場外衍生品市場交易機制弊端引發(fā)美國金融危機

在短短的數(shù)月之間，隨著美國華爾街五大投行三家倒閉兩家改制，曾經(jīng)在美國創(chuàng)造過神話的投資銀行業(yè)徹底坍塌，更壓垮了美國金融業(yè)脆弱的神經(jīng)，整個美國的金融體系走到了崩潰的邊緣，而這一切的一切不得不歸功于場外金融衍生品（OTC）這一美國人引以為豪的金融創(chuàng)新。美國金融危機的爆發(fā)深刻地揭示了少數(shù)劣質(zhì)OTC金融衍生品已經(jīng)成為美國乃至世界金融危機的動力源，而OTC衍生品市場的放大效應(yīng)與監(jiān)管缺失，使得OTC金融衍生品市場在國際上扮演了金融瘟疫傳播者的角色。

OTC金融衍生品市場的發(fā)展

場外金融衍生品市場（OTC）是指在交易所以外交易的金融衍生品，這種金融衍生品的交易并不通過期貨交易所進行交易，也不通過清算所進行合約清算，而是完全由做市商各自單獨進行報價交易完成，是一種一對一的交易模式。20世紀(jì)70年代，隨著布雷頓森林體系的崩潰，西方發(fā)達國家匯率、利率開始頻繁波動，而受影響最大的莫過于銀行業(yè)，由于美元對各國匯率的頻繁波動，使得各銀行均尋求相應(yīng)的匯率、利率遠期交易以規(guī)避風(fēng)險。雖然，在那個時候，CME推出了外匯期貨，首開金融期貨先河，但不可否認的是，由于期貨市場的交易靈活性與便利性較差，且外匯期貨剛剛推出，市場流動性不足，因此大部分銀行的外匯避險操作是在OTC衍生品市場上完成的。

20世紀(jì)80年代，西方商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)以驚人的速度迅速膨脹。花旗、美洲等28家國際知名大型商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)份額已經(jīng)從1982年的48.5%，上升到了1998年的76.8%；日本商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)在上世紀(jì)80年代以年均40%的速度遞增；德國商業(yè)銀行通過表外業(yè)務(wù)獲得的利潤占總利潤的45%以上；瑞士銀行的表外業(yè)務(wù)盈利占總盈利的60%-70%。而表外業(yè)務(wù)的重要組成部分之一，就是銀行之間進行交易的OTC金融衍生品。

到了20世紀(jì)90年代，OTC金融衍生品市場發(fā)展最為迅猛，直到近幾年才趨于平穩(wěn)。然而，不可否認，從上個世紀(jì)90年代至今，OTC衍生品市場上金融創(chuàng)新的步伐由于沒有監(jiān)管的束縛而大大快于場內(nèi)衍生品市場（期貨交易所）。除了傳統(tǒng)的外匯、利率遠期、掉期與期權(quán)交易外，很多銀行還開辟了對這些基礎(chǔ)OTC衍生品進行組合嵌入的更為復(fù)雜的交易品種，同時，信用衍生品的產(chǎn)生與高速發(fā)展更加引人矚目。

信用違約互換(credit default swap，CDS)無疑是信用衍生品市場中的佼佼者。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而一旦出現(xiàn)信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險。

根據(jù)國際清算銀行(BIS)的統(tǒng)計，從2004年到2007年的三年間，信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)的承作金額（Notional amounts）增長了近10倍，而絕大多數(shù)合約的期限在1年到5年，這也為此次金融危機的爆發(fā)埋下了伏筆。其他獨特且更為復(fù)雜的OTC金融衍生品承作金額（Notional amounts）的環(huán)比半年增長速度在2007年超過了CDS，由此可見，OTC金融衍生品的復(fù)雜程度日益加深。

