中信泰富的救贖

一位“紅色資本家”的危機時刻，一次來自于國有大股東的傾情救贖，一個至今未解的謎團

中信泰富案發后，外界最為關切的就是誰應為此案負責。

11月12日深夜，停牌了八個交易日的中信泰富有限公司(香港交易所代碼:00267，下稱中信泰富)發布公告，披露了大股東中國中信集團公司(下稱中信集團)與之初步達成的重組協議。

此時距該公司曝出巨額衍生品交易虧損僅有24天。中信泰富股價也從那時的14.52港元暴跌至方案公布前的6.06港元。而在9月底，中信泰富的股價尚在20港元以上。

對于中信泰富的股東、債權人、交易對手、管理層來說，這份重組協議都利益攸關。根據協議，中信集團繼為中信泰富安排15億美元的備用信用額度后，再度計劃將這15億美元以可轉債方式向中信泰富注資(折合116.25億港元)，另外將中信泰富名下的金額最高為57億澳元的外匯衍生品合約轉出上市公司，為其“兜底”。重組方案完成后，中信泰富的損失將被鎖定在156億港元左右。

如獲股東批準并順利完成轉股，中信集團將成為持股中信泰富約57%的絕對控股股東，中信泰富主席榮智健原先持有的約19%的股份將被稀釋到11.48%左右。

“這是平衡了債權人、交易對手、股東等各方面利益后，可達成的最優方案。”中信集團副董事長兼總經理常振明11月13日中午接受《財經》記者專訪時說。他的另一身份，是剛剛成立的中信泰富負責處理外匯合約的特別委員會主席。

目前，整個重組計劃還需要得到12月下旬舉行的股東大會的批準，有關外匯衍生品交易合約的修訂亦需要交易對手配合。而有關此案的內情，還存在諸多疑點，有待香港有關監管部門的調查。

重組外科手術

根據中信泰富10月20日的公告，該公司自2007年底開始涉足澳元杠桿式衍生品交易(澳元累計目標可贖回遠期合約 AUD Target Redemption Forward Contract，香港俗稱Accumulator，下稱澳元合約)，在目前匯率水平下，按合約規定，中信泰富須連續24個月每月按約定價格接收澳元，名義最大金額90.5億澳元，合約至2010年10月期滿。

這一合約的特點是“止賺不止蝕”，當中信泰富獲利累計達到一定金額，合約將自動中止(Knock-Out);如果澳元實際匯率低于約定的接貨匯率，中信泰富須以2倍或多倍接貨，即放大損失。

在這種安排下，中信泰富最多可賺5350萬美元，但要面對巨大的虧損風險。按照中信泰富的披露，這些合約的平均接貨匯率為0.87(即澳元兌美元匯率為1∶0.87，下同)，而9月底后澳元兌美元的匯率一瀉千里，低至0.6。在10月20日中信泰富發布公告時，這些合約給其帶來的預期虧損約155億港元。如果澳元進一步下跌，虧損數額還將擴大。目前澳元兌美元匯率也僅在0.65左右。

公告發布當天，中信泰富主席榮智健在香港召開新聞發布會，10月22日即赴北京向大股東中信集團求助。之后，中信集團派總經理助理張極井帶隊的工作小組，協助中信泰富“善后”。

“當中信集團得知中信泰富巨虧的消息后，我們第一時間向中信泰富承諾安排15億美元的備用信貸，以穩定市場信心。”常振明說。

常振明表示，中信集團的解決方案可有多種。一是僅提供貸款，但這并不能真正堵住衍生品交易的巨大窟窿，且難以對貸款進行定價，如定價過高會增加中信泰富財務負擔，加深其財務危機;二是單純注資;三是注資加上清理資產負債表，將衍生品交易的敞口從上市公司移出。“幾經斟酌，我們選擇了第三種方式。”

鑒于此，中信集團的重組方案主要分為兩部分，一是以強制性可轉債方式，向中信泰富注資116.25億港元，轉股價為8港元。中信集團完全行使換股權后，將擁有中信泰富57%股權，成為絕對控股股東。二是以“外科手術”般的方式將部分衍生品交易合約從上市公司剔除。根據公告，中信集團將協助中信泰富分兩步重組現存的87億澳元合約。此前中信泰富已經處理了部分澳元合約。

