從婚禮到葬禮

中國最大證券公司中信證券與貝爾斯登的合作談判始末

“原本準備4月間派一大批人去貝爾斯登學習交流，都開始辦簽證了，沒想到會是這樣的結果。”一位中信證券的董事總經理說。

進行了半年多的中信證券（上海交易所代碼：600030）與貝爾斯登（紐約交易所代碼：BSC）的合作談判，在3月17日隨著JP摩根(紐約交易所代碼： JPM)宣布以每股2美元的換股方式對后者全面收購戛然而止。

兩天后，中信證券單方面發布公告，稱鑒于之前戰略合作計劃的基礎和前提已經不再存在，正式終止了與貝爾斯登的合作談判。

“突然發生這一無法控制的事情，（終止）對中信證券無疑是件好事，但從戰略意義上看，也不能不說是一個遺憾。”一位中信證券高層說。

談判

從談判開始的時間來看，中信證券與貝爾斯登的合作，是中美兩國金融機構互相入股的第一例。

根據2007年10月底貝爾斯登和中信證券達成的協議，中信證券將出資10億美元，購買貝爾斯登40年可轉換信托優先證券（Convertible Trust Preferred Security）。在全面攤薄基礎上，這可以轉換成相當于6％的貝爾斯登股份。

該證券的轉換價格，是貝爾斯登2007年10月19日及之前的四個交易日的均價。此外，中信證券還可以增持貝爾斯登股權到9.9％。

貝爾斯登則出資10億美元，購入一筆六年期的可轉換債券，以及一個五年的認股權。

債券和認股權的轉換價格相等，將以中信證券2007年10月19日及之前的四個交易日均價來確定，債券轉換后相當于中信證券總股本的2％。認股權指在未來五年內，貝爾斯登可以按照與可轉換公司債券的轉股價格相等的價格，認購中信證券不超過那時股本5％的股權。

另外，中信證券和貝爾斯登互相占有對方一個董事會席位。雙方將共享管理經驗和技術，在中國內地發展新的資本市場產品和業務，并利用在香港建立的合資公司，整合兩家公司在亞洲其余地區的現有業務。

轉股之后，中信證券將成為貝爾斯登的第一大股東，而貝爾斯登僅為中信證券的一個小股東。“這意味著中信證券在華爾街頂尖投行擁有了話語權。”中信證券一位高層說。

“中信和貝爾斯登希望采取相互持有可轉換證券的方式，這和近期包括中東在內的其他機構投資華爾街的方式是不一樣的。”貝爾斯登副董事長唐偉在接受《財經》記者采訪時說，交易條款中同時包括了對 雙方的利益加以保護的內容，如果貝爾斯登的控股權發生變化，中信可以轉為持有新公司的可轉換證券。

中信證券是目前國內規模最大、市場占有率最高、各項業務均排名靠前的大型證券公司。如果僅看市值，一度超過美林等國際知名投資銀行排名世界第三，目前也居五位。但中信證券的業務主要集中在國內，其目標是在五年內將海外業務拓展至25％。

唐偉則稱，“貝爾斯登是想通過中信證券提供技術支持、產品支持、人員培訓、IT支持的方式，借此分享新產品進入中國的利潤。”

談判之時，次貸危機重襲華爾街。“我們估值高，國際投行估值低，我們在擴張，對方在收縮，”中信有關人士對出手華爾街投行的動機一言以蔽之。

接近交易的香港投行人士表示，縱觀交易結構的安排，尤其是雙方交叉投資及采取可轉換證券之類的工具，反映了中信對次貸風險進一步惡化有所考慮。

重新談判

對于貝爾斯登來說，能夠通過中信證券進入中國市場，是其緩解次債沖擊的一著棋，可惜形勢比人強。

到今年2月，中信證券的股價從10月的近110元下跌至70元；貝爾斯登股價則從去年10月中旬約120美元，下跌至不足80美元。

2月14日，經過雙方商議，在保持發行可轉債10億美元不變的前提下，降低雙方可轉債的轉換價格，雙方行權后，交叉持股的比例均將提高。

“中信證券與貝爾斯登互降行權價格，而且降價幅度相當，”接近此次交易的人士對《財經》記者說，“中信證券在貝爾斯登的股權比例，可能會一步到位達到9.9％，而貝爾斯登在中信證券的持股比例，可能是先達到2.5％，未來可增持至7.5％。”

戛然而止

2008年2月底，美國外國投資委員會(CFIUS)對此宗交易做出了無異議決定，來自監管方面的一大障礙得以掃清。

與此同時，中信證券審慎調查團隊的財務顧問花旗也給出了正面的階段性意見。雙方決定展開下一輪的談判，將草簽的意向轉化成有約束力的法律文件。公司高管一共進行了25次互訪，也開始為在香港設立合資公司物色管理人才。

3月初，中信證券向中國證監會申報相關材料。

據《財經》記者了解，中國證監會甚至國務院有關領導都表示支持中信證券“走出去”的戰略，但貝爾斯登購買中信證券可轉債的交易屬于境內上市公司海外發行可轉債，而且發行對象是單一的。這不僅涉及海外發債，還涉及可轉債的發行對象問題。

《財經》記者詢問中國證監會發行部的結果是，國內沒有這樣操作的先例，法律上既沒有依據，也沒有限制性條款。這宗交易本身是得到認可的，目前在技術操作和審批上需要履行一些程序。

“我們堅持等待貝爾斯登公布第一季度業績公布后，再開展下一輪的談判，希望可以談出更好的條件。”中信證券一位高層說。

貝爾斯登3月間迅速傾覆，結束了這一切。