又見“救市”

降印花稅、重為“大小非”的流通設限，救市政策重現

4月23日，滬深兩市異動。

滬指早盤低開于3116.41點，隨后即展開紅盤攻勢，金融保險和房地產板塊引領滬市全線上揚。

滬指全天上漲130.54點，漲幅達4.15％，收盤至3278.33點。深指緊跟滬指，走出了相同的反彈曲線；深成指全天上漲609.38點，漲幅為5.45％。兩市成交量相比前日明顯放大，成交總額達1238.7億元。兩市個股只有28只下跌，上漲家數高達1500多只。

傍晚時分，消息明朗。經國務院批準，從4月24日起，證券（股票）交易印花稅稅率由現行的3‰下調到1‰。

這是管理層繼周日晚公布的“救市”政策未達到效果后推出的又一大利好。去年5月30日，滬指越過4000點時，財政部決定將股票印花稅即日起從1‰提高到3‰，并引起市場連續幾個交易日內大跌的劇烈反應，但隨后市場繼續上攻至6000點上方。

上一次印花稅下調到1‰是在2005年，其時印花稅由２‰下調到１‰，股市輕微拉升后隨即呈震蕩下行趨勢。

“從歷史上看，降印花稅從來救不了市。”一位市場人士表示。

進入2008年以來，A股市場節節走低，“大小非”的流通預期帶來的壓力被看作是一個重要因素。目前上證指數較之6000點高位已經跌去了一半，市場上要求“救市”的呼聲一浪高過一浪。

有消息稱，與印花稅一起擺到管理層案頭的，是對“大小非”股東減持收入征稅的建議。最終，管理層選擇了前者。然而，后者才是市場人士認為真正“救得了市”的利好政策。

市場傳言，有關對類別股東減持收入按累進征稅的政策已經制訂完畢。對股改后獲得流通權的股東，鼓勵其長期投資，持有一年對股票出售收入征收20％－30％的所得稅，但可隨持有年限稅率遞減，直至持有第八年時稅率為零。

有市場分析人士指出，如此對待“大小非”，限售股股東們當初為何要支付流通對價？當年國有股流通為何不采取這一辦法？用今天的快感換明天的痛苦，這樣的做法還要持續多久？

規制限售股

只有兩個小時的行情！

這恐怕是政策制定者始料未及的。

4月21日周一上午，兩市開盤大漲。上證指數高開210點，但隨后卻一路下滑，到午盤收平；下午一度由紅翻綠，收盤全天僅漲22點。第二天，上證指數更是盤中跌破3000點心理大關，最終僅上漲30點。

此前一天深夜，中國證監會公布了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》（下稱《指導意見》），規定從即日起，將市場一直擔心的大規模“大小非”減持搬離主板市場，挪入了交易清淡的大宗交易系統。

《指導意見》規定，持有解除限售存量股份的股東，若預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1％的，應通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。

隔天，兩個交易所緊接著發布細則，將必須到大宗交易系統流通的限售存量股份的數量底線，細化到公司總股本的1％或150萬股以上。

《指導意見》中所稱的存量股份，即指已經完成股權分置改革、在滬深主板上市的公司有限售期規定的股份，同時也包含“新老劃斷”后在滬深主板上市的公司于IPO前已發行的股份。

為配合《指導意見》的執行，4月22日，滬深兩個交易所公布《關于實施〈上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見〉有關問題的通知》（下稱《通知》），“于持有解除限售存量股份的股東預計在未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量雖未達到上市公司總股本1％、但達到或超過150萬股的，鼓勵在大宗交易市場轉讓。” 此舉意在進一步細化限售存量股在二級市場直接減持的規模。

該《通知》也指出，大宗交易市場的參與者為交易所會員和合格投資者，但合格投資者的定義要另行規定。

一位熟悉國外市場的人士表示，國際上通行的大宗交易行為，均是持股者為降低成本的自愿行為，如果強制要求利用大宗交易方式轉讓，無異于扭曲了大宗交易制度。

雖然《指導意見》對于“大小非”在二級市場大規模減持做出限制，意在緩解“大小非”解禁給當前低迷市場帶來更大的壓力，但細究政策本身，不難看出對市場的實質影響有限。

如果一個限售存量股持有者想減持大規模的股份，可以在大宗交易市場選擇多家機構接盤，如果每家機構持有不超過總股本的1％，則可以同時在二級市場拋售，這使得所謂限制限售股在二級市場流通的作法成為流沙建塔。

即便直接在二級市場減持，如果過了股改三年的期限，限售存量股持有者仍可頻繁操作，一年內達到減持最多不到公司總股本12％的目的，這樣的減持量同樣給市場帶來不小的壓力。

