Ａ股跌破幻象

市場透支了股權分置改革的“成功”，卻完全沒有準備承受后果

從6100點到3400點的跌勢，與3400點到6100點的漲勢同樣陡峭。

最近兩周，A股市場又以迅雷不及掩耳之勢，連創新低。截至3月28日收盤，上證指數先抑后揚站上了3580點；但3500點的關口已經是數次被擊穿，最低時曾到達3357.23點。深證成指也跌至12900點一線。

“股權分置改革取得的成果已蕩然無存。”一位市場人士表示。事實上，這一說法有雙關之意。一來股權分置催生的行情泡沫已經被股指的下跌戳破，二來日前關于呼吁限制國有股流通的說法再次見諸媒體。

這是個令人尷尬的現實。

訣別牛市下半場

與暴跌連現的1月不同，近期市場沒有再次出現超過7％的跌幅，兩周來的最大跌幅出現在3月27日，上證指數跌幅為5.42％。雖然市場下行的步伐顯得不緊不慢，但投資者信心在4000點以后加速渙散。

伴隨著指數的緩步下跌，投資者的態度也已從觀望、等待轉變為抓緊機會離場。

“如果說一個月前大家還在等待行情的反轉，現在的主要任務則變成迅速離場，能夠保住前兩年的勝利果實就是勝利。”銀河證券的孟京表示。

“對短期走勢的看法，大家沒有什么分歧，”安信證券首席宏觀經濟學家高善文表示，他給出八個字的判斷和建議——“波動探底，離場觀望”。

年初毅然清盤的私募基金經理趙丹陽更是認為，市場會最終回到2000點左右的水平。

這一輪下跌之快之猛，無疑出乎很多人的意料。“無論經濟的基本面發生了怎樣的變化，40％的跌幅都應該已經把它包含其中了，市場卻還在尋底。”國內一家大型券商的首席策略分析師表示。

申銀萬國首席策略分析師陳李認為，本輪下跌可分為兩個階段：年初開始的下跌，原因是面對非流通股解禁以及巨額再融資的資金供應不足，從3月中旬開始，下跌的重心轉移到對經濟前景悲觀判斷的彌漫。

“通脹無牛市”。高通脹往往引發市場估值水平降低。而出口放緩、通脹及信貸緊縮，是大至中國經濟，小至各個行業及各家上市公司需要共同面對的問題。進入2008年不久，一些券商就調低了上市公司利潤增長的預期。

高盛最早看空中國市場。2007年10月，在連續三四年看多之后，高盛開始調整對A股市場的評級。當時高盛報告指出，2007年10月的預期市盈率從理論和基本面來看都是不合理的，估值倍數過高將使2008年底滬深300指數跌至4700點，而滬深300指數早在一個月前就跌破4700點，現在已經跌至3700點一線。

美國投行高盛公司中國首席策略師鄧體順表示，A股仍不便宜。按3月26日收盤價，A股市場2008年市盈率仍有21倍，比H股貴了60％至70％。

他表示， 2007年企業利潤率處在歷史高位，而這種增速是很難維持的。據高盛統計，A股市場已報出的500多家公司的2007年業績，比去年年底的共識預測低了6％左右。

一般樂觀預期認為，2008年的企業盈利增長會在31％左右，但由于去年中國上市公司總體盈利的15％左右都來自投資收益及其他原因，因此高盛已預備將2008年企業盈利增長調低10個至15個百分點。

此外，基金的拋售行為也是導致下跌的因素之一。銀河證券首席基金分析師胡立峰在3月18日的研究報告中表示，近期基金股票倉位依然很高，資金頭寸緊張，在年報披露前后，需賣出1000億元股票以應付分紅。這種集中性賣股分紅，也是近期大盤不斷下跌的主要因素。

透支股改行情

市場人士認為，A股市場之所以能夠在短短半年之內從3400點走到6100點，實際上是對股改行情的過度透支。

始于2005年5月的股權分置改革，出發點是解決A股市場積存十幾年的同股不同權問題，解決占上市公司總股本三分之二的國有股法人股流通問題。但無論是否支付對價，最終的結果是市場供給的大幅增加。