根據重組方案，現存的87億澳元合約被一分為二:30億澳元的合約由中信泰富繼續持有，并由現在的杠桿式合約變成普通的遠期合約，對應中信泰富在澳洲鐵礦石項目的投資需求。其余57億澳元的合約將以約定的價格轉讓給中信集團。

“這相當于給中信泰富設定了一個地板價(Floor Price)，消除了損失的不確定性。”中信集團總經理助理張極井說。

截至11月11日，澳元兌美元匯率為0.673，據此，57億澳元合約的虧損估計為104億港元。中信泰富根據協議向中信集團支付93億港元(即約定匯率在0.7左右)，將合約轉讓給中信集團，意味著中信泰富已經鎖定了風險。

按照公告，中信集團希望在2008年12月30日前完成重組，并向香港證監會申請全面要約收購的豁免。

若能完成重組，中信泰富可免于破產之厄運，此方案顯然會受到債權人的歡迎，但股東權益將因公司發行可轉債而攤薄。作為關聯方，中信集團需回避投票，在12月下旬舉行的股東大會上，小股東的態度將成為左右交易結果的重要因素。不過，美林證券在報告中指出，在目前情況下，相信有關交易是中信泰富股東的惟一選擇。

11月13日中信泰富復牌當日，恒生指數大跌700點，跌幅超過5%;而中信泰富逆市走強，開盤暴漲，隨后走勢減緩，尾盤收報6.62港元，較停牌前上漲9.24%。

平倉，不平倉?

重組內容公布后，相關爭議也隨之而來。

對于中信集團接過泰富57億澳元合約的做法，有意見質疑:“這不等于中信集團代替中信泰富，與交易對手繼續‘對賭’嗎?”

但也有意見認為，這是目前情況下的最好解決方案，“金融投資的本質就是以時間換空間。只要有實力，撐過去，等市場的洪峰過去，價值回復到正常水平，危機有可能迎刃而解。”

業內專家介紹說，企業的衍生品交易出現問題之后，處理步驟不外乎立即平倉、凍結交易、處置相關責任人等。

據中信集團有關人士介紹，由于Accumulator這種衍生產品結構復雜;加之中信泰富的合約由多個期權組合構成，且金額巨大，在當時市場環境下，很難止損平倉。

一位從事外匯交易的第三方專業人士向《財經》記者分析稱，今年9月15日，雷曼兄弟破產引發金融海嘯，信用崩潰，全球范圍內絕大部分衍生品交易幾乎處于凍結狀態。“當時，想在市場上為中信泰富的巨額合約平倉幾乎毫無可能。”

而在10月20日中信泰富公告了衍生品交易事宜后，手中的底牌已經被市場看得一清二楚，任何試圖通過市場反向操作平倉的嘗試都會引起市場波動。

“對沖不是絕對不能做，只是在當時的環境下，強行平倉會引起市場混亂，從而大幅度增加交易合約的虧損。”中信集團有關人士表示。

針對轉讓到中信集團的57億澳元合約，常振明表示，“澳元是生息資產，中信集團也有澳元需求。”中信集團自1986年開始就在澳洲投資，現有一個鋁廠及麥克阿瑟煤礦公司20%股份等許多項目。“我們對澳洲礦產資源項目有興趣，未來將會逐步消化掉這57億澳元。”

余下約30億澳元的合約，平均履約價為0.8319，將由中信泰富繼續持有。中信泰富2006年春收購了澳洲最大的磁鐵礦項目，根據其公告，截至2010年的資本開支為16億澳元，2010年投產后每年的營運開支為10億澳元。因此，中信泰富希望將此合約按照套期保值記賬。

但《財經》記者采訪的會計專家亦指出，國際會計準則對套期保值會計處理有嚴格約束。套期工具和被套期項目兩者必須具有高關聯度，且套期工具的結構需符合簡單易于理解的原則。根據國際會計原則，若主體投資期權的潛在損失可能會遠遠超過相關被套期項目價值的潛在利得，則不可確認為套期工具。中信泰富余下的30億澳元合約，若要滿足其在公告中所說的“該等合約純為對沖澳元需求而持有”的目標，則須對原有合約進行重組，如去掉杠桿等。

