風險偏好較高的對沖基金。由于中級CDO和股權級CDO流動性有限，投行手中也會保留一定CDO。為了規避未來可能出現的風險，投行創造了信用違約掉期（CDS）。他們將CDO的利息收入分解成兩個獨立模塊，一個是資金使用成本，另一個是違約風險成本。投行向愿意承擔違約風險成本的投資者，分期支付違約保險金。在此過程中，承擔風險的投資者并不需要出任何資金，也不需要與保險資產有任何關系，就能得到投行支付的保險金。這種“體貼入微”的產品深受風險偏好高的對沖基金的青睞，因為在房價上揚的市場里，CDS是有保障的，對沖基金可以不動用其資金，使其仍然在股市里或其他高回報地方繼續創造財富，而通過CDS定期獲得現金流。[4]

綜上可以看出，由信用較低的貸款申請人申請的次貸業務，銀行和其他金融機構形成的次級貸款，打包商和投資銀行經過深層次的加工形成的次級債券，并將它們銷售給養老基金、教育基金、共同基金、保險基金以及對沖基金等國內外投資者的資金鏈條就形成了。在宏觀經濟不斷看好，房價不斷上揚時，借款人可以按時還貸，次級貸款證券也具有穩定的收入流，從而保障了證券投資的收益，此風險鏈條也可以有效的運轉。2004年以來，為了抑制通貨膨脹，美聯儲不斷加息，刺破了房市的泡沫，房價不斷下跌，使上述資金鏈條出現了風險：一方面，在利息升高的背景下，次級貸款還款人的付息成本增加，導致其還款壓力的上升；另一方面，房地產價格泡沫的破滅，導致無法以房價的上漲進行套現還款，同時住房抵押的再融資也出現了困難，違約率不斷上升，這樣以次級貸款為基礎的CDO、CDS等資產也出現了償付危機，各基金面臨大量贖回，次級證券的大幅度縮水又導致銀行的不良資產率上升，從而銀行也集中了大量的風險。[5]此外，由于美國是一個消費型國家，其國內生產總值（GDP）增長的三分之二是由消費需求來拉動的，并且消費資金很大部分要依靠以房地產資產為基礎的收入，因此次貸危機又會導致財富的負效應，引起經濟步伐的放緩，美國經濟的減速又會大幅度減少美國的進口，從而對全球經濟造成不利的影響。

四、次貸危機對中國的啟示

美國的次貸危機已經波及全球金融市場，有些權威的研究機構甚至認為在此危機的影響下，2008年世界經濟的增長會有一定程度的減速。我國的住房抵押貸款市場正處于起步階段，在流動性過剩的大背景下，各金融機構都有為了搶占市場而積極發放貸款的沖動，但金融機構對住房貸款潛在的風險還沒有足夠的認識，因此我們應從次貸危機這一復雜的金融事件中探索出其危機產生的原因，從而給我國金融市場的發展帶來一些啟示。[6]

（一）努力化解“流動性過剩”這一宏觀經濟所面臨的重要問題

21世紀初，正是“流動性過剩”導致了美國按揭貸款市場的繁榮，由此引起次級貸款市場的繁榮，進而演化成了目前席卷全球的次貸危機。我國目前也存在類似的情況，因此我們應努力化解這一問題。筆者認為應采取以下措施：推進多層次資本市場的建設以引導資金分流；進一步推進銀行業改革，實現整體銀行業由分業經營向混業經營的轉化，消除阻礙貨幣市場和資本市場之間資金流動的障礙；加強金融創新，推出更多的金融產品以滿足不同投資者的風險收益偏好等。

（二）認識和防范住房抵押貸款的信用風險和市場風險

住房抵押貸款是以房屋作為抵押品，表面上看是一種安全的資產，這種安全性是以房價的不斷上漲為基礎的。但房價是隨市場價格的波動而不斷變化的，當不斷上漲的房價發生逆轉時，以房屋作為抵押品的資產就會不斷縮水，如果貸款申請人出現還款危機，他們也無法通過出售房屋來解決，由此產生一定的信用風險，造成貸款違約率的不斷上升。違約率的不斷上升還會使銀行形成大量的不良資產，導致銀行集中大量的風險，由此造成一定的市場風險。因此，銀行等金融機構應認真研究風險發生的可能性，適當的為可能存在的風險積累一定的資金作為緩沖。

（三）銀行應對申請人的資信條件和信用記錄進行嚴格的審查

美國這次次貸危機的主要根源是，在房地產價格上漲的過程中，放松了抵押貸款的條件，大量無償還能力的客戶獲得了貸款，因此在房價逆轉時造成違約率的上升。在我國，居民住房抵押貸款一直被視為優質資產，但銀行業在發放貸款時只注重貸款抵押物的房產價值，往往忽視申請人的申請條件，對其事情資料并未作過詳細的調查，一旦房價出現逆轉，就會出現類似美國次級貸款的危機，所以銀行應嚴格審查申請人的資信條件和信用記錄。

（四）加快資產證券化等金融創新的步伐

在美國次貸債危機中可以看出，資產證券化雖然在次貸危機的傳遞中起了推波助瀾的作用，但從另一方面也可以看出，資產證券化有效的剝離了商業銀行的部分風險，把其風險轉嫁給了次貸債券的購買者。目前我國金融體系的風險主要集中在商業銀行，而銀行體系在我國金融體系中占有重要的比重，如果住房貸款出現一定程度的違約，將可能觸發銀行體系內的風險，從而導致金融體系的震蕩，所以我們應加快資產證券化的步伐，充分分散銀行體系的風險。

（五）加強對金融體系的監管，尤其要建立一個適應金融創新的監管體系

美國次貸危機的爆發及其傳導表明，美國并沒有一個有效的監管體系，尤其是對金融創新的監管。在美國這一成熟的經濟體中都存在金融監管缺位的現象，因此在我們這個新興的市場經濟中，應更加注重對金融體系的監管，尤其要建立一個適應金融創新的監管體系，并隨金融創新的發展不斷地改進監管形式。

[參考文獻]

[1]米什金．貨幣金融學[M]．北京：中國人民大學出版社，2000.

[2]博迪，等．投資學[M]．北京：機械工業出版社，2005.

[3]巴曙松，等．對話：美國次按危機遠未結束[N]．21世紀贏基金，2007-9-7.

[4]陸志明．次級貸風暴警示中國金融風險[N]．新京報，2007-8-15.

[5]金巖石．美國次債危機是怎樣放大的[N]．錢經，2007-10-18

[6]汪利娜．次貸危機成因詳解及警示[N]．經濟觀察報，2008-2-23.

The Evolution of Sub-prime Crisis and Its Enlightenment to China

Li Jia

（Commerical School， Central University of Finance and Economics，Beijing 100081，China）

Abstract: In 2007， the outbreak of the sub-prime crisis in USA has brought a great loss to the global economy. This article discusses the evolution of the sub-prime crisis and makes an enlightenment to the development of Chinese financial market.

Key words: sub-prime loans；sub-prime bonds；asset securitization

（責任編輯：張靜一）