新興市場股票有點貴

即便人們預(yù)期2009年新興市場增長強勁，這種良好態(tài)勢大部分已反映在今天的市場價格里

目前，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟正承受著越來越大的壓力，投資者自然要問，新興市場（Emerging Markets）是不是一個更好的投資選擇？答案是，雖然新興市場國家的資產(chǎn)可能具備防御性特征，但是，這并不能保證新興市場國家的股市表現(xiàn)一定會比發(fā)達(dá)國家的好。

人們之所以認(rèn)為新興市場國家的股市表現(xiàn)較好，是因為預(yù)期它們的經(jīng)濟會持續(xù)快速地增長下去。雖然我們預(yù)計2009年新興市場國家經(jīng)濟增長放慢，但是，2008年它們的經(jīng)濟仍會以6.5％的幅度增長。這與2006年和2007年大約7.3％的速度相比有所放緩，不過仍比美國、日本和歐盟的情況要好得多，后三者整體來看，2009年預(yù)計增長幅度只有1％。

但是，另一方面，考慮到新興市場股市的表現(xiàn)，情況可能非常不同。下圖采用了兩個最常見的股票估值指標(biāo)：歷史市盈率（PE）和市賬率（P/B）。前者衡量平均股價與最新披露的每股盈利的比值；后者衡量股價與公司每股凈資產(chǎn)的比值。計算這兩個指標(biāo)時，我們都選用了覆蓋新興市場最全面的指數(shù)——摩根士丹利新興市場指數(shù)（MSCI Emerging Market index）。該指數(shù)覆蓋亞洲、拉丁美洲、中歐和東歐以及中東和非洲的國家和地區(qū)。

如果只看市盈率趨勢線，新興市場的股票的確很便宜。2008年中，新興市場經(jīng)濟體股價低于每股收益的15倍，遠(yuǎn)低于1990年到2008年的平均水平，而且很接近歷史最低點。按傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)，這是個正常的“買入”信號。

不過，再看看市賬率趨勢線。即便歷經(jīng)最近一次拋售，新興市場國家的股票定價仍然高于每股賬面價值的2.5倍。這不但高于歷史水平，實際上，還是過去20年的最高點。從這點看，新興市場國家的股票不再那么有吸引力。

究竟哪種股票估值方法是正確的呢？從某種程度上說，二者都是正確的。但是，有力的證據(jù)顯示，在目前的經(jīng)濟環(huán)境中，通過市盈率判斷股票價值，會造成股價高估。從圖中可以看到，市盈率和市賬率正常情況下，走勢非常接近；但是，從2003年開始，情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變，兩個指標(biāo)的走勢背道而馳。其中，最重要的一個原因是，最近幾年，新興市場國家的股票結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，商品型股票比重增加。原油和其他原材料價格猛漲，推高了商品相關(guān)行業(yè)股票的股本回報率（ROE），也大幅增加了這些行業(yè)股票的市場價值。如果我們將商品型股票從指數(shù)中排除，只包括“標(biāo)準(zhǔn)的”工業(yè)和服務(wù)業(yè)公司的股票，2003年到2008年市賬率走勢是向下的。但是，市盈率走勢仍然向上，大大削弱了新興市場國家“股價低廉”的可信度。

另一種方法更能說明新興市場國家的股票不那么便宜。它描繪的是新興市場股票的估價和全球競爭對手股票股價的歷史數(shù)據(jù)對比，采用相對市盈率和相對市賬率來度量。相對市盈率是指摩根士丹利新興市場指數(shù)與摩根士丹利世界指數(shù)（MSCI World index）的市盈率（PE）之差。其中，摩根士丹利世界指數(shù)選擇的股票只包括發(fā)達(dá)國家的股票。當(dāng)相對市盈率為負(fù)，表明新興市場的股票比發(fā)達(dá)國家的便宜；當(dāng)相對市盈率為正，表明新興市場的股票比較貴。相對市賬率也反映了同樣的關(guān)系，不同之處在于，后者采用兩個指數(shù)的市賬率來計算，從而比較哪個市場的股票價格高。

但是，在第二種方法中，不論我們使用哪個指標(biāo)，新興市場國家的股票都相對估價較高。事實上，相對于全球股票而言，它們從來沒有這么貴過。這是因為發(fā)達(dá)國家的股票無論用哪種方法估值，走勢都是向下的，特別是美國和歐洲的股票，與它們歷史平均價格水平相比，現(xiàn)在顯得非常便宜。因此，盡管新興市場經(jīng)濟業(yè)績不錯，可能比較吸引人（也可能不是那么有魅力），有一點是毫無疑問的：在過去幾年里，它們股價相對于全球股價變得有點貴。這意味著，即便人們預(yù)期2009年新興市場經(jīng)濟體增長強勁，這種良好的增長態(tài)勢大部分已經(jīng)反映在今天的市場價格里。■

作者喬納森·安德森（Jonathan Anderson）為UBS全球新興市場經(jīng)濟學(xué)家（Global Emerging Markets Economist）