從盈利結(jié)構(gòu)中掘金

價格管制、通貨膨脹、外需減速和投資收益這四個重要因素不僅影響企業(yè)盈利增速，更重要的是還會改變各個行業(yè)的盈利分布

剛剛公布的今年1月－2月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)，引發(fā)了人們的某種擔憂。如果僅從表面數(shù)據(jù)看，今年前兩個月工業(yè)企業(yè)業(yè)績同比增長16.5％，比去年前11個月的36.7％增幅下降了20個百分點。

盈利增速下降固然值得關(guān)注，但我們更應(yīng)關(guān)心盈利結(jié)構(gòu)的變化。而價格管制、通貨膨脹、外需減速和投資收益這四個重要因素，不僅影響企業(yè)盈利增速，更重要的是還會改變各個行業(yè)的盈利分布。

價格管制無疑是一個重要因素。石化和電力是價格管制最為明顯的兩個行業(yè)，受管制影響最大。如果以今年前兩個月的盈利數(shù)據(jù)為例，石化和電力行業(yè)利潤分別下滑232％和61％，僅這兩個行業(yè)就拉動全體工業(yè)企業(yè)利潤增速下降16.4％，是今年1月－2月利潤增速下降的最主要推動因素。

不過，如果剔除石化和電力，全部工業(yè)企業(yè)利潤增速依然維持在35％，與去年業(yè)績增長相比僅有輕微下滑。這說明，如果剔除價格政策導致的扭曲，企業(yè)盈利下滑并沒有人們想象的那樣嚴重。而從投資角度看，那些不受價格管制，具有成本轉(zhuǎn)移能力的行業(yè)值得關(guān)注，如焦煤、有機硅、造紙和白酒等。

通貨膨脹是影響企業(yè)盈利的另一重要因素。從機理上講，通脹與總體企業(yè)盈利增長并無必然聯(lián)系，但不同的通脹結(jié)構(gòu)會導致行業(yè)利潤的變化，這主要取決于行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置。

例如，1999年－2000年、2003年－2004年都發(fā)生過通貨膨脹，那時的通貨膨脹主要表現(xiàn)為上游的工業(yè)原材料價格上漲，原材料行業(yè)產(chǎn)品出廠價格漲幅比一般制造業(yè)漲幅高出5％－7％，這導致當時原材料行業(yè)的銷售毛利比普通制造業(yè)高出15％以上。

2007年－2008年通脹現(xiàn)象再次抬頭，所不同的是，本次通脹不僅包括了大宗“硬商品”（工業(yè)原材料），也包括大宗“軟商品”（農(nóng)產(chǎn)品）。從通脹結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)資料價格漲幅要高于生活資料，而生產(chǎn)資料中，原材料漲幅要高于制造業(yè)漲幅。因此，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料和工業(yè)原材料行業(yè)是本次通脹收益的主要行業(yè)。近期，農(nóng)業(yè)、旅游、化工品和煤炭等部分行業(yè)上調(diào)2008年盈利預測，就是提價預期的反映。

外需減弱也同樣會影響到國內(nèi)企業(yè)盈利。上一次外需減弱導致出口大幅下降發(fā)生在2001年，出口增長率從2000年的27％下降到2001年的6.7％，而同期工業(yè)企業(yè)利潤增長也從2000年的86.2％的高增長迅速回落到2001年的8.1％。不過，當時并不是所有行業(yè)都受到同樣影響。家具、紡織服裝、儀器儀表等外貿(mào)依存度較高的行業(yè)盈利都有非常明顯的回落，但食品飲料和文化用品等主要依托內(nèi)需的行業(yè)依然保持穩(wěn)定增長。

而從2007年中以后，我們再度面臨外需減弱的局面。出口增長率從去年6月的34％逐步回落到今年2月的6.4％，今年全年出口增速可能回落10個百分點以上。不過，即使在外需回落的情況下，內(nèi)需性的投資和消費將會起到對沖作用。

例如，歷史上在1984年－1985年、1991年－1993年、1998年－2001年經(jīng)歷過三次出口回落時期，但國內(nèi)均通過擴大內(nèi)需和投資來保障經(jīng)濟穩(wěn)定增長，相關(guān)行業(yè)還會因此受益。我們判斷，目前受需求增長和投資拉動的醫(yī)藥、零售和工程機械等行業(yè)，在這種環(huán)境下，依然維持業(yè)績較高增長，并將持續(xù)這種繁榮的狀態(tài)。

投資收益將是影響2008年企業(yè)盈利的新因素。2005年投資收益僅僅占到工業(yè)類企業(yè)凈利潤的3％，而2007年前三個季度上升到了17％。當然，投資收益包括了多種來源，如證券投資收益、出售投資性房產(chǎn)和其他資產(chǎn)的收益、持有其他企業(yè)股權(quán)的分紅和處置收益等，并不完全是“炒股票”的收益。而根據(jù)我們的“草根研究”，企業(yè)來自證券投資的收益不超過工業(yè)類企業(yè)凈利潤10％，人們原本理解的投資收益對企業(yè)盈利的影響可能是高估了。

另外，盡管這部分投資收益也會通過“增長基數(shù)”效應(yīng)影響到2008年盈利增長，但各個行業(yè)所受影響不同。食品、采掘、家電、建材等行業(yè)投資收益對利潤增長貢獻偏小（普遍在20％以內(nèi)），受投資收益波動的影響較小。

總的來看，我們認為2008年企業(yè)業(yè)績雖然可能有所回落，但更大的變化還是盈利的行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整。從行業(yè)層面看，我們判斷上游受益于漲價的原材料行業(yè)業(yè)績相對較好，中下游具有較強議價能力和內(nèi)需拉動的行業(yè)更能夠持續(xù)增長。整個2008年間，各個行業(yè)的業(yè)績將受到價格管制、通貨膨脹、外需減弱和投資收益這四個重要因素的影響，而這四個因素本身在年內(nèi)的不同時期還可能發(fā)生變化。因此，需要密切關(guān)注和不斷更新它們對各個行業(yè)利潤分布的影響。

作者為中信證券董事總經(jīng)理