宏觀互博

也許到下半年，在防止通脹和防止經濟增速過快下滑之間，政策天平將傾向后者

一季度中國經濟運行數據全部披露，籠罩金融市場的層層迷霧漸漸散開。4月16日下午2點半，3月居民消費價格指數（CPI）同比上漲8.3％的信息剛從國家統計局傳出，滬深股市應聲而落。

在持續的宏觀緊縮和特殊的內外環境下，投資者情緒低迷，股票市場震蕩中持續向下。

前三個月的各類數據，描繪出了一段相對清晰的經濟運行軌跡，但未來依然充滿不確定性：下半年CPI是否會回落，貨幣政策工具如何組合，反通脹與防下滑兩者如何平衡？

“防止價格持續上漲，還是當前宏觀調控的首要任務。” 國家統計局新聞發言人李曉超4月16日稱，面對經濟增長的不確定性，要做好兩手準備，既要防止經濟增速回落過猛、價格持續上漲，也要防止經濟增速反彈。

國家統計局副局長許憲春在4月21日發表于《人民日報》的專文中提出，2008年的宏觀調控政策要做到“兩個避免”：避免經濟增速回落過快，避免價格上漲過快。

經濟學家們則認為，也許到下半年，在防止通脹和防止經濟增速過快下滑之間，政策天平將傾向后者。

信貸韁繩持續勒緊

“貨幣信貸增幅明顯回落，從緊貨幣政策成效顯現”，這是央行對一季度金融運行的總體評估。

3月的M2增速為16.29％，比2月下降1.19個百分點，人民幣貸款也得到有效控制，當月人民幣貸款新增2834億元，同比少增1583億元，而貸款余額增速為14.78％，比2月末下降0.95個百分點。

一季度經濟統計數據剛公布，央行便于4月16日下午宣布，自4月25日起上調人民幣存款準備金率0.5個百分點。

自去年年初以來，央行先后13次動用這一數量型工具，使存款準備金率從那時的9％調升至現在的16％。

細觀近期央行政策走向，央行加大公開市場操作力度的動作異常明顯。一季度央行共計發行央票1.32萬億元，較去年同期增加5870億元，增幅達八成，創下自2002年以來單季發行的最高量。

“一方面嚴控貸款，另一方面加大數量型工具的使用力度。與往年平均水平相比，力度明顯加大。”中信證券債券銷售交易部執行總經理高占軍這樣表示，“至于加息，雖然仍有空間，但鑒于國內外經濟環境更加復雜，央行應會十分謹慎。”

中金公司首席經濟學家哈繼銘亦在研究報告中預測，央行年內加息至多一次，貨幣緊縮政策雖將延續，但主要以信貸的行政控制，以及數量型工具的使用為主。

申銀萬國宏觀分析師李慧勇認為，存款準備金率目前仍存上調空間，鑒于市場流動性壓力，年內可能會提高至18％左右。

在李慧勇看來，央行對銀行信貸控制的基礎并不牢固。一季度信貸增速回落更多地是行政化的數量控制的結果，因此未來反彈的壓力仍然很大。

高盛中國經濟學家梁紅看法有所不同。她認為，存款準備金率的小幅上調本身不足以抑制貨幣擴張和通脹上升。由于超額準備金率可能仍處于高于2％的水平，存款準備金率上調50個基點并不能直接限制商業銀行的貸款能力。高盛預計年內央行將加息兩次。

另一方面，一季度外匯貸款余額大幅增長。截至3月末，金融機構外匯貸款余額為2688億美元，同比增長56.92％，一季度外匯各項貸款增加488億美元，同比多增462億美元。

對此，銀河證券宏觀策略分析師張新法認為，國內企業目前對于貸款的需求仍然較高，政府未對外幣貸款設定目標，在一定程度上也提供了緩沖空間。這種情況的出現有其現實性和合理性。“僅僅三個月，新增的外幣貸款就超過了400億美元，未來貸款控制必須綜合人民幣和外幣一起考慮。”

瑞信集團亞太區首席經濟學家陶冬認為，外幣貸款快速增加是升值預期發生作用的結果。“中國目前的匯改方式，以及在海外市場部分可兌換，帶來了人民幣炒作的空間。”陶冬稱，“加快結匯速度并大量借外幣貸款，這種現象會越來越嚴重。”

