華爾街金融風(fēng)暴給中國(guó)資本市場(chǎng)的啟示

華爾街金融危機(jī)最終引發(fā)全球金融海嘯。通常，美國(guó)股市跌幅超過(guò)2％，就被投資者視為大跌，截至10月10日，美國(guó)股市已連續(xù)第8個(gè)交易日暴跌，出現(xiàn)了罕見(jiàn)的“八連陰”。美國(guó)道瓊斯指數(shù)從10月1日的10882.52點(diǎn)，一口氣跌到10月10日創(chuàng)出的7882.51點(diǎn)的近期新低，八個(gè)交易日的最高點(diǎn)到最低點(diǎn)的跌幅達(dá)到了驚人的27.57％，并創(chuàng)下了1987年10月股災(zāi)以來(lái)的最大跌幅。美股大跌，歐洲股市也緊跟著一瀉千里。亞洲各主要股指跟著跌跌不休，恐慌情緒在歐洲發(fā)酵并蔓延，資本在流血。10月6日的黑色星期一，全球資本市場(chǎng)失血達(dá)2.6萬(wàn)億美元。銀行破產(chǎn)，公司倒閉，小到美國(guó)90歲老太太因還不起房貸而開(kāi)槍自殺，大到冰島這樣一個(gè)主權(quán)國(guó)家因?yàn)橘Y不抵債也要“國(guó)家集體破產(chǎn)”。美國(guó)金融危機(jī)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響在不斷地?cái)U(kuò)大。

因此，總結(jié)美國(guó)此次金融風(fēng)暴的根源，對(duì)穩(wěn)定中國(guó)資本市場(chǎng)，防止發(fā)生類似美國(guó)金融危機(jī)是有很好啟示的。筆者認(rèn)為，美國(guó)此次爆發(fā)的金融風(fēng)暴其根本原因有兩條是值得中國(guó)政府吸取的。

美國(guó)政府在9·11事件和網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之后，為了糾正經(jīng)濟(jì)大幅下滑的影響，采取了大幅度及長(zhǎng)期降息的宏觀貨幣政策。

在經(jīng)濟(jì)全球化的情況下，美國(guó)作為金融大國(guó)其宏觀上的錯(cuò)誤政策必將傳導(dǎo)其他國(guó)家。美國(guó)從上世紀(jì)90年代以來(lái)貨幣量一直是高增長(zhǎng)，而實(shí)物經(jīng)濟(jì)一直是低增長(zhǎng)，這兩者的矛盾發(fā)展到最后必然是大堆的貨幣泡沫，到頭來(lái)一定會(huì)沉重地垮下來(lái)。次貸就是美國(guó)宏觀貨幣政策錯(cuò)誤的結(jié)果。過(guò)度寬松的貨幣政策以及大量所謂創(chuàng)新的金融衍生工具，已使美國(guó)金融市場(chǎng)充滿了泡沫，而且，美國(guó)也不斷將這種虛擬財(cái)富泡沫輸向世界，全球都充斥著美國(guó)輸出的大量的財(cái)富泡沫。中國(guó)作為一個(gè)責(zé)任大國(guó)，對(duì)美國(guó)次貸引發(fā)的金融危機(jī)以責(zé)任大國(guó)風(fēng)度，積極參與化解這場(chǎng)全球范圍的金融危機(jī)，也向市場(chǎng)注入流動(dòng)性并實(shí)行寬松的貨幣政策，但筆者認(rèn)為在市場(chǎng)注入流動(dòng)性的同時(shí)必須采取一定的措施預(yù)防為此而引發(fā)的負(fù)作用，尤其是對(duì)已有高度泡沫的房地產(chǎn)。雖經(jīng)過(guò)宏觀調(diào)整，但房地產(chǎn)市場(chǎng)依然未完全進(jìn)入健康通道。與中國(guó)經(jīng)濟(jì)和大多老百姓收入相脫節(jié)的高房?jī)r(jià)依然普遍存在，在實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，必須將流動(dòng)性注入到農(nóng)業(yè)和環(huán)保項(xiàng)目，注入到能擴(kuò)大內(nèi)需并且關(guān)系到民生的行業(yè)，注入到廣大的急需流動(dòng)資金的中小企業(yè)，如把金融貨幣政策放松的流動(dòng)性注入房地產(chǎn)，對(duì)于發(fā)展中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是非常不利的，有可能繼續(xù)加大或正受擠壓的房地產(chǎn)泡沫，最終造成房地產(chǎn)泡沫而導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)從而轉(zhuǎn)為金融危機(jī)，美國(guó)次貸的危機(jī)不應(yīng)在中國(guó)重演。歷史的經(jīng)驗(yàn)值得注意，前事不忘、后事之事。在中國(guó)政府實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)要牢牢記住此次金融危機(jī)成因的教訓(xùn)。

