資本市場要從“救”市走向“治”市

改革開放30年，中國股市風雨18年，暴漲暴跌18年走到今天。中國資本市場的改革是中國最重要的改革之一。 中國股市有1600家上市公司，總市值曾達到過32萬億。但到今天，中國股市連IPO都無法進行，再融資也近乎枯竭。如果再這樣下去，整個資本市場的改革就回歸了。是什么原因造成的？這是中國資本市場制度本身所造成的。中國資本市場從一開始就有根本性的制度缺陷，這個問題如果不解決，投資者很難在股市賺到錢。

中國資本市場首先定義為融資市場是錯誤的，它首先應該是投資市場，是長期投資市場，必須有投資者企業才能融資，才能通過資本市場進行資源調配。當我們把資本市場當成圈錢市場，不給投資者回報時，就是資本市場定位錯誤。

中國股市改革，開始是國家必須要控股，絕對控股或相對控股。絕對控股是國有股必須占55%以上，相對控股是國有股必須占到33%以上。而且國有資產不能賣給個人，也不能隨便轉讓，所以就出現國有股三分之二的股份是不能流通的股份。實際最主要的還不是小非，而是國有股、大非。

股份轉讓時，就形成了非流通股和流通股，非流通股占據很大比重，現在還是60%多。大股東或國有股一股獨大、一股獨霸。之所以進行股權分置改革，是想通過給流通股股東補償的辦法，使非流通股換取股份流通權。這一改革確實對中國股市發展起到一定作用。但是，股改進行到今天，又暴露出它的問題。股改完成，非流通股開始流通，每年5%的大小非往外放，所需資金盤子很大。這些國有股又都是評估出來的，成本很低。在市場不好的情況下，不論多少錢大小非都要拋，拋售市場就會下跌。在此情況下，大小非問題成了大問題。一聽到大小非減持，股市就跌。

股票的發行、交易、公司制度都存在問題。中小股東分享不到發行的利益。在國外我們說長期持有是金，中期持有是銀，短期持有是鐵。中國誰長期持有，誰可能就全套牢，所以中國只有換手。我有一個統計，中國股民的持股天數平均是30—32天，在世界上絕無僅有。股市內部得不到回報，就從外部炒，但越炒越虧。中國股市是典型的投機市場。另外，中國股市缺乏保護投資者，尤其是中小投資者的機制。

中國股市跌到2000點，應該說已經是非理性。這是一個新興市場，我們很多的股票都有投資價值了。但市場下跌造成投資者信心不足。恢復信心是中國股市當務之急。中國資本市場應該從“救市”轉到“治市”上來。但是首先要救市。到了投資者信心完全缺乏、股市非理性下跌、所有投資者都賠錢、企業不能融資的時候，救市必須得做。

但中國資本市場發展要進行一些根本性制度改革，我建議：

1.改革發行制度。改革發行制度就是讓很多中小投資者都能享受到一級市場的收益。我主張，在一級市場上，按帳戶來申購而不是按資金量申購，每個帳戶進行等額申購。2.建立強制分紅制度，降低或取消紅利稅。（編者注：中國證監會10月9日正式發布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，提高了上市公司申請再融資時的現金分紅標準。同時，財政部和國家稅總決定，自10月9日起，對證券市場個人投資者證券交易結算資金利息所得，暫免征個人所得稅。）3.堅持印花稅單邊征收制度。 4.解決股改遺留問題——限制大小非減持價格（比如可以規定大小非減持價格不得低于從股改完成復牌到首批解禁時間前的12個月的平均流通股價格）5.建立平準基金。 6.完善監管體系。7.發展多層次資本市場。

總之，要在制度上解決中國股市的問題，在制度上發展中國的資本市場。這樣中國資本市場才有希望。

（作者： 北京大學金融與證券研究中心主任）