由于OTC金融衍生品市場信息不完全和不對稱，以及缺乏有深度的二級交易市場，使得該市場上金融產(chǎn)品的流動性嚴(yán)重不足。由于OTC市場上缺乏結(jié)算中心，不是集中撮合交易，造成市場定價效率低下，使得市場上的金融衍生品定價極大地偏離了正常水平。由于OTC金融衍生品市場極低的透明度與監(jiān)管缺失，造成參與交易的銀行等金融機構(gòu)對交易對手的實際交易頭寸等情況一無所知，如果一家交易商出現(xiàn)流動性問題或倒閉，則會牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應(yīng)。因此，由于OTC金融衍生品市場自身交易機制的這些弊端使得其對次貸危機的擴散起到了推波助瀾的作用。

OTC金融衍生品市場對次貸危機的擴散機制

美國次級債違約率的大幅上升，并通過OTC金融衍生品市場所導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)，造成了許多美國金融機構(gòu)的流動資金緊缺與信用危機，從而釀成金融危機。

此次美國金融危機發(fā)端于2007年夏季，由于美聯(lián)儲前期連續(xù)調(diào)高聯(lián)邦儲備基金利率，從而刺破房地產(chǎn)泡沫，導(dǎo)致美國房地產(chǎn)價格大幅度下跌，使得房地產(chǎn)次級貸款違約率大幅度上升。就次貸危機本身來講是一個信用危機，但是由于美國金融機構(gòu)將次級貸款進行信貸資產(chǎn)證券化（CLO）和流通債券再證券化(CBO)，使得抵押貸款的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜化，造成了對于信貸風(fēng)險的重新定價。并且，這些金融機構(gòu)通過信用違約掉期（CDS）對資產(chǎn)證券化債券進行保值，從而產(chǎn)生了金融風(fēng)險的放大機制。

由于利率的提高和房地產(chǎn)價格的下跌，使得美國住房次級抵押貸款違約率日益增長，導(dǎo)致涵蓋次級抵押貸款的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品價值的不確定性大幅度提高。最終，造成穆迪等信用評級機構(gòu)降低這些與次級債相關(guān)的結(jié)構(gòu)性信貸產(chǎn)品的評級。同時，結(jié)構(gòu)性信貸抵押支持工具，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）價格快速下跌，造成這些產(chǎn)品初始交易的市場流動性迅速蒸發(fā)。而這些結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品估值的改變與評級的下滑重創(chuàng)了投資者的信心，從而造成大量投資者拋出手中的結(jié)構(gòu)性債券，將資金投向流動性更高、更安全的國債等產(chǎn)品。

美國許多不同類型的金融機構(gòu)都持有與次貸相關(guān)的種類繁多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜的構(gòu)性債券產(chǎn)品，并且都集中反應(yīng)在資產(chǎn)負債表以外，屬于這些金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)。對沖基金、銀行附屬的管道和結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等基金大量地持有經(jīng)過投資銀行打包，結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜的各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。為了融資以從事該項業(yè)務(wù)，證券公司和投資者在商業(yè)票據(jù)市場和所謂的回購市場大舉借債，并提供證券作為短期貸款的抵押品。銀行附屬的管道和結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等基金通過短期抵押資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）獲得資金，以便解決到期日不匹配問題。在低利率時代，這一替代性銀行系統(tǒng)利潤驚人，一定程度上是因為參與者不需要遵守商業(yè)銀行較為嚴(yán)格的損失撥備要求。但隨著次貸危機爆發(fā)，這些替代性銀行系統(tǒng)變得日益脆弱，它們單薄的資本基礎(chǔ)無力應(yīng)對在抵押貸款和其他投資方面遭受的巨大損失，而他們所依賴的融資市場也迅速枯竭。在2007年8月到11月期間，抵押支持商業(yè)票據(jù)(ABCP)市場的未償付金額銳減了3000億美金，說明ABCP市場的流動性迅速走向枯竭。