對價的支付成了行情的起點，市場供給的增加卻被嚴重忽視。歡呼來得太早——市場透支了股權分置改革的成功，對后果的承受能力卻仍然完全沒有準備。

“這是一個改革的正反兩面，有對市場積極的內容，也有沖擊市場的結果。但當時沒有人去考慮后者。”曾經參與設計股權分置改革的一位監管層人士說。

“股權分置改革有正面的作用。但現在來看，當時對一些負面影響并沒有充分考慮。最明顯的就是可流通股數量增長過快，增長率相當驚人。”高善文說。“大小非解禁對市場構成的壓力是實實在在的。基本面和資金面的不利因素，其影響在“大小非”解禁的基礎上被放大。”

“大小非”是指上市公司中的原非流通股。“大非”是股改前占比例較大的非流通股，即限售流通股占總股本5％以上者在股改兩年以上方可流通；“小非”是股改前占比例較小的非流通股，即限售流通股占總股本比例小于5％，在股改一年后方可流通。

在下跌初現之時，曾有業內人士認為，當時股價處于低位，套現壓力不大的“大小非”可能選擇以時間換空間的方式，尋找更好的價位出貨。但時至今日，由于對市場的預期改變，“大小非”尤其是“小非”的策略發生變化，急于出貨。

據統計，迄今有1274只股票的1283.71億股公告解禁流通。2007年10月、2008年8月及2009年2月，都是解禁高峰期。2008年解禁股份數為791.46億股，解禁市值數萬億元，對市場造成的壓力毋庸贅言。2009年和2010年，也還將有數萬億計市值的非流通股解禁。

市場聞解禁而色變。往往在“大小非”解禁之前，個股就預先下跌。雖然股價下跌，但面對數十倍的收益，“小非”股東仍是選擇落袋為安。從2007年開始，甚至有不少上市公司高管為套現不惜離職。

高善文認為，市場上主流看空導致“大小非”集體拋售，“大小非”解禁的壓力至少還需要一至兩年來消化。

面對一波一波的下跌，市場上開始傳言要對“大小非”減持征收20％的資本利得稅。但這種做法顯然于法無據。陳李表示，“限制‘大小非’解禁，缺乏法理依據，因為股改的核心就是令非流通股東付出對價。”

尋找“市場底”

在這一輪跌勢中，歷史再次重演，希望政府“救市”者為此不遺余力鼓吹。最直接的“救市”舉措就是建議通過減免印花稅，在短期內提振市場人氣。但專家以為此舉幾率不大。

“去年‘530’上調印花稅正是為了抑制過度投機。至今一周年尚未過去，考慮到政策的一貫性，短期內減免的可能性并不大。”有專家表示。

監管層去年為控制泡沫上調印花稅之時，所參考的滬深300指數正在4000點左右，與現在股值水平接近；如現在調低印花稅，泡沫標準的依據難免受到質疑。

業內人士也認為，調整印花稅對市場基本面不會有大影響。宏觀經濟的基本面、企業的盈利都不會變化，因此，即便下調，也只能造成一個短期反彈。而大家出貨的需求迫切，快速反彈可能被快速打壓下去，無非是先知先覺者獲利，大量中小投資者繼續套牢。

“與其設一個政策底，不如尋一個市場底，雖然這個市場底比大家預計的稍微深了一點，”一位券商首席策略師表示，“以目前的跌勢之深，對投資者而言，耐心比救市更為重要。”

連日來，多家上市公司的“破發”（跌破發行價的簡稱）行為，是市場對“打新”（一級市場申購新股的簡稱）熱潮最好的投資者教育。不管是一級市場還是二級市場都存在風險，新股不可能永遠不敗。

3月26日，上市僅三個月的中國太保（上海交易所代碼：601601）未能守住30元的發行價，成為股改后繼中國國航（上海交易所代碼：601111）破發之后第二家跌破發行價的個股。由于有三個月的鎖定期，參與網下配售的442個機構所持的3億股到3月26日才能流通。而3月26日太保開盤價即低過發行價，為28.50元，沒有一家機構能全身而退。

此外，上市不足兩月的中煤能源和上市剛滿三月的中海集運，也在3月27日跌破發行價。目前A股股價接近發行價的上市公司更不勝枚舉。

與熊市同時到來的，還有種種違法行為的陸續曝光。此時監管層如果繼續惟指數至上，擔心處理曝光內幕交易會加大市場波動，瞞而不報、查而不處甚至聽之任之，最終只會帶給市場短期的繁榮與長期的痛苦。“中國有《證券法》。最主要的是現在所有制定的規則能夠執行好。” 鄧體順表示。

牛市的欣欣向榮遮掩了所有的問題與缺陷，熊市則暴露“深水之石”。或許這正是進行反思、關注市場的長期基礎制度建設的機會。