下一場風暴６月開始

伯南克用通脹解決資產(chǎn)泡沫破滅問題，會在未來造成嚴重后果

朋友曾給我一本書，書中詳細描述了從前斐濟食人儀式的景象——正好能容納一個人的巨大石爐放在空地中央，一群裹著稻草裙的男子在周圍跳舞，兩個高大的男子把一個人拖向火爐，人群沸騰了，每個人都眼睛發(fā)亮，期待這一石頭烤肉的盛事。

貝爾斯登的破產(chǎn)讓我想起這一幕。不幸的貝爾斯登被聯(lián)邦政府和財政部共同拖向火爐，摩根大通則在一旁吧唧著嘴。貝爾斯登，這家87年歷史的投資銀行，或許有著與食人族受害者同樣的心情。如果我是貝爾斯登，我會在路上吞下毒藥，如果能讓摩根大通消化不良，也許我感覺會更好些。

破產(chǎn)之謎

貝爾斯登事實上已經(jīng)破產(chǎn)。查過貝爾斯登的賬目之后，摩根大通宣布，貝爾斯登資不抵債。當然，摩根大通有低估貝爾斯登價值的動機，但在美聯(lián)儲和美國財政部眼皮底下，如果貝爾斯登還有償付能力，摩根大通是不敢謊稱貝爾斯登瀕于破產(chǎn)的。

很多人稱，貝爾斯登倒臺是由于銀行擠兌，安然倒閉時他們也這么說。這種說法似乎暗示銀行的擠兌行為是錯誤的。但其實，這是用錯誤的因果關(guān)系誤導大眾。當貝爾斯登的客戶懷疑它要破產(chǎn)后，擠兌才開始。事實證明市場是正確的。當兇手被判死刑，不要責怪劊子手，怪兇手自己好了。

那么，現(xiàn)在有多少金融機構(gòu)像貝爾斯登一樣面臨破產(chǎn)呢？

貝爾斯登的例子顯示，金融機構(gòu)的資本會計核算一點都不可靠。根據(jù)國際清算銀行規(guī)定，商業(yè)銀行的權(quán)益乘數(shù)最高只能是12（即總資產(chǎn)是股東權(quán)益的12倍），由于投行不受國際清算銀行監(jiān)管，其權(quán)益乘數(shù)可達到25－30。由于大多數(shù)全球銀行都有投資銀行部門，它們的權(quán)益乘數(shù)不止12。此外，加上結(jié)構(gòu)性投資工具（SIV）等表外工具可以自由使用，銀行有效資產(chǎn)是無法衡量的。

高杠桿使得金融機構(gòu)極易破產(chǎn)。如果某一投行的總資產(chǎn)是股東權(quán)益的30倍，一旦價格下降3％，股東權(quán)益就要化為烏有。而市場一天內(nèi)就可實現(xiàn)這種波動。當然多數(shù)銀行都會聲稱，它們有非常復雜的風險控制工具。其中最常見的就是VaR（Value at Risk，在險價值，指一定時間內(nèi)、一定置信度下投資者的最大期望損失）技術(shù)。多數(shù)大投行的平均每天在險價值大約是1億美元。現(xiàn)在，這個技術(shù)已經(jīng)完全喪失了可信度。銀行動輒幾十億美元的損失說明了這一點。

如果其他銀行也使用摩根大通對貝爾斯登的估價方法定價的話，更多銀行可能要破產(chǎn)。這就引出一個問題：為什么只有貝爾斯登倒下去了，而其他銀行安然無恙？

這是因為，不是所有的銀行資不抵債都會破產(chǎn)。銀行特許權(quán)價值賦予銀行賺取壟斷利潤的能力，這對一些銀行來說非常重要。平均來講，金融機構(gòu)的市凈率為2。即使銀行的有形資本是零，銀行特許權(quán)價值仍然有效。市場通過淘汰經(jīng)營狀況差的金融機構(gòu)來減少產(chǎn)品提供者，從而增加了留下的金融機構(gòu)的銀行特許權(quán)價值（壟斷利潤）。即使留下的金融機構(gòu)技術(shù)上來講是破產(chǎn)了，但它們的經(jīng)營收入還是可以清償債務。

“英雄”現(xiàn)身

將貝爾斯登并入摩根大通的過程中，美聯(lián)儲改變了以往支持證券市場的方式——它開始為投行這樣的非商業(yè)銀行提供貼現(xiàn)，并接受住房抵押債券作為抵押品，從而穩(wěn)定市場。美聯(lián)儲吸收住房抵押債券，作為交換，投行獲得了現(xiàn)金。

美聯(lián)儲稱，它會對這些抵押品的價值打個折扣，因此今后是由美聯(lián)儲而不是市場來主宰投行的命運。折扣多少是由裁判員——美聯(lián)儲決定的，并且會受美聯(lián)儲預期的影響。當美聯(lián)儲繼續(xù)用同樣的方法挽救下一個投行，其結(jié)果將是美聯(lián)儲持有大量不良資產(chǎn)。所以美聯(lián)儲是在把壞賬國有化，從而換取市場穩(wěn)定。