一位律師則提出，如一個限售存量股持有者，從二級市場購買超過限售存量股公司總股本1％的流通股票，然后再欲向二級市場賣出超過1％的該股票，相關各方應如何鑒別所售股票的性質？

一位證券公司分析人士說，股改之初就應該把如何化解流通對市場的壓力考慮進去，事實上，這也是非流通股轉為流通的根本性難題問題。但當時獲得對價后的市場一片盲目樂觀，“炒一把再說”的短期想法占了上風。目前匆忙出臺的《指導意見》，存在諸多疏漏，顯然是未經充分考慮的結果。

另一個更為嚴重的影響是，這一政策反而改變了“大小非”股東正常的流通預期， “‘大小非’股東將奪路而逃。”一位業內資深人士說。

經歷了周一上午半天的暴漲后，股指重新疲軟，第二天再度跌破3000點大關。 “投資者很快看清了這個規則的本質。”一位券商分析師表示。

股改的諷刺

股權分置改革的慶功聲猶在耳邊，“大小非”流通的恐懼就重現市場。

股權分置改革的核心是促使非流通股東向流通股東對價，以獲得“場內流通權”。由于各個公司的股改方案各異，很難有非流通股東支付對價的準確統計量，但業內估計這一對價總值不少于四五千億元。但現在的情況卻相當有諷刺意味。

“大小非”也是股權分置改革后推出的特有名詞。所謂“大小非”解禁，指的是控股或參股上市公司的股東所持有的非流通股上市解禁。“大非”即指股改前占比例較大的限售流通股，占總股本5％以上者在股改兩年以上方可流通；“小非”即股改前占比例較小的限售流通股，占總股本比例小于5％者在股改一年后方可流通。

2005年之前，中國資本市場一直處于股權割裂狀態，同股不同權帶來一系列隱患，被認為是資本市場扭曲的基本原因。2005年5月，股權分置改革啟動，為了解決割裂的股權分裂市場，決定各公司非流通股股東向流通股股東談判支付對價，換取流通權。

持股高于5％與持股低于5％的非流通股東，在獲得流通權的時間上并不相同。股改之初，管理層承諾，限售流通股在股改一年后的12個月內可以減持不超過5％，24個月內可以減持不超過10％，但之后并未有明確限制。另外國資委已規定國有股減持5％以上需要上報。

時至今日，股權分置改革從2005年6月開始至今，已接近三年整，在一些“小非”獲得流通解禁的同時，“大非”也已接近不受任何規模限制的解禁期限。隨著“大小非”解禁的日益增加，市場對于“大小非”解禁帶來的供給壓力開始逐漸擔憂。

股權分置改革自2005年5月開始，中國A股市場也從2005年啟動，從最低的1000點，在短短兩年內扶搖直上，2007年10月達到6124點的峰值，股指在短短兩年多時間內翻了近6倍，超乎所有人的預期。

正當不少人認為股權分置改革已經大獲成功、滬深股市也成功走出低谷之時，限售流通股解禁量日益增加，逐漸顯示出對市場的威力。

截止到2006年6月19日第一單股改限售股解禁，A股市場總股本20975億股，其中有13685億股非流通及限售股，約占總股本的65.2％。截止到2008年3月，A股市場解禁股份數為800多億股，僅占參與股改的限售股份的17％。

隨著股改三年期滿，解禁股份逐年遞增。未來三年內解禁股數平均每月91億股，相當于過往每月解禁股數36億股的2.5倍。而2009年10月將達到解禁最高峰，當月將解禁598.6億股。

值得注意的是，解禁并不等于減持，所以解禁后的減持給市場帶來的壓力是長期的。

《財經》特約經濟學家、玫瑰石咨詢公司的董事謝國忠認為，國內A股市場正面臨全流通環境下的價值重估，在短期內情況比較復雜，這一過程也將非常痛苦。

如何在不違背股改當初承諾的前提下，合理解決“大小非”平穩減持，成為證券監管部門面臨的新課題。

法律漏洞

“這項政策倘若真的限制了‘大小非’支付對價獲得的場內流通權，實則是對股權分置改革的最大否定，更違反了起碼的社會契約精神。”一位資深證券律師表示。

針對今次意在限制“大小非”解禁的《指導意見》，有法律界專家指出，在缺乏法律依據的情況下，限制當初付出股改對價的“大小非”股東取得的場內流通權，明顯有違股改當初承諾，存在嚴重的法律漏洞。