11月5日，中信泰富已召開董事會，決議設立特別委員會，全權授予常振明處理一切有關杠桿式外匯合約事宜。

目前中信方面已啟動與一些交易對手銀行談判，力求將中信泰富現有的兩年期累計式期權合約重組為遠期外匯合約(plain vanilla forward contracts)，使之符合套期保值的會計要求。據《財經》記者了解，涉及此次外匯交易的外資銀行超過十家。

第幾次救贖

“這已經是中信集團第二次對中信泰富施以援手。”在重組公告發出后，市場中便流傳這一說法，但一直語焉不詳。對此，中信集團有關人士向《財經》記者介紹了歷史上中信集團與中信泰富及管理層的數次資金往來。

中信泰富成立于1990年，中信集團通過全資子公司中信香港對中信泰富出資約2.3億港元，持股比例49%，并取得上市地位。

之后，中信泰富利用市場批股籌措資金，先后收購了香港電訊、中華電力、國泰航空及上海三橋兩隧道等項目，公司市值不斷擴大，于1992年成為香港恒生指數成份股，是香港市場上具有中資背景、最為著名的藍籌股代表。中信集團有關人士稱，中信集團在中信泰富批股過程中未追加資金，使得中信集團在其中的持股有所稀釋。

1996年12月，中信集團以市盈率19.7倍，即每股33港元的價格出讓3.3億股，售予榮智健為首的中信泰富管理層18%的股份，使得中信集團在中信泰富的持股降至26.45%，此次交易金額為108億港元。這是當時轟動全港的管理層收購案。但據《財經》記者了解，榮智健等人的出資來源，絕大部分來自于其個人在香港銀行以股權為抵押的融資;少部分是從中信集團獲得的融資。

1998年亞洲金融危機爆發之后，中信泰富的股價一路下跌，榮智健等人在香港銀行的股權融資貸款需要追加抵押品，但個人已無力支付。

據《財經》記者了解，當時榮智健向中信集團求助，曾獲得10.625億港元的貸款支持，利息10%。“兩年后，這10.625億港元的借款全部還清。”中信集團一位負責人稱。

本次外匯合約巨虧消息公布以后，中信集團的工作小組對中信泰富核心業務，包括香港東西兩隧道、國泰航空、澳門電訊、大昌行(香港糧油食品及消費品貿易)、中信1616、內地的九家電廠、三個特鋼制造廠、澳洲鐵礦以及內地房地產等諸多業務做了全面評估。

張極井表示，中信集團最終決定出手的主要考慮在于:“一是中信泰富自身擁有很多優良資產，且核心業務運行正常，重組成功有一定的勝算;二是如果中信泰富出現問題，整個中信的品牌都會受到影響，且對中國的企業及對香港金融市場的穩定都會帶來負面影響;三是中信集團目前擁有其29%的股權，出現問題也會帶來很大的直接損失。”

“前一陣每天接到很多電話，問我們東西隧道要不要賣，大昌行要不要賣。”常振明對《財經》記者說，“我們的態度很明確，不會在這個時候賣中信泰富的任何資產。我相信，度過這場危機的中信泰富，還是個很好的公司。”

此次中信集團以每股8港元的轉換價格增持中信泰富，較中信泰富10月31日停牌時的6.06港元溢價32%，但中信集團分析認為，中信泰富的2008年中報顯示，總資產1242億港元，凈資產611億港元，每股賬面凈資產27.80港元，這次衍生品交易的可能損失按10月20日公告時匯率計算約147億港元，在扣除這一損失后中信泰富的每股凈資產仍能達到20港元。

不過，方案公布后，中信集團自身的債信評級，已被穆迪置于復評名單上。此外，中信集團將接收57億澳元合約，這意味著未來兩年每月接收的澳元在1億到3億之間。這部分合約的平均履約匯率在0.8985，除去中信泰富向中信集團支付的93億港元，可能發生額外損失的風險將由中信集團來承擔。

“中信集團去年的稅后利潤約160億元，自身財務實力足以支持此次重組。”常振明說。

未解的疑慮

中信泰富案發后，外界最為關切的就是誰應為此案負責。

根據公告，該公司原財務總監張立憲和周志賢已引咎辭職。張立憲于1994年加入中信泰富，此前為畢馬威會計師事務所合伙人，專注于金融服務，現年54歲，位列副董事總經理。周志賢1990年加入中信泰富，該公司2007年年報中披露其職位為執行董事。