貝爾斯登的倒塌是信貸泡沫開始破滅的里程碑。如果美聯(lián)儲允許清算貝爾斯登，那么標志著熊市已經(jīng)觸底；投資者會清楚大量非流動性債券的真實價格。也許這意味著會有更多的投行破產(chǎn)。但是調(diào)整的過程可使信息變得透明，并且重新樹立公眾對金融體系的信心。相反，美聯(lián)儲使其他投行避免了流動性不足的壓力。投行可以逐漸用收入注銷壞賬，就像日本銀行當年采用的方法。每個季度收入報告都會有壞賬被注銷。危機暫時平息了，但是調(diào)整的時間被拉長。

風暴將從投行的流動性問題轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域。美聯(lián)儲可以解決金融機構(gòu)的流動性問題，但它不能阻止資產(chǎn)價格下降，以及房屋抵押貸款和房地產(chǎn)建設貸款的違約。無論美聯(lián)儲增加多少流動性，金融體系損失了大量資本就意味著銀行要收縮信貸——這是大衰退的預兆。美國兩千萬個家庭將看到他們的房屋價值下降，甚至比抵押貸款價值還低。于是他們會違約，把房產(chǎn)還給抵押銀行。同時，一旦房地產(chǎn)市場崩盤，3000億美元房地產(chǎn)開發(fā)貸款也會出現(xiàn)違約，大批貸款不能償還。到時，金融機構(gòu)將不得不注銷資本，并且停止逐漸注銷壞賬的游戲。此外，風暴中心會移到地方小銀行，因為它們的房地產(chǎn)貸款占資產(chǎn)比重很大。這些銀行倒閉會導致另一波恐慌。再等一兩個月，我們就會看到這種情形。

美聯(lián)儲似乎企圖解救每個人。它阻止市場出清。因此金融機構(gòu)可以利用美聯(lián)儲當裁判員的好時機重估它們的資產(chǎn)價值。當?shù)胤姐y行出現(xiàn)危機，即便它們應該像貝爾斯登那樣破產(chǎn)，美聯(lián)儲為穩(wěn)定金融系統(tǒng)也會阻止它們清算資產(chǎn)。日本調(diào)整持續(xù)了十年，是因為日本政府沒有強制銀行清算不良資產(chǎn)，而是允許銀行用經(jīng)營收入逐漸注銷不良資產(chǎn)。這一漸進路線曾在相當長時間內(nèi)使得日本信貸緊縮，經(jīng)濟增長停滯。美國正在做同樣的事情。

美聯(lián)儲在最近一次降息時，又談到降息對通貨膨脹有不利影響，但我仍然確信，美聯(lián)儲是想利用通脹減輕債務，緩解調(diào)整帶來的痛苦。外國投資者在美國擁有16萬億美元的金融資產(chǎn)，通貨膨脹和美元貶值對美國人是十分有利的。特別是那些美國中低收入者，他們處于凈負債狀況，通貨膨脹會改善他們的處境。惟一能阻止美聯(lián)儲的，是外國投資者現(xiàn)在就賣掉美國國債。這樣一來，債券收益會上升，從而提高美國長期融資的成本。

迄今為止，外國投資者，主要是外國的中央銀行，正眼睜睜看著他們的資產(chǎn)貶值，卻沒有采取任何行動。因此，美聯(lián)儲沒有動力去改變政策。漸進路線在慢慢擠出信貸泡沫的同時，會留出時間讓通貨膨脹去減少負債成本。所以，美聯(lián)儲有足夠的動力去解救每一個人，并妨礙市場出清。另外，美元走弱會刺激美國出口，那意味著美國將向全世界輸出衰退。

美國得不償失

美聯(lián)儲處理這場危機的方式，到底在多大程度上受到伯南克本人信念的引導，而非從國家利益角度出發(fā)？大多數(shù)美國精英都支持美聯(lián)儲拉長調(diào)整時間并減少負債成本，因為他們相信美國人不夠吃苦耐勞，無法償還他們的債務。另外一些人認為，美聯(lián)儲這種政策是由于伯南克擔心20世紀30年代的“債務通貨緊縮”（debt deflation）重演。絕大多數(shù)經(jīng)濟學家批評，美聯(lián)儲在上世紀30年代衰退時采取了緊縮貨幣政策。當時，大量銀行破產(chǎn)，引發(fā)了資產(chǎn)貶值和破產(chǎn)清算螺旋式升級。而伯南克在很久之前就總結(jié)道，金融危機后美聯(lián)儲應往金融體系注入大量流動性。美聯(lián)儲現(xiàn)在的做法部分反映了伯南克的信念。

