尋找分紅品種

股價(jià)動(dòng)輒翻番的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前市況下，確定性的分紅收益值得人們重新關(guān)注

中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前出臺(tái)《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），這是管理層首次對(duì)市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的“大小非”問(wèn)題做出回應(yīng)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這樣的措施目的在于恢復(fù)市場(chǎng)信心。不過(guò)，本輪下跌是宏觀經(jīng)濟(jì)、公司業(yè)績(jī)和周邊市場(chǎng)等多個(gè)層面因素所致，《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)限售股流通方式做了規(guī)范和修訂，但并不改變市場(chǎng)估值。

當(dāng)然，《指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)在某種程度上能改變投資者行為，這是我們所關(guān)注的。該政策進(jìn)一步加大了大股東直接減持的成本和難度，上市公司大股東更有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高分紅率來(lái)分享公司成長(zhǎng)的收益，而不是在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。從歷史上看，每當(dāng)市場(chǎng)低迷、套現(xiàn)困難，大股東更愿意通過(guò)分紅來(lái)滿(mǎn)足自身利益。如2002年和2003年的類(lèi)似市況中，上市公司分紅率高達(dá)32％和33％，比過(guò)去十年平均水平高出10個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)普通投資者而言，股價(jià)動(dòng)輒翻番的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前市況下，確定性的分紅收益也值得人們重新關(guān)注。

首先，尋找分紅股是真正的防御策略。過(guò)去幾個(gè)月A股下跌過(guò)程中，人們的直覺(jué)是要選擇“防御型”行業(yè)，如公用事業(yè)、食品飲料等與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較弱的行業(yè)。然而，各板塊相繼下跌，似乎并沒(méi)有行業(yè)角度的“避風(fēng)港”存在。不過(guò)，我們判斷，2007年年報(bào)中的高分紅股票會(huì)體現(xiàn)出真正的防御性。因?yàn)閺耐顿Y機(jī)理上講，分紅等于把盈利從公司轉(zhuǎn)移到了投資者手中，盡管這不增加投資者財(cái)富（因?yàn)槲捶峙淅麧?rùn)原本也屬于投資者），但會(huì)增加收益確定性，從而減弱股票下跌空間。例如，2002年初到2005年中的大熊市中，上證指數(shù)累計(jì)下跌34％，高分紅股組合僅下跌11％。

其次，分紅構(gòu)成當(dāng)前市況中的主要收益來(lái)源。這也是國(guó)際市場(chǎng)的通常現(xiàn)象。根據(jù)標(biāo)普500指數(shù)的投資收益分解，在下跌階段，股票年平均收益大約5.9％，其中90％（約合年均收益5.3％）來(lái)自分紅；在牛市階段，股票年平均收益大約22.6％，但其中只有19％來(lái)自分紅，更多部分源自股價(jià)上漲。

當(dāng)前，中國(guó)股市資本利得大幅縮水，但考慮到2007年上市公司凈利潤(rùn)超過(guò)8500億元，即使按歷史平均22％的分紅比率，2007年的分紅也會(huì)高達(dá)1700億元，這同樣使得分紅收益占投資總收益的比重大幅提高。

第三，分紅再投資在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)過(guò)程中會(huì)增厚投資收益。如果投資者在下跌市中利用上市公司分紅來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，分紅收益率就會(huì)相應(yīng)提升（分紅收益率=股票分紅/股票價(jià)格），因?yàn)楣蓛r(jià)在下跌。另外容易被忽略的一點(diǎn)是，如果投資者通過(guò)分紅再投資來(lái)積累更多股份，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，高分紅股就可以為投資者提供遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均的收益水平。

既然下跌市況中分紅對(duì)投資收益如此重要，那么如何尋找高分紅的股票呢？

高分紅股票的分布有一定規(guī)律可循，往往是大盤(pán)股、價(jià)值股和防御性股票分紅率較高。A股歷史上分紅規(guī)模比較高的行業(yè)板塊，主要集中在化工、機(jī)械、醫(yī)藥、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、黑色金屬、商業(yè)零售等。更重要的是分紅持續(xù)性。從近六年統(tǒng)計(jì)來(lái)看，共有233只股票持續(xù)六年分紅，但這233只股票的行業(yè)分布特征并不明顯，可能意味著能夠連續(xù)分紅的股票構(gòu)成了相對(duì)獨(dú)立的板塊。

如果仔細(xì)分析連續(xù)分紅的股票，我們發(fā)現(xiàn)，其財(cái)務(wù)特征是盈利增長(zhǎng)率比較高，現(xiàn)金流也比較充沛。盈利增長(zhǎng)率高的特征似乎與常識(shí)不符，因?yàn)榉旨t本身降低了企業(yè)的后續(xù)投資能力。但這樣的“常識(shí)”僅適用于新興行業(yè)，而中國(guó)股市中連續(xù)分紅股票主要集中在成熟產(chǎn)業(yè)。分紅企業(yè)現(xiàn)金流充沛的特征則符合人們的認(rèn)識(shí)，因?yàn)榉旨t的基礎(chǔ)是現(xiàn)金流，而最近五年上市公司現(xiàn)金流平均增長(zhǎng)約20％，很多成熟產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)金流增長(zhǎng)更為強(qiáng)勁，這為持續(xù)分紅提供了條件。因此，盈利增長(zhǎng)和充沛現(xiàn)金是當(dāng)前尋找未來(lái)分紅企業(yè)的基本特征。

凡事不能絕對(duì)，分紅因素雖然重要，但并不是孤立的考量因素。分紅收益率等于市盈率的倒數(shù)乘以股利分配率。目前，中國(guó)股市中的分紅收益率還只有1％左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)4％的分紅收益水平。如此大的差異并不完全是中國(guó)上市公司分紅過(guò)少，因?yàn)槊绹?guó)上市公司的股利分配率大約也就30％左右；差距更多來(lái)自于估值水平，過(guò)去兩年中國(guó)市場(chǎng)的估值水平至少是美國(guó)股票市場(chǎng)的2倍。但隨著過(guò)去六個(gè)月的大跌，中國(guó)整體市場(chǎng)估值水平已經(jīng)接近美國(guó)（當(dāng)前國(guó)內(nèi)滬深300市盈率19倍，與美股的14倍相近），分紅因素的重要性開(kāi)始凸現(xiàn)。

因此，當(dāng)前我們需要從估值水平相對(duì)較低的股票中，尋找那些具有較強(qiáng)分紅潛能的品種。

作者為中信證券董事總經(jīng)理