接近中信泰富的人士介紹，根據獨立董事、內部審計部門和會計師事務所對事件的調查，張立憲本人的授權為單筆交易最高金額1000萬美元;另外，按照中信泰富的財務“制衡”安排，簽署合約需要兩名高管的同意。

周志賢與張立憲共事多年，彼此信任有加，“制衡”變成空談。

中信泰富在新聞發布會上，曾否認張立憲為“替罪羊”之說。榮智健在10月20日的發布會上表示，他本人對有關外匯衍生品的投資決定“不知情”，“這是他(張立憲)自作主張，并不是通過合法途徑。”

據悉，此案涉及的13份合約，是中信泰富財務總監張立憲在今年7月的三個星期內與若干家對手銀行簽下。

“誰也沒有想到，一家以穩健著稱的藍籌公司幾乎斷送在三個星期內簽訂的十幾份合約上;此次事件中，中信集團是最大的受害者。”一位中信集團人士認為。

2008年7月，澳元兌美元的匯率達到頂峰，超過0.9。但7月亦是澳元匯率變盤之際，此后澳元便一路狂跌，到8月中旬即跌破中信泰富合約的平均約定匯率0.87，9月稍有反彈后繼續狂跌，在10月27日最低曾至0.6左右。

事實上，今年7月中信泰富還在大舉做多澳元之時，多數投行已開始看淡澳元走勢，一般而言不可能像中信泰富這樣單邊押注。10月20日之后，香港聯交所和證監會介入調查，目前尚無最終結論。但顯然中信泰富的風險管理存在很大的漏洞。

近期多有中資企業折翼衍生品投資。在專家看來，中信泰富涉足的這種金融衍生交易，從定價到對沖機制都很復雜，一般的實體企業或機構投資者很難對其估值和控制風險。

然而，作為交易對手的投資銀行及商業銀行，擁有頂尖的數理金融人才，對衍生品數學模型有深入研究，掌握估值與風險對沖技術。

美國康奈爾大學金融學教授黃明即表示，雙方的對賭“猶如普通人與喬丹一對一進行籃球比賽”。另據中投證券衍生品部門的估算，中信泰富的澳元合約在簽訂之際，對手銀行合計收取的傭金已在1億美元左右。

事發之后，投資銀行、評級機構、監管當局對中信泰富的公司治理質疑如潮，認為榮智健身為董事長，縱使對巨額衍生品交易“不知情”，亦萬難逃脫失察之責。根據公告，中信泰富已經聘請普華永道改良公司內控制度，以求亡羊補牢。

“重組方案還缺少一個重要部分，就是對管理層的更換。”《南華早報》撰文指出，在長達26頁的公告中，未有只言片語涉及董事長榮智健、董事總經理范鴻齡等高管在該案中的責任。

“當前我們最主要的任務是把公司的經營做好。”常振明出言謹慎，回避了榮智健在中信泰富的職位是否會發生變化的疑問。而接近該公司決策層的消息人士稱，大股東目前尚無意撤換榮智健，擔心“影響市場信心”。■

中信泰富重組要點

中信集團向中信泰富提供最多15億美元備用信貸

* 無抵押及須按要求償還

* 按LIBOR另加2.8厘的年息率支付利息

* 在備用信貸未獲提取的情況下，中信泰富無需支付任何利息

中信泰富向中信集團發行15億美元可轉債

* 票面息率為每年2厘

* 轉換價8港元每股

約務更替

* 中信泰富或轉讓約務予中信集團，轉移名義金額57億澳元遠期合約的責任及利益

* 當交割前一日澳元兌美元價格低于1比0.70時，中信集團以1比0.70的匯價購買57億澳元

* 當交割前一日澳元兌美元價格高于1比0.70時，中信集團以當日價格加100個基點結算

* 重組方案公布當日，約務更替合約的市場價格為負104億港元

約務重組

* 中信泰富仍持有名義金額30億澳元遠期合約，重組方案公布當日的虧損約為51億港元

* 中信泰富與部分交易對手協商，將上述名義金額30億澳元的遠期交易合約重組

* 新合約將完全為30億澳元的套期保值之用

特別股東大會，對下述議案表決

* 重組協議及據此擬進行的交易

* 豁免中信集團全面要約收購的義務

* 增加中信泰富法定股本

資料來源:上市公司公告