按照股改當初各方達成的一致，除了對非流通股東提出前述三年分步流通的承諾，并未給出其他流通權的限定。也即從理論上說，原非流通股在股改第一年可選擇任何一天內減持不多余5％的股份，第二年的任何時間減持總量不超過10％的股份，第三年開始可以任意減持。

但近日《指導意見》出臺后，“大小非”股東每月在二級市場減持不得超過1％，每年則不能超過12％。超過部分將被迫轉移到參與者和活躍程度都迥異于二級市場的大宗交易市場上去流通。

一位投資界資深專家認為，股票的價值受流動性的影響較大，如果將限售存量股大規模減持規制到大宗交易系統，無疑價值也將大打折扣。

目前中國滬深交易所的兩個大宗交易系統，買賣并不活躍。如果“大小非”想大規模轉讓，必須要在大宗交易系統上尋找對手買家；如果不是變相接盤，或有較低折價，尋找買家將比較困難。

因“大小非”中有超過70％為國有股或國有法人股，因此受限更大。2007年7月實施的《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》第十一條規定，“國有股東采取大宗交易方式轉讓上市公司股份的，轉讓價格不得低于該上市公司股票當天交易的加權平均價格。”

一位業內人士直言，解禁之后限制“大小非”的流動性，無異于在比賽中途改變規則，等于為股改追加了條款。解禁期之后，所有流通股不應有所區別，否則就又有造成兩個市場、兩種股權的可能，如果限制流動性，應該所有流通股權一視同仁。

印花稅升降機

今年以來，下調印花稅的聲音越來越強。論者多援引去年5月30日財政部將印花稅稅率從0.1％調高至0.3％，譏之以“半夜雞叫”，稱牛市上調印花稅抑制股市上漲，則熊市當下調印花稅遏制下跌。其實，這屬明顯的選擇性記憶。

過去十余年間，證券交易印花稅稅率上上下下如升降機，用來調節股市的次數已經太多，上調稅率未必抑制股市，而下調稅率則最多不過有瞬時刺激，大多不過是成為出逃良機而已。

——1997年5月12日，證券交易印花稅率從0.3％提高至0.5％，上證指數6個月內下跌近500點，跌幅為30％多。

——1998年6月，稅率再從0.5％下調至0.4％，股指卻不升反降，兩個月內下跌400點。

——2001年11月16日，稅率再度調低至0.2％，上證指數次日下跌4.62％，雖然隨后回升，但并未明顯提振市場。

——2005年1月23日，財政部決定進一步將稅率由0.2％下調至0.1％，但股指略做回升反應后，便逐漸震蕩向下回落。

——2007年5月30日，財政部將稅率由0.1％調高至0.3％。滬深兩市暴跌，上證指數從4300點之上跌至3400點，但隨后繼續上漲，最終漲至6000點以上。

2007年度全年的證券交易印花稅收入為2005億元，2008年第一季度的收入則為597億元。此次下調稅率之后，2008年度上千億元稅收收入減少確定無疑。這筆錢從政府回歸民間，本來自有積極意義，但對于提振股市而言，恐怕只不過是市場期待已久的一只靴子終于掉下而已。

本期為《財經》雜志十周年紀念號，截稿日期為周三也即印花稅下調政策出臺當夜，無法預知這一周行情接下來會如何演進，也無法預知，這個在政府連續關愛撫慰下的市場，還會生出哪些企待。■

歷次重大利好出臺前后

1994年三大政策

1994年7月30日，中國證監會宣布三大利好措施：年內暫停新股發行與上市；嚴控上市公司配股規模；采取措施擴大入市資金范圍。

政策出臺初期效果明顯，股指從1994年7月29日的325點起漲，到當年9月13日上漲到1052點，僅用時46天。不過隨后指數又開始下滑，一直跌到1996年初的520點左右。

1999年“519”行情

1999年5月19日，管理層推出“改革股票發行體制、保險資金入市、逐步解決證券公司合法融資渠道”等政策建議；同年6月10日，央行宣布第七次降息；6月14日，證監會官員發表講話認為股市上升是恢復性的；6月15日，《人民日報》發表特約評論員文章，認為股市是恢復性上漲。

上述政策推出后，上證指數從當年5月19日開始迅速上漲，從1059點開始，在連續30個交易日內上漲64％，在2001年6月14日達到最高點2245.44點后，便進入漫長的四年熊市。

2002年暫停國有股減持

2002年6月23日，中國證監會宣布暫停國有股減持。

6月23日國有股減持政策之后，“624”井噴行情出現，但次日便見回落，到2003年11月未見新高。

本刊記者喬曉會根據公開資料整理