隨著銀行附屬的管道和結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)等基金所面臨的資金壓力越來越大，銀行作為這些機構(gòu)的出資人開始向這些機構(gòu)注入流動性。但是，結(jié)構(gòu)性債券的杠桿很高，且很多機構(gòu)購買這些債券時房地產(chǎn)價格也非常高，隨著房價的大幅縮水，結(jié)構(gòu)性債券的放大效應(yīng)迅速抽干了這些金融機構(gòu)的流動性。同時，很多金融機構(gòu)通過信用違約掉期（CDS）對其持有的結(jié)構(gòu)性債券進行保值，但是隨著市場流動性的蒸發(fā)，許多發(fā)行CDS合約的金融機構(gòu)無法履約，更加劇了市場危機，而市值達到62萬億美元的CDS市場一旦崩潰，市場的連鎖反應(yīng)足以使美國金融市場完全崩潰。

衍生品市場的監(jiān)管缺失是美國金融風(fēng)暴的催化劑

OTC金融衍生品市場在美國既不屬于美國期貨交易委員會(CFTC)監(jiān)管，亦不在美國證券交易委員會（SEC）的監(jiān)管范圍之內(nèi)，并且1974年美國的商品交易法(CEA)正式免除了CFTC對OTC金融衍生品市場的監(jiān)管責(zé)任。美國的商品交易法(CEA)將按揭工具、遠期、回購選擇權(quán)等OTC金融衍生品定義為非商品，因此免除了CFTC的監(jiān)管責(zé)任。

因此，如高風(fēng)險抵押擔(dān)保債券（CMO）、信貸資產(chǎn)的證券化（CLO）、市場流通債券的再證券化（CBO）、信用違約互換（CDS）等市場完全不受監(jiān)管，也沒有公開的記錄顯示債券違約賣方是否擁有資產(chǎn)進行支付。由于這種OTC交易市場中交易商相互之間持有大量頭寸，從而在該市場上蘊含著極大的交易對手違約風(fēng)險。可以說由于美國金融法規(guī)和監(jiān)管者的思維并未跟上華爾街金融創(chuàng)新的步伐，使得金融監(jiān)管者允許這些市場在監(jiān)管很少甚至完全沒有任何監(jiān)督的情況下大肆發(fā)展起來。就如格林斯潘曾向有所懷疑的國會議員再三強調(diào)的，銀行是比政府當(dāng)局更好的風(fēng)險管理者，然而，事實卻無情地砸碎了格林斯潘的斷言。

由于OTC金融衍生品市場自身的特性，決定了政府的監(jiān)管具有較大的難度。第一，OTC衍生品交易具有表外特性，使得傳統(tǒng)的以資產(chǎn)負債表為基礎(chǔ)的銀行資本要求的監(jiān)管工具不再有效；第二，產(chǎn)品的復(fù)雜性日益增加，加之二級市場不發(fā)達，使得市場缺乏普遍接受的定價方法，從而使風(fēng)險的度量與控制更加難以掌握；第三，產(chǎn)品的特定目的所造成的靈活性與特定性使得傳統(tǒng)的以通用交易工具評價市場的監(jiān)管方法實際上處于失靈狀態(tài)；第四，涉及交易產(chǎn)品各個主題的廣泛性造成了以機構(gòu)為基礎(chǔ)的監(jiān)管方法無能為力；第五，由于是全球性市場，各個國家之間的監(jiān)管政策協(xié)調(diào)變得越來越困難，缺乏監(jiān)管協(xié)調(diào)與信息共享機制，從而無法估計外部沖擊所帶來的影響。因此，在沒有政府監(jiān)管下的OTC衍生品市場風(fēng)險不斷集聚，交易各方都持有大量風(fēng)險敞口頭寸，交易對手之間相互不了解，沒有結(jié)算機構(gòu)為其進行結(jié)算，最終導(dǎo)致危機的爆發(fā)和愈演愈烈。