今天的災難源自前美聯(lián)儲主席格林斯潘的信念，他受到了過多本不該屬于他的贊譽。許多人都相信他有神奇的力量，簡單說幾句話就可以鼓舞市場信心。但實際上，他是泡沫的始作俑者。自1998年亞洲金融危機之后，全球化和信息產(chǎn)業(yè)革命提高了勞動生產(chǎn)率，并抑制了高收入國家工資的上漲。因此，通脹對貨幣量增長的敏感度下降了。對此，中央銀行應該允許價格下降。例如，電子產(chǎn)品價格不斷下降，就是因為勞動生產(chǎn)率提高。整個世界和電子業(yè)情況類似。但格林斯潘以穩(wěn)定價格為名義，增發(fā)了很多貨幣，以抵消勞動生產(chǎn)率提高帶來的價格下降趨勢，這導致了1999年－2000年的納斯達克泡沫以及后來的資產(chǎn)泡沫。總之，格林斯潘的魔力來自罔顧低通脹環(huán)境、大量印發(fā)貨幣的政策主張。他將受到歷史的嚴厲指責。

伯南克用通脹解決資產(chǎn)泡沫破滅問題的主張，則會在未來造成嚴重后果。世上沒有免費的午餐。通貨膨脹現(xiàn)在對美國來說就像是免費的午餐，因為它減輕了美國人的債務負擔，并轉(zhuǎn)嫁給外國人。但是，與美國經(jīng)濟政策信譽受損和美元地位受到威脅相比，短期收益真是得不償失。

20世紀80年代，美國已經(jīng)失去了制造業(yè)。目前它的競爭力集中在研發(fā)密集型行業(yè)，如國防工業(yè)和制藥業(yè)，以及像金融和娛樂這樣的服務業(yè)。金融業(yè)可能是美國經(jīng)濟最重要的部門。它使美元保持全球貿(mào)易和結(jié)算貨幣的地位。在經(jīng)常項目赤字的情形下，美元作為世界貨幣而使美國得到的收益占其GDP的3％。美元的特殊地位為美國經(jīng)濟帶來了多達10萬億美元的價值。但是，美聯(lián)儲的政策將會破壞美元的世界貨幣地位。美國的長期損失要超過它在短期內(nèi)轉(zhuǎn)嫁債務獲得的利益。

由于美聯(lián)儲給投行（多數(shù)大商行都有投資銀行部）注入了不計其數(shù)的流動性，信貸危機的戰(zhàn)場轉(zhuǎn)移到了地方小銀行。它們受房地產(chǎn)行業(yè)價格下降的影響最大，單房地產(chǎn)建設貸款就超過了3000億美元。一波接一波的房地產(chǎn)商違約現(xiàn)象很快就會出現(xiàn)。未來三個月內(nèi)，美聯(lián)儲必須決定是否解救這些銀行。如果這些銀行清算資產(chǎn)，資產(chǎn)價格的下降會傳導給那些持有類似資產(chǎn)的投行。當然，美聯(lián)儲會允許這些投行用不良資產(chǎn)作為抵押品從它那借錢，從而變成壞賬國有化過程的下一個步驟。

資本損失之外，金融業(yè)還可能出現(xiàn)業(yè)務縮水。20年前，金融業(yè)只有5％的利潤是來自上市公司的業(yè)務，今天這個數(shù)字最高可達40％。在格林斯潘寬松的貨幣政策之下，金融業(yè)可從資產(chǎn)泡沫中掙到很多錢。但當世界經(jīng)濟重現(xiàn)通脹，泡沫就變得難以維持。因此，金融業(yè)可能要縮減一半或一半以上的規(guī)模來適應新的商業(yè)環(huán)境。

2000年－2001年納斯達克泡沫破裂之后，生產(chǎn)能力過剩成為金融業(yè)的一個嚴峻問題。當那些過剩的金融從業(yè)者自己創(chuàng)業(yè)之后，信貸泡沫就出現(xiàn)了。金融業(yè)規(guī)模遲遲不能縮小，是產(chǎn)生泡沫的重要原因。清算的一天終于到來。摩根大通只會接受貝爾斯登的一小部分業(yè)務，其他部門都會被裁掉。大的商業(yè)銀行將退出十年前進入的投資銀行業(yè)，投行將出現(xiàn)并購。簡而言之，華爾街之痛才剛剛開始。

由于美聯(lián)儲采取政策穩(wěn)定了投資銀行的財務狀況，金融市場的表現(xiàn)在4月甚至5月都會得到改善。我預測，下一場風暴將在6月左右開始，屆時，美國地方銀行將開始破產(chǎn)清算。

至于黃金，其吸引力與股市是負相關(guān)的。當股市像現(xiàn)在這樣恢復平靜時，黃金價格就會下降；當股市又經(jīng)歷暴跌時，黃金價格將重新上漲。

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家、玫瑰石顧問公司董事