美國(guó)此次金融危機(jī)同時(shí)告訴我們，資本市場(chǎng)的監(jiān)管只能加強(qiáng)，不能疏忽，雷曼的破產(chǎn)充分反映美國(guó)監(jiān)管的重大疏忽和管理層所犯的歷史錯(cuò)誤。監(jiān)管層所犯的錯(cuò)誤是導(dǎo)致次貸造成的金融風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，最終導(dǎo)致了這場(chǎng)百年一次的金融風(fēng)暴的發(fā)生。通過(guò)美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管疏忽所產(chǎn)生的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管是有非常有益的啟示和借鑒。

中國(guó)雖然已加入WTO，但是，同全球經(jīng)濟(jì)還沒(méi)完全接軌，金融開(kāi)放性不夠，自然不會(huì)像其他國(guó)家那樣飽受牽連，所以，A股下跌不能是完全是受美國(guó)金融的影響。但A股確實(shí)下跌了，而且中國(guó)股市的跌幅創(chuàng)造全球之最。自2007年10月16日，上證綜指創(chuàng)出6124.04點(diǎn)的歷史新高，到今年9月18日，滬綜指創(chuàng)出近段1802.33點(diǎn)的新低，跌幅已達(dá)70.57％，其下跌幅度之深，下跌速度之快，放眼中國(guó)股市歷史都是極其罕見(jiàn)，放眼全球也是數(shù)一數(shù)二，包括基金等機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全體投資者，幾乎已經(jīng)沒(méi)有贏家，基金被套凈值損失幅度高達(dá)50％，90％的投資者不僅回吞了前兩年賺的利潤(rùn)，而且還損失本金。從市盈率看，按照通行的估值指標(biāo)，目前，上證指數(shù)靜態(tài)市盈率為15倍左右，較歷史平均水平低50％。從國(guó)際比較來(lái)看，上證指數(shù)市盈率已低于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)的市盈率，A股與H股之間的溢價(jià)也大幅降低。股市不正常的暴跌已引起各方的高度關(guān)注。

經(jīng)濟(jì)下滑會(huì)引發(fā)股市下跌，但不會(huì)導(dǎo)致超跌再猛跌。現(xiàn)在看來(lái)，只有不完善的市場(chǎng)治理更能解釋市場(chǎng)的一跌再跌。當(dāng)A股的成長(zhǎng)溢價(jià)被下跌恐慌侵蝕殆盡后，剩下的就只能是監(jiān)管折價(jià)了。當(dāng)個(gè)別上市公司、大股東、證券公司和基金公司等市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)方公然踐踏規(guī)則而逍遙法外時(shí)，投資者只能用腳投票了。盡管前國(guó)開(kāi)行副行長(zhǎng)王益案、廣發(fā)借殼案，立立電子案等不斷曝光，但投資者依舊心懷畏懼，他們相信，還有更多的違法違規(guī)行為尚未浮出水面，監(jiān)管趕不上違規(guī)，管理層必須高度關(guān)注。

政府只能救市場(chǎng)于危急時(shí)刻，中國(guó)股市要恢復(fù)元?dú)狻㈤L(zhǎng)治久安，更要靠市場(chǎng)規(guī)則的完善、市場(chǎng)風(fēng)氣的整肅。我們?yōu)槭裁床怀么私鉀Q諸如，大小非解禁、懲治內(nèi)幕交易，提高市場(chǎng)透明度等影響中國(guó)股市未來(lái)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題。以投資者的利益為核心而不是以圈錢和漁利為核心，以切實(shí)解決實(shí)際問(wèn)題，讓中國(guó)股市健康發(fā)展，走出泥潭。美國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的疏忽對(duì)此次金融風(fēng)暴的放大，中國(guó)政府應(yīng)當(dāng)吸取美國(guó)的教訓(xùn)。

筆者認(rèn)為，除了大小非問(wèn)題，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管體系的不健全也是加大股市的下跌的原因。筆者曾對(duì)大小非問(wèn)題提出一些看法和建議，今天主要就提高市場(chǎng)的透明度和加強(qiáng)監(jiān)管談?wù)勛约旱囊恍┛捶ā?/p>

在談到今年以來(lái)的股市大跌原因時(shí)，監(jiān)管部門也承認(rèn)，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)制、體制以及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍不健全，加大了調(diào)整波動(dòng)的幅度。

信用是股市向廣度和深度推進(jìn)的重要保障，投資者對(duì)股票發(fā)行價(jià)格的認(rèn)定完全取決于上市公司完整準(zhǔn)確全面披露的招股說(shuō)明書，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股票買賣最終的決策依據(jù)還是取決于上市公司披露的年度報(bào)告，中期報(bào)告和臨時(shí)披露的一些重大報(bào)告。如這些報(bào)告不能及時(shí)準(zhǔn)確全面地披露，甚至有誤導(dǎo)性陳述，將直接影響到投資者正確的決策，就有可能給投資者造成重大損失，因此，股票市場(chǎng)的“公平、公開(kāi)、公正”原則，其實(shí)質(zhì)和要害就是公信原則，弄虛作假，證券欺詐以及操縱市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上就是對(duì)公信原則的挑戰(zhàn)和踐踏。因此，加大對(duì)市場(chǎng)的公開(kāi)信息披露是加強(qiáng)監(jiān)管的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

