土地豪賭未完成

為擴大上市融資規模，恒大地產在2007年一年間，土地儲備膨脹近8倍。上市失敗后，債務危機已在眼前

似乎只差一步，許家印由云端跌入谷底，從一場首富夢中驚醒。

3月20日晚7時，恒大地產集團有限公司（下稱恒大地產）在香港交易所網站發布公告，宣布中止上市計劃。這一天，本是恒大地產IPO（首次公開發行股票）計劃中結束招股、公布定價的日子。

根據恒大地產3月12日公布的招股說明書，恒大地產原本準備發售約29.61億股份，招股價介于每股3.5港元至5.6港元，募集資金103.6億至165.76億港元。公司原計劃于3月13日至3月18日公開招股，3月28日在H股正式掛牌。

此前，瑞信、美林等承銷商對恒大地產的估值上限超過1300億港元。多家媒體預測，董事長許家印有望榮登內地首富。

但在美國次貸危機和中國信貸緊縮的雙重夾擊下，一切已化為泡影。恒大地產3月20日公告稱，“鑒于國際資本市場現時波動不定及市況不明朗，本公司決定不會根據原有時間表進行全球發售。”

從恒大地產逆市招股之初，市場便普遍不看好，但最終結果甚至比預想的還要糟糕。恒大地產曾在報告中預測，其2008年盈利將達77.57億元，是2007年的近8倍。

但據《明報》披露，恒大地產招股初期，其調查五家券商，僅獲800萬港元認購。香港當地媒體均預測，恒大地產可能將以最低價發售。

3月17日，恒大地產曾發布公告，宣布將招股截止日期延后一天至19日，希望找到更多的潛在投資者。不過，無論是盈利許諾、低價折讓還是延長招股，都不能幫助恒大地產挽回投資者的信心。

在上市遇挫后，許家印發表聲明稱，盡管受全球性股市下跌影響，仍有眾多“有遠見的投資者表現出極大興趣和認同”。許家印稱，“恒大地產業務前景和盈利增長潛力十分明顯，一旦時機成熟，我們會重新公布上市計劃。”

但恒大地產此次上市折戟引發的問題，遠比這份看似輕松的聲明嚴重得多。作為在去年地產泡沫中迅速崛起的“明星”，恒大地產原本設計的道路與當年的順馳極為相似：用最快的速度拿地，再用最快的速度上市，獲得資金后繼續快速拿地快速開發。

如果自2006年下半年掀起的這輪房價飆升可以持續時間再久一點，或許許家印選擇的這條速成之路已經順利完成沖刺。可惜市場沒有“如果”。

現在，許家印需要面對的，是賭局結束之后的一片狼藉——4580萬平方米的土地儲備（大部分還在等待開發）；111.334億元的銀行貸款及其他借款；近10億美元（約合70.4億元人民幣）機構投資者借款，以及至少在25億元以上的拖欠土地出讓金。

左手鋼鐵 右手地產

除了慨嘆時運不濟，許家印大概不會認為恒大地產選擇的這條速成之路有何問題。在他之前，已經有很多冒險家在地產業涉險成功。

恒大地產上市計劃始自2006年6月，其時，許家印擁有鋼鐵、地產兩項主營業務，但是與其在鋼鐵行業的雄心勃勃相比，恒大地產影響力一直偏于廣州一隅，直至2007年才異軍突起。

恒大地產原為恒大實業一家控股90％的下屬子公司，許掌控的另一公司廣州凱隆占10％股份。恒大實業為許家印全資控股公司，其下還有恒大鋼鐵、金碧物業兩間公司，并控股一家A股上市公司綠景地產（深圳交易所代碼：000502），持有其26.89％股權。

工商資料顯示，恒大實業前身為廣州市天帝實業開發有限公司（下稱廣州天帝），于1996年2月由深圳千盈實業公司（下稱深圳千盈）與廣州市鵬達集團有限公司（下稱廣州鵬達）共同成立。其中，廣州鵬達便是許家印發軔之地。

