長期油價上漲

長期油價將推動現(xiàn)貨油價在當(dāng)前水平平均上漲14％，我們將2008年下半年WTI平均油價預(yù)測從107美元/桶上調(diào)至141美元/桶

長期油價再度推高

當(dāng)前的石油市場，正在經(jīng)歷一個與2004年-2005年非常類似的結(jié)構(gòu)性重估時期。在保持了兩年多的穩(wěn)定之后，長期油價（五年遠(yuǎn)期）再一次推高市場。與2004年-2005年相似的是，由于長期油價推動現(xiàn)貨價格至更高的水平，人們又一次從投機(jī)活動、美元走軟以及各種“風(fēng)險溢價”因素中來探尋市場看上去與基本面相悖的原因。

我們認(rèn)為，市場并沒有否認(rèn)基本面，但是正在經(jīng)歷一個與2004年-2005年非常類似的結(jié)構(gòu)性重估時期。市場將在新的長期供應(yīng)環(huán)境以及“金磚四國”（巴西、俄羅斯、印度和中國）對石油持續(xù)旺盛的需求下，達(dá)到新的平衡，而目前依然存在諸多不確定因素。為此，我們需要將目前對石油價格的影響因素分解為結(jié)構(gòu)性和周期性兩方面：

——周期方面，石油市場期限結(jié)構(gòu)反映出短期的石油需求和供給的基本面，時間價差的走弱則包含了美國經(jīng)濟(jì)衰退以及其他需求走弱的因素。

——結(jié)構(gòu)方面，長期石油價格（五年遠(yuǎn)期）反映出長期石油供給的不足，應(yīng)該加大對長期石油生產(chǎn)的投資。

正如2004年一樣，如果我們把現(xiàn)在的長期油價或是結(jié)構(gòu)性因素作為目前市場的基本變化，那么，短期油價和周期性因素對基本面的影響依然無法忽視。短期油價和周期性因素可以用來解釋現(xiàn)行油價的波動。

實(shí)際上，如果我們假設(shè)目前長期石油價格為120美元/桶，那么整個能源市場整體，包括遠(yuǎn)期時間價差、期權(quán)市場、現(xiàn)貨市場商品組合等，對短期的石油價格都準(zhǔn)確地反映出了基本面因素。進(jìn)一步而言，如果我們控制長期石油價格的上漲幅度，將其穩(wěn)定在一定水平，從市場的期限結(jié)構(gòu)中將難以看出油價的底部，反映出經(jīng)濟(jì)預(yù)期成了金融市場的主導(dǎo)因素。

時間價差走軟可能過度

5月中旬的一周，石油現(xiàn)貨價格上漲了4.8美元/桶，漲幅為4％。雖然在波幅超過30％的市場上，4％的幅度并不顯著，但是這一漲幅卻伴隨著油價期限結(jié)構(gòu)的明顯變化。5月13日以來，長期油價大幅上漲了近16美元/桶，而在此期間內(nèi)長期時間價差大幅下滑了約11美元/桶。雖然長期價格的上漲與5月初觀察到的情況一致，但時間價差的大幅下滑，卻創(chuàng)下了長期時間價差最大周降幅的紀(jì)錄。

基于長期時間價差和存貨之間一貫的聯(lián)系，我們認(rèn)為，4％的現(xiàn)貨貼水有一部分原因，是因為經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織國家的總庫存水平比我們對月底石油存貨量的預(yù)測高出9000萬桶以上。雖然沙特阿拉伯宣布其產(chǎn)量增長30萬桶/日，以及中東地區(qū)石油出口出現(xiàn)增加的跡象，使我們對5月底石油存貨量預(yù)測的上行風(fēng)險增加，但我們認(rèn)為，目前的長期時間價差不大可能已計入了存貨量進(jìn)一步擴(kuò)大的因素。

同時，雖然一季度經(jīng)合組織國家的石油需求量同比下降了1.6％，然而非經(jīng)合組織國家石油需求量的大幅增長，一定程度上平衡了經(jīng)合組織國家石油的需求狀況。4月底，經(jīng)合組織國家石油總存量處于十年平均水平。因此，我們認(rèn)為5月份石油存貨量將增加大約3000萬桶，低于季度平均水平。然而，按以往時間價差和存貨關(guān)系聯(lián)系推算，4％的現(xiàn)貨貼水暗示存貨量至少將增加1.2億桶，這個數(shù)量在過去幾個月內(nèi)都很少見。即便考慮到目前石油存貨量比平均水平大約高200萬桶，以及沙特阿拉伯宣布其產(chǎn)量將每天增加30萬桶的因素，存貨最多大概可能增加6000萬桶，僅僅為1.2億桶的一半。

雖然之前我們已經(jīng)預(yù)計長期油價的長升可能伴隨著時間價差的走軟，但是我們認(rèn)為最近的時間價差回調(diào)過于迅速。雖然我們?nèi)钥春媒衲昴陜?nèi)的長期油價，但是目前還不清楚預(yù)計的短期時間價差走強(qiáng)將來自于長期價格的暫時放緩還是現(xiàn)貨價格的上漲。因此，我們建議買入2008年8月合同，賣出2013年12月合同。

雖然我們認(rèn)為目前時間價差回落過快，但是結(jié)構(gòu)因素還將長期給時間價差以上行壓力。因此，我們預(yù)計，今年四季度期貨升水將進(jìn)一步加大。

價格預(yù)測穩(wěn)定上升

這次我們無法簡單地得出結(jié)論說，長期油價將上漲至能夠引發(fā)非傳統(tǒng)資源領(lǐng)域大規(guī)模投資的水平，因為在過去四年中該行業(yè)的技術(shù)升級嚴(yán)重受限。受限原因是傳統(tǒng)的政治因素（“傳統(tǒng)政治經(jīng)濟(jì)體的報復(fù)”）使得資金、勞動力和技術(shù)的自由流動遭到了大量政策限制，從而顯著遏制了供應(yīng)增長。這些限制最終導(dǎo)致石油供應(yīng)的長期趨勢增長率放緩至1％的年均水平，而同時全球GDP的趨勢增長率則加速至3.8％。

鑒于存在這種不均衡狀況，長期油價將繼續(xù)上升，直至石油需求趨勢增長率達(dá)到與供應(yīng)趨勢增長率相一致的水平。引人注目的是，長期油價目前的上漲速度幾乎與2004年相同，年漲幅約55％，考慮到當(dāng)前的供應(yīng)和GDP走勢，這是實(shí)現(xiàn)市場長期平衡所需的上漲速度。我們分析，長期油價將推動現(xiàn)貨油價在當(dāng)前水平上平均上漲14％，我們將2008年下半年WTI平均油價預(yù)測從107美元/桶上調(diào)至141美元/桶?！?/p>

作者為高盛大宗商品研究主管