“外匯貸款持續增加和熱錢加速流入，已經在一定程度上對從緊貨幣政策的有效性構成挑戰。”張新法這樣表示。

要減輕過于強勢的單邊升值預期，陶冬提出，人民幣必須有個大幅的升值，把人民幣走勢的預期由單方向變為雙方向。

花旗集團亞太區首席經濟學家黃益平則認為，如欲打消升值預期，其具體幅度很難把握，過于大規模的上升，對經濟沖擊過大，而如果幅度偏小，投資者的升值預期可能會不降反升。“建立一個靈活的、以市場機制決定的匯率體系，而非單純依靠升值，這才是匯改的最終目的。”黃益平說。

自今年3月起，央行在解釋上調存款準備金率時，以“引導貨幣信貸合理增長”替換了以前的“抑制貨幣信貸過快增長”。分析人士稱，這一變化，也許意味著未來激進的貨幣緊縮政策可能會少用。

“雙防”變“三防”

4月16日，國務院常務會議在部署當前經濟工作時強調，堅持穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。要把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為宏觀調控的首要任務，特別要把控制物價上漲、抑制通貨膨脹放在更加突出的位置。同時密切跟蹤經濟形勢新變化，把握好促進經濟增長與抑制通貨膨脹的平衡點，保持經濟平穩較快增長。

無論是政府官員或研究人士，其目前所擔憂的最大不確定因素之一，是外部需求會放緩到何種程度。因此，國家統計局新聞發言人、國民經濟綜合統計司司長李曉超除了提及原來的“雙防”（防止經濟全面過熱和明顯通脹），又增加了一個“防止經濟增速回落過猛”。

據海關總署的統計，一季度中國出口3085.97億美元，同比增長21.4％；進口2644.79億美元，同比增長28.6％。與去年一季度27.8％的出口增速相比，今年一季度回落達6.4個百分點。

國務院發展研究中心對外經濟研究部副部長隆國強認為，去年出臺的一系列旨在降低貿易順差的政策，包括出口退稅和出口商品目錄的調整，在今年一季度顯現出效果。

哈繼銘也認為，中國目前的出口增速表現，反映的仍是前幾個月出口訂單的完成情況，中國人民銀行近期的一份調查顯示，一季度出口訂單指數比上季度下降了3.5個百分點。

中金公司在其報告中指出，中國未來的出口增速還將進一步放緩，美國經濟衰退的影響會在一年左右的時間向世界范圍內擴散，歐盟和日本難逃其負面影響；而美元的大幅貶值又會令美國出口表現強勁，德國、日本等出口結構與美國類似的發達國家將受到來自美國的競爭壓力，并導致其經濟受到擠壓。從這一角度講，也會影響其對中國產品的進口需求。

而從經濟全局角度來看，隨著從緊貨幣政策的實施和通脹風險高企，國內經濟同樣遭受威脅。

張新法稱，投資受到從緊貨幣政策的影響和節能減排方面的抑制，不會過快增長。消費的增長又受到高通脹的抑制，總體保持穩健，而出口，未來的形勢也并不樂觀。這些因素是政府部門將“雙防”延伸成“三防”的重要考慮。“從整個經濟增長結構來看，出口回落的同時確應警惕內需放緩，以防止經濟整體下滑。”

清華大學經濟管理學院金融系主任李稻葵則表示，經濟下滑的可能不僅來自于次貸危機所導致的出口增長的放緩，更重要的是，近四五年來居高不下的固定資產投資所帶來的產能過剩，已經開始凸顯。糟糕的是，產能過剩和成本上升交織在一起，造成很多企業必須面對減產或關閉的困境。長期下去，必將導致產能萎縮并加大經濟下滑的壓力。