許家印祖籍河南周口，1982年畢業于武漢鋼鐵學院金屬材料專業，歷任原冶金部舞陽鋼鐵公司技術員、車間副主任、主任。1992年，許離職赴深圳，歷任深圳中達房地產開發公司（下稱深圳中達）辦公室副主任、主任。

1994年，深圳中達決意進軍廣州地產，組建廣州鵬達，許家印出任法人代表。鵬達開發珠島花園項目，創造“當年開工，當年銷售，當年銷完”的業績，被央視報道為“珠島效應”。廣州鵬達亦在三年間發展出七家子公司。

1996年8月，廣州鵬達將其持有的廣州天帝40％股權轉讓給廣州凱隆；1997年3月，廣州天帝更名為恒大實業，許家印出任董事長。2002年8月，深圳千盈將其持有恒大實業60％股權轉讓給許家印，廣州凱隆則將其持有的恒大實業30％股權轉讓與許家印，另10％轉讓與許家印之侄許火健。至此，許控股了恒大實業。

1998年6月，在許家印創建恒大實業一年后，通過公開拍賣在廣州拿到第一塊土地。該地塊位于廣州市海珠區南州路，總價1.34億元，樓面地價僅686元/平方米。恒大地產后將此開發為金碧花園項目，開盤價2500元/平方米。許對外稱此為其第一桶金。此后，恒大以“開盤必特價，特價必升值”大舉發動廣告攻勢。許家印本人則表現低調神秘，甚少接受媒體采訪，其“左手投資地產，右手投資鋼鐵”的經營之道，亦顯另類。

2003年，恒大實業在廣東投資建設年產量1000萬噸鋼鐵基地，稱其首期200萬噸生產線現已順利投產，實現產值規模近200億元。2004年12月及2005年4月，恒大鋼鐵分別投產180萬噸和320萬噸軋鋼項目。投產前九個月產值僅4.95億元，遠低于投產之初第一年產值50億元預期。

此后，廣東省宣布計劃在2007年至2010年淘汰總計985萬噸的落后鋼鐵產能。廣東省兩大鋼鐵企業——廣鋼集團和韶鋼集團淘汰總產能分別達到350萬噸和150萬噸。恒大鋼鐵遭遇政策寒冬。

地產擴張開始

2006年6月，為獲得大規模融資，許家印決定借地產牛市之機，啟動恒大地產海外上市計劃，第一步便是重組。

許家印將恒大實業控股的恒大地產各項目子公司，分別納入新的恒大地產集團有限公司旗下，并以7890萬元賣掉了其所持有的A股上市公司綠景地產26.89％的股權。

恒大實業2002年以5442.38萬元控股瓊能源，后更名為綠景地產，本打算就此借殼上市，將地產業務逐步裝入上市公司。但知情人士告訴《財經》記者，綠景下面的海口鄂海大廈卷入了債權拍賣糾紛，許家印不得不賤賣出場，轉而謀劃海外上市。

在完成地產業務重組同時，許家印將鋼鐵資產轉移，把恒大實業股權轉給丁玉梅。重組后，恒大實業全資控股恒大鋼鐵，其資產不納入上市公司。丁與許向來關系緊密，此前曾為深圳千盈法人代表，該公司曾在2002年前持有恒大實業60％股份，后全部轉與許家印。

完成重組后，許家印開始推進上市計劃第二步，引入機構投資者，進而大規模擴大土地儲備。

2006年11月29日，恒大地產與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂協議，以恒大地產三分之一股權作押，由三家機構投資者以總價4億美元認購其8億股可換股優先股。

這次融資條件十分苛刻。按照約定，恒大地產若在2008年之前實現上市，其回報將不少于股票發行總價值的30％；若在2008年6月6日前完成上市，其回報則不少于40％；若至2009年方完成上市，則承諾回報將上漲至不少于70％。上市后，機構投資者股權將稀釋至3.66％；許家印則以持股68.16％，重新實現對恒大地產的全權掌控。

