買股不買市

短期內，不應期待牛市會重臨，股市兩極化將是市場主旋律

最近的經濟數據，有點讓人看不清下一步的經濟走向。從公布的上半年數據看，總體增長（消費、投資或出口）保持著相當不錯的勢頭。然而，CPI雖在過去數月中有回落跡象，但生產者價格指數PPI卻屢創新高。

看來，CPI回落可能只是一個短期現象。實在看不出宏觀調控需要松動的理由。但是，從發電量等其他指標看，今年5月至6月，中國經濟增長好像出現了相當程度的減速。國內也有不少報道稱，沿海地區的一些中小型企業紛紛倒閉，同期大型消費品（如住房和汽車）的銷售情況也不太理想。綜合這些信息，經濟走向似乎不太樂觀。

因此，未來六個月至九個月，中國整體的宏觀經濟政策，可能存在相當大的不確定性。市場希望政府維持一個較寬松的金融政策環境，但現階段，在全球都面臨巨大通脹上升風險的情況下，中國并沒有整體放松銀根的條件。可以想象，在資金找不到出路的情形下，若現在放開貸款規模的控制，信貸增幅反彈的幅度可能會遠超央行的預期，為以后的通脹增添更大的壓力。

另外，央行若想在金融機構資金過剩的情況下，完全依賴利率調整來達成調控目標，恐怕需要把利率上調至超出政策承受的限度。最有可能出現的政策選擇，將是一定程度上的信貸規模調整，以緩解部分企業的資金困難。市場也不應對全面放松銀根抱有太大希望。

從現在到2009年底，從經濟發展和政策的層面上，比較可能出現的情況是：

——出口增長在2009年大幅下滑。雖然現在中國的出口（以美元計算）還有超過20％的增長，但如果具體看出口目的地的話，中國內地出口至美國、日本和香港（美國市場的中轉地）的增長幅度已大幅下滑。而在2009年美國和日本經濟并不樂觀的情況下，我們不應對向這兩個國家的出口抱有太高期望。

另外，雖然目前中國對歐洲和發展中國家的出口十分強勁，但可以預見，這種增速將在2009年大幅下滑，特別是對歐洲的出口。這是因為，在過去一年中，歐元兌美元已升值很多，期待歐元在未來18個月中還能保持現在的水平（或持續兌美元上升）并不太現實。

若歐元兌美元下跌，將意味著歐元兌人民幣大幅下跌，這將給中國對歐洲出口造成一定壓力。最后，對新興市場的出口，在中長期應該較為樂觀，但是，這些市場在短期內難免會受累于發達國家經濟的疲軟而呈現增長放緩的跡象。

——可以預見，2009年，中國政府的財政政策將比2008年更為積極。今年中國政府在救災和支援農業方面的支出比預期中要高。不過，今年財政收入大幅上升，中國政府保持財政基本平衡應該是有把握的。如今，經濟有一定下滑風險而金融政策難以全面放松，加之中國政府內外債都較少，要求財政政策扮演更積極角色的聲音將越來越大。實際上，財政收入并不是無處可花，諸如災后重建、醫療改革等，都是財政支出需要較大幅度增加的領域。

——基于中國居民的整體儲蓄龐大，而人均收入已接近步入消費型社會的水平，可以預期，未來幾年內，消費將保持一定升勢，并逐漸成為中國經濟的一個重要增長點，甚至還有可能在長期內取代出口和投資的地位。但是，在未來9個月至12個月里，經濟增長還充滿變數，大宗消費品（如住房、汽車）的銷售可能不會太理想，但一般生活消費品的銷售將獲得保證。

基于上述觀察，我們認為以下幾點可成為對未來市場發展的預期：

2009年，中國的經濟增長幅度可能較2008年低，通脹仍揮之不去。

外貿增長幅度在2009年將有明顯下滑，其中，出口比進口表現差；南方的港口（主要出口歐美市場）比北方的港口（以進口和大宗設備出口為主）表現差；集裝箱比散貨差。

投資增速在2009年將有所減緩，而投資增長亦將由2007年至2008年以工業和房地產為主導，轉為由政府基建工程來拉動。在某些領域，諸如與四川災后重建、新能源、環保和農業發展相關的行業，我們可能會看到非常高速的投資增長。

大宗消費品（如汽車和住房）的銷售，將較一般消費品差；公共消費（教育和醫療）將有較大幅度的上升；房地產市場的成交量有可能進一步減少，但價格會較2008年穩定。

總之，在未來9個月至12個月內，我們不認為市場估值會大幅上升，也不期待短期內牛市會重臨。但個別行業和公司將因出色業績而為投資者追捧。因此，股市兩極化將是市場主旋律，我們將重返2003年至2005年“買股不買市”的市場環境。■

作者為瑞士信貸中國研究主管