由此可見，雖然我們經(jīng)常會因政府監(jiān)管的束縛而感到憤憤不平，但是，不可否認政府監(jiān)管的確是一把雙刃劍。政府的過度監(jiān)管有時會制約金融創(chuàng)新的快速向前發(fā)展，但是，對于金融機構(gòu)來說也是一種嚴(yán)格的風(fēng)險控制措施。美國是金融市場最為發(fā)達的國度，也是金融創(chuàng)新最多、最快的國家，但是，在沒有政府監(jiān)管下的OTC金融衍生品創(chuàng)新出現(xiàn)了過猶不及的情況，金融創(chuàng)新誤入歧途甚至走火入魔，導(dǎo)致了今天的金融危機。

其實，政府對于金融衍生品市場的監(jiān)管重點應(yīng)放在監(jiān)控上，而管理的意味應(yīng)當(dāng)少一些。我國的期貨保證金監(jiān)控中心就是一個較好的金融衍生品市場政府監(jiān)控機構(gòu)，如果市場沒有風(fēng)險，則政府不應(yīng)進行干預(yù)，而一旦出現(xiàn)風(fēng)險則應(yīng)該果斷出手，特別是對于金融衍生品這種具有放大效應(yīng)與傳染性極強的金融市場，杜絕風(fēng)險更應(yīng)該是刻不容緩。

創(chuàng)新不應(yīng)裹足不前

近日聞訊，由于美國次貸危機的升級，國內(nèi)的一些金融衍生品創(chuàng)新也要擱淺，如股指期貨的上市可能將無限期地推遲，對此我們感到既荒唐又可笑。其實，大可不必美國一朝被蛇咬，中國十年怕井繩。引發(fā)美國金融危機的OTC金融衍生品市場與金融期貨市場雖然不能說是風(fēng)馬牛不相及，但是關(guān)系實在不大。場內(nèi)期貨市場與OTC市場的主要區(qū)別就在于，期貨市場的市場靈活性要遠遠地小于OTC市場，市場風(fēng)險也要遠遠地小于OTC市場。由于期貨市場面臨的嚴(yán)密的監(jiān)控，風(fēng)險控制機制非常完善，如大戶持倉報告制度，每日無負債結(jié)算制度，保證金制度等等都是OTC金融衍生品市場所不具備的。同時，期貨交易在交易所進行撮合交易，市場流動性很高，由統(tǒng)一的結(jié)算所進行結(jié)算，這些交易機制上的優(yōu)越性都使得期貨市場的風(fēng)險大大低于OTC衍生品市場。更何況，美國此次引發(fā)危機的是OTC金融衍生品市場，美國的幾大期貨交易所進行交易的股指期貨并未出現(xiàn)任何問題，在美國如此強烈的金融風(fēng)暴下，金融期貨交易仍能夠順利進行，也從另一個側(cè)面說明了由于交易機制的完善，場內(nèi)金融期貨交易的市場風(fēng)險非常小。

美國的金融危機完全是由于美國OTC金融衍生品市場缺乏監(jiān)管和其內(nèi)在交易機制弊端所引發(fā)的，而這些缺陷在期貨市場上均不存在。從當(dāng)今世界金融創(chuàng)新的趨勢來看，交易所內(nèi)交易的金融期貨屬于基礎(chǔ)性的金融衍生工具，其信用風(fēng)險非常小，并且已經(jīng)經(jīng)歷了世界各個發(fā)達市場經(jīng)濟國家多年的驗證，金融期貨出現(xiàn)大規(guī)模風(fēng)險事件的概率極小。通過美國此次金融危機，我們的確應(yīng)當(dāng)對于金融衍生品創(chuàng)新進行反思，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)。但是，我們不應(yīng)當(dāng)因為少數(shù)與金融期貨存在根本性交易機制差別的場外金融創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)問題，就使得我國的金融期貨創(chuàng)新裹足不前，這實在是得不償失。

（作者單位：北京工商大學(xué)證券期貨研究所）