這一債務約定，顯然是恒大地產上市承銷商之一的美林不遺余力逆市推進恒大IPO的主要原因。然而，雙方始料未及的是，市場急轉直下。

這4億美元中的2.3億美元，恒大地產用于償還工行的一項過渡性貸款，其余則用于擴大土地儲備。

2007年8月，恒大地產通過另一上市保薦人瑞信擔保，再次籌得4.3億美元（約合30.27億元）境外貸款及2000萬美元（約合1.408億元）境內貸款。其中境內貸款以金碧天下的土地使用權作為抵押。雙方約定，在上市后恒大將以部分融資償還三分之一的結構擔保貸款，其余款項將于2012年8月到期前償清。恒大還承諾，若在2009年10月31日前仍未達成上市，則向貸款人授出認沽期權。

2007年9月，恒大通過抵押恒大御景半島項目，再次向美林貸得1.3億美元（約合9.152億元），用于購買土地。

一場豪賭

數據顯示，2006年恒大地產土地儲備僅為不足600萬平方米。為謀求上市融資規模，恒大通過銀行貸款及融資，迅速擴大土地儲備，在2007年一年間的土地儲備膨脹近8倍，達到4580萬平方米。

恒大地產在全國開發的33個地產項目中，共有29個是在2007年3月后動工或計劃動工的；共有28個是在2008年4月后才計劃預售的。

受市場影響，其中14個預計在2008年四五月間預售的項目，很有可能延期或縮水。這將進一步影響到恒大地產本已緊繃的資金鏈。

據《財經》記者了解，恒大地產在廣州的項目，已在打折銷售，其中，多個項目最低價已在8000元／平方米以下，并送3000元／平方米－4000元／平方米裝修。其意在回籠資金。

另有數據顯示，恒大地產僅有670萬平方米正在開發的建筑面積獲得包括土地使用、建設用地、建設工程規劃許可和施工許可在內的“四證”，另有78％的項目未獲齊“四證”。按銀監會規定，只有取得“四證”的項目，才能獲得貸款。

恒大地產財務報表還顯示，至2007年9月30日，公司未償還銀行及其他借款總額達68.27億元。

然而，在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調控之后，大多數地產公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望，恒大地產卻依舊頻出重手高價拿地。

2007年10月，恒大地產以14億元收購上海陸家嘴金融貿易區一地塊。先期支付3億元，其余款約定上市融資后支付。若未能償付余款，賣方可中止交易，并沒收首付款。

同在10月，恒大地產以約5.69億元收購南京漢典地產全部股權；又以約4.65億元收購湖南雄震全部股權，借以取得長沙一地塊；再以約3.73億元收購南寧銀象地產全部股權。

2008年1月，恒大地產以41億元取得廣州天河區絹麻廠地塊。成為廣州新地王。此時，受地產市場價量雙跌及信貸緊縮影響，全國土地均出現流拍現象。萬科等地產龍頭公司亦日趨謹慎。

“恒大此時逆市拿地，更像一場賭博，賭其上市成功。”一位分析人士表示。

恒大地產財務報表顯示，至2008年1月，因頻繁收購土地，恒大未償還銀行及其他借款總額已達111.334億元，接近2007年9月的兩倍。此債務尚不包含恒大向機構投資者近10億美元借貸，及其拖欠的土地出讓金。

而財報顯示，截至2007年9月30日，恒大地產總資產約為148億港元，總負債已高達140.67億港元，資產負債比超95％。

流動資產項目中，其應收款項約達51億港元，占總資產超三分之一，顯示其現金流較差。

這條繃到極限的資金鏈，全部仰仗上市來緩解。招股書顯示，融資總額的53.6％將用于支付未付土地出讓金及現行項目資金，9.1％用于部分償還瑞信借取結構擔保貸款。

“重組、融資、拿地、上市，是許家印的上市四部曲。”一位投行人士分析說，“如果市場一直維持著2007年10月之前的牛市，恒大地產有望超過碧桂園，成為最大的地產公司，許家印也可能一躍成為首富，機構投資者同樣獲利頗豐。但是，恒大地產卻在最后一步遭遇市場動蕩、泡沫破裂，既可以說是運氣不好，也可以說是為一場賭博付出的代價。”