Ｈ股未到抄底時

H股公司2008年每股盈利增長將顯著下滑；2009年還存在進一步降低的可能

現在，中國公司的盈利預期是近幾年來最差的。與2007年相比，我們相信2008年的每股盈利增長將顯著下滑。根據花旗的預測，相對于2007年高于43％的超高速增長（以人民幣計），2008年的每股盈利增長有可能迅速下降為21％－22％左右。

即便如此，盈利增長中還存在著一個很大的技術因素——因“兩稅合一”導致的稅務支出減少，使得高市值股票，如中移動及銀行企業等獲益最大，從而給2008年的每股盈利帶來5％－6％的上升。如果把此因素剔除，每股核心盈利增長只有16％左右。

另一個對2008年每股盈利增長極有貢獻的因素來自銀行板塊。通常，銀行股盈利增長變化會比其他板塊遲鈍，是股市周期的滯后指標。因為在經濟放緩期間，其他行業的盈利下降通常需要一段時間才會傳導至銀行，進而從不良貸款上升中反映出來。

我們預期，銀行2008年仍然會是利潤增長狀況較好的一個行業。凈利息收益率在2008年，特別是2008年上半年將繼續擴大。理由在于：2007年下半年的利率上調對銀行有利；房產貸款利率提高；債券收益率、同業拆借息率上升等。

再者，貸款增長速度沒有絲毫放緩跡象，這保證了銀行業的收入增長。雖然銀行手續費收入會因國內股市弱勢而有所下降，但支持銀行利潤增長的最重要因素在于不良貸款比率，其在2008年末之前應該不會有顯著上升。

當然，如前所述，對銀行板塊的投資策略是由其他行業的利潤狀況決定的，不能只盯著銀行本身短期的利潤前景。

至于電信業，雖然存在對行業重組的投機炒作因素，但它本身受宏觀環境不穩定性的影響也較小。預測中移動在2008年有35％的盈利增長，應該頗為保險。另一方面，如果電信公司在重組完成后提高資本開支，相關公司的盈利，也會加速增長。

能源板塊中，煤炭業今年的勢頭比較好；而石油板塊在很大程度上受到下游業務的拖累。只要石油價格不出現顯著下降，成品油價格不進行調整，石油股的盈利情況都將乏善可陳。

對于消費類股票，投資者需要小心選擇，因為不同類別公司的表現會各走極端。銷售管道如百貨股，應該仍是消費物價指數上揚的最大得益者。而消費品制造商如食品飲料生產商，其利潤率會因成本迅速上升而面臨較大壓力。特別是政府對多種日用消費品價格的限制，都使此板塊的盈利前景蒙上一層陰影。此外需要指出的是，消費股的估值目前遠遠高于目前其他板塊，盈利出現任何令人失望的狀況，都可能導致大幅度的股價調整。

接下來的日子，我們需要關注的是，持續的通貨膨脹會否最終削弱消費者的購買力，特別是削弱對非必需品消費的購買。周期性行業如航空和集裝箱船運，對于經濟下滑較為敏感。3月空運增長速度比起今年頭兩個月有明顯下滑；而4月前兩個星期的情況并沒有明顯好轉。這是值得注意的，因為通常航空公司的上客率對宏觀大環境的變化最為敏感，且具有前瞻性。

保險公司目前正面對兩個挑戰：第一，新業務增長放緩；第二，A股市場走弱，帶來投資收益下滑的潛在風險。

在2007年飽受壓力的制造業，今年仍然積弱難返。我們看不到原材料價格掉頭向下的跡象，而同時，工資、市場推廣、銷售及其他經營費用仍呈現上升趨勢。即使是高附加值的產品如大型機械，毛利率下滑的勢頭也未見扭轉。

至于電力行業，雖然煤價從2005年初至今漲了100％以上，合同價在同期也上升了40％，但電力公司在此期間只加了兩次電價，一次在2005年5月，另一次在2006年7月；每次加價僅約4個百分點。其結果是，從2005年到2008年，電力公司的平均利潤率下降了一半。我們認為，由于政府對通貨膨脹的高度關注，電價提升會延遲到今年三季度末，即奧運會之后。因此，我們預計電力行業盈利將在2008年大幅度下滑。

有些人認為，中國市場已自高峰下跌了40％，現在的估價為投資者提供了好機會。但由于2008年－2009年企業盈利的可見性不高，因此市凈率是更為可靠的估值方法。從歷史上的交易走勢可以看到，H股1.5倍－2倍市凈率及紅籌股2倍－2.5倍市凈率是一個較好的長期支持位。現在，H股指數大約在2.5倍市凈率左右，紅籌股指數則大約在3.5倍市凈率水平。而且，2009年盈利增長速度還存在進一步降低的可能。因此，現在還不是投資者抄底的時機。

作者為花旗集團董事總經理、中國研究部主管