黃益平指出，短期內政策重點仍傾向于通脹方面，因此人民幣升值幅度會很快，但當增長風險顯露出來后，人民幣升值的速度應會下降。

去年底以來，人民幣對美元匯率升值速度明顯加快。人民幣兌美元匯率中間價年初至今已升值約4.3％。

哈繼銘則表示，雖然一季度10.6％的經濟增速可能使得政府短期內對于經濟明顯下滑的擔心有所減弱，但鑒于未來一到兩個月內通脹不會顯著回落，貨幣緊縮將依然持續。另外，隨著外需放緩的影響進一步顯現，且下半年通脹將有所回落，因此尋求反通脹和促增長“平衡點”的具體措施可能在下半年更多顯現并向后者傾斜。

通脹高位盤整

李曉超4月16日在回答記者提問時坦陳，政府工作報告提出的將全年CPI漲幅控制在4.8％左右的調控目標，是一個預期性和指導性的目標。從目前來看，今年居民消費價格確實面臨著很大的壓力。同一天，國務院常務會議則提出“將控制物價上漲、抑制通貨膨脹放在更加突出的位置”。

多數經濟學家及分析人士對通脹風險繼續保持警惕。

哈繼銘認為，今年的CPI走勢將會出現前高后低的運行情況。雪災和輸入型通脹協力推高CPI和PPI，加之外需放緩，中下游行業利率受到嚴重擠壓。但下半年隨著雪災影響的衰退，美元貶值速度的放緩和大宗商品價格上漲帶來的輸入型通脹壓力減弱，下半年CPI將降至6％以下。而全年的CPI料將達到6.5％-7％。

李曉超分析，僅去年居民消費價格總水平對今年的翹尾影響即有3.4個百分點，要將今年CPI控制在4.8％左右的預期目標，新漲價因素就需要控制在1.4個百分點以內。實際上這意味著，后九個月同比上漲不能超過4.2％。

有分析人士稱，即使下半年CPI回落，最終必將突破這一預定目標。

“價格易升難降，在通脹預期深重的情況下，供應的增加未必能夠帶來價格的大幅度下降。”陶冬表示，“1月雪災中蔬菜價格猛漲，但雪災過后，蔬菜價格卻依舊這樣高，這給經濟學家和政府一個警告：市場供需從來都不是均衡的，預期心理永遠是市場的一個重要因素。”

在陶冬看來，中國未來的通脹運行會出現馬鞍形的走勢，即前高中低后高。他認為，糧食價格增速回落和豬肉供應增加等減弱通脹影響的因素確實存在，但鑒于預期心理下價格回落的剛性和國際大環境下糧食價格持續走高影響，一季度糧食價格即使會見頂，但回落空間也相當有限。

高盛預計，CPI漲幅在未來幾個月仍可能反彈。

針對工資上漲是否會引發全面通脹的問題，李稻葵認為，目前很多很多產業，特別是制造業，依然存在產能過剩的現象。另外，居民消費結構也已經提升，所以收入的增加并不會直接轉化為對全社會初級消費品需求的增加。從這一角度考慮，全面通脹的可能性很小。

但陶冬指出，通脹預期形成后工資大幅上漲，一旦這種情況成真，服務業的通脹壓力將很難遏制。“中國的服務業和制造業不同，具有加價能力；同時服務業生產力的提高卻無法像出口制造業那樣不斷改善。這暗示很快服務業的通脹就會啟動并加速。”陶冬稱。

張新法認為，目前要實現的貨幣政策目標太多，目標之間又相互沖突，協調難度相當大。這種情況下，貨幣政策抉擇必須選擇主攻方向。“抑制通脹和防止經濟增速下滑之間本身可能存在矛盾。加息應該慎重，即使最終使用加息手段，也應在此之前將利息稅取消。”

他說，“取消利息稅相當于將實際有效利率提高20個基點，這與加息27個基點的政策效果相差無幾。”

哈繼銘表示，針對當前的通脹困境，政府應及時對城市低收入者進行財政補貼。

中金提供的數據顯示，城鎮收入水平最低的20％人口面臨的CPI漲幅實際已達到11％以上，遠高于總體CPI，這已對低收入者的生活水平產生了負面影響，近期居民對漲價幅度較高的食品消費量增速也顯著下滑。

另一方面，一季度政府財政收入增長遠高于2008年預算中14％的增速，占GDP比重明顯增大，這些因素均暗示，財政補貼可以在抑制通脹過程中扮演更重要的角色。