同時(shí)，必須加大對(duì)內(nèi)幕交易處罰力度和監(jiān)管，內(nèi)幕交易卻伴隨著中國(guó)股市一起成長(zhǎng)，從未間斷。特別是在股份制改革完成以后，上市公司的控股大股東對(duì)參與股市操作有了直接的利益沖動(dòng)，可以利用其控股權(quán)、利用其在信息披露方面的有利條件，從事內(nèi)幕交易，操縱市場(chǎng)，股票在很大程度上成為其炒作的工具，內(nèi)幕交易呈愈演愈烈之勢(shì)。7月，證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在談到市場(chǎng)違法違規(guī)行為時(shí)，曾表示內(nèi)幕交易居高不下是案件的三個(gè)重要特點(diǎn)之一。

由于內(nèi)幕交易涉及的事項(xiàng)和環(huán)節(jié)很多，發(fā)生的機(jī)會(huì)也會(huì)更多。各方利益趨于一致時(shí)，由過(guò)去的不關(guān)注或不太關(guān)注公司股價(jià)到過(guò)度關(guān)注。而這種過(guò)度關(guān)注。容易造成這些利益主體單獨(dú)或合謀操縱業(yè)績(jī)和股價(jià)的行為發(fā)生，如“中捷股份”，“九發(fā)股份”、唐建、王黎敏“老鼠倉(cāng)”等得到及時(shí)查處和曝光的違法違規(guī)案件畢竟還是少數(shù)。

20D8年上半年，證監(jiān)會(huì)共稽查立案66起，非正式調(diào)查83起，結(jié)案73起，移送公安機(jī)關(guān)11起，配合公安部門查辦非法期貨案件6件，審結(jié)案件27件，做出行政處罰和市場(chǎng)禁入決定47項(xiàng)。針對(duì)市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易、虛假信息披露、市場(chǎng)操縱等違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門的打擊力度也在不斷加大。打擊內(nèi)幕交易是為了提高市場(chǎng)的透明度，需要建立完善的法律制度，并加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的透明度，以此重塑投資者信心?？上驳氖牵芾韺诱诜e極的治理。

筆者建議現(xiàn)階段要重視以下幾項(xiàng)工作，為了提高市場(chǎng)監(jiān)管力度和打擊內(nèi)幕交易。

加重處罰加大違法成本，中國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)的信息披露制度，缺乏足夠的權(quán)威性，使得虛假信息披露者和內(nèi)幕信息交易者的違法收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于違法成本，從而使很多上市公司的當(dāng)事人無(wú)視法律規(guī)定。對(duì)信息披露違法違規(guī)行為加大處罰力度，并引入民事賠償制度，嚴(yán)懲惡性欺詐行為，建立市場(chǎng)主體誠(chéng)信評(píng)級(jí)和公告制度，并將失信者列入黑名單，并定期在主流報(bào)紙給予公開(kāi)披露。

加強(qiáng)監(jiān)控技術(shù)的開(kāi)發(fā)，借鑒國(guó)際國(guó)外司法與行政相配合的監(jiān)管模式，在“三公”原則指導(dǎo)下。以保護(hù)投資者利益作為首要目標(biāo)，提高市場(chǎng)監(jiān)控的準(zhǔn)確率和有效性，建立阻隔內(nèi)部信息傳播的中國(guó)長(zhǎng)城，加大對(duì)內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為的打擊范圍和打擊力度。

加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，使其具備獨(dú)立、客觀、公正的執(zhí)業(yè)條件，使其在投資者和上市公司之間真正發(fā)揮信息溝通的橋梁作用。對(duì)證券公司可以仿效美國(guó)的“防火墻”制度和“監(jiān)察名單”措施，防止證券公司進(jìn)行內(nèi)幕交易，同時(shí)提高證券從業(yè)人員素質(zhì)，加強(qiáng)職業(yè)道德教育。

吸取美國(guó)政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管疏忽，從而警示中國(guó)資本市場(chǎng)管理層防范未然是大有幫助的，在中國(guó)逐步從經(jīng)濟(jì)大國(guó)走向資本大國(guó)的時(shí)候，加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管刻不容緩。

百年金融風(fēng)暴，也是百年的機(jī)遇。既是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇，相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定會(huì)通過(guò)此次金融風(fēng)暴的挑戰(zhàn)，進(jìn)一步吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，中國(guó)的資本市場(chǎng)一定朝著更健康的方向發(fā)展。

(作者為北京市律師協(xié)會(huì)專業(yè)委員)