人民幣匯率不會貶值

人民幣匯率持續貶值的可能性幾乎不存在，不過未來一段時間內升值速度很可能放緩

不久前公布的二季度經濟數據表明，在出口增幅迅速下滑的拖累下，中國經濟的增長速度明顯放緩并將進入一個下降通道。同時，受國際大宗商品價格高企的影響，進口增速居高不下，使中國的外貿順差出現減少跡象。于是，有些人士認為，人民幣匯率未來很快會面臨貶值的壓力。

然而，筆者認為，在未來相當長的一段時間，盡管人民幣的升值速度有可能放緩，但其升值趨勢不會改變。人民幣匯率出現持續性貶值的可能性幾乎不存在。

如果人民幣匯率完全浮動，其水平由市場供求決定，當外匯市場出現供大于求時，人民幣匯率就會升值；反之就會貶值。為分析的方便，暫不考慮資本賬戶項下產生的外匯供求變化。當有外貿順差時，市場上外匯供過于求，人民幣會升值；當有外貿逆差時，市場上外匯供不應求，人民幣會貶值。

所以，當外貿順差減少時，市場上外匯供過于求的程度會相對緩解；但由于供絕對大于求的局面不會發生改變，人民幣升值的基本態勢自然也不會變化。當前，盡管中國的外貿順差有減少跡象，但筆者認為，在可預見的未來，中國的外貿順差不會消失或轉變為逆差，因而，人民幣貶值沒有市場基礎。

筆者測算，即使出口在未來一直保持同比10％的較低增幅，同時進口以其兩倍的幅度增長（即同比20％），中國直到2010年6月以后才可能出現持續的外貿逆差。

有鑒于此，我們可以非常肯定地說，人民幣匯率不會貶值。

乍一看，似乎人民幣貶值的可能是存在的。

首先，當前人民幣匯率并不完全是由市場供求決定的。實際上，匯率在中國仍然在相當程度上是一個政策工具，其變動反映的是政策意圖而不是供求關系。既然是政策意圖，如果政策制定者想通過人民幣貶值，達到特定的政策目標（如支持出口企業）， 理論上他們是可以做到的。

其次，我們先前沒有考慮資本賬戶項下產生的外匯供求變化對匯率的影響。如果由于大規模資本凈流出而產生對外匯的需求，從而抵消外貿順差產生的外匯供給，外匯市場也可能出現供不應求，導致人民幣匯率貶值。

接下來的問題是，在外貿順差仍然相當大的形勢下，中央銀行會加大對外匯市場的干預力度，致使人民幣匯率出現貶值嗎？中國政府會放松資本賬戶管制，使中國改變過去連續九年的凈流入，變成凈資本流出，并使其大到足以抵消外貿順差的規模嗎？上述兩種情形發生的概率非常低。

雖然人民幣長期升值的趨勢不會改變，但是在未來一段時間內，人民幣匯率的升值速度卻很可能會放緩。這是因為，當前，出口增速下降，出口企業面臨困難。政策制定者希望能通過放慢人民幣升值速度，來幫助緩解當前出口企業面臨的壓力。

這是一個政策折衷：一方面，政策制定者尊重人民幣趨勢性升值這一市場基礎；另一方面，要盡量發揮人民幣匯率作為政策工具的角色，以服務于在短期內穩定經濟增長的政策目標。

有些市場人士反對放緩人民幣升值速度，認為既然人民幣匯率被結構性低估了，那么，人民幣名義匯率的升值，正是其向均衡水平矯正的過程。這一過程將加速淘汰競爭力弱的出口企業，幫助中國盡快實現經濟結構的調整。若放緩升值，只會延續匯率被低估所造成的市場扭曲，故不可取。

筆者認為，這一觀點混淆了宏觀經濟政策短期內發揮相機抉擇的調節作用，和結構調整政策中長期內發揮促進制度變革的作用。

誠然，在過去的12個月內，無論是從減少人民幣被低估程度這一中長期結構目標出發，還是從抑制通貨膨脹這一短期宏觀經濟目標出發，都需要人民幣匯率升值。

然而，前瞻地看，中國經濟增長放緩已是不爭的事實，并將進入一個下降通道。同時，中國的通貨膨脹率也已觸頂回落，其下行趨勢已經確立。在這樣的宏觀經濟環境下，有必要讓包括人民幣匯率在內的宏觀經濟政策工具發揮它們固有的“逆對風向”調節作用，防止經濟增速的過快下降。

人民幣匯率中長期升值的市場基礎固然存在，但是如果此時繼續加快其升值速度，短期內只會對經濟放緩所帶來的一系列負面影響（如就業）起到推波助瀾的作用。

經濟政策制定和執行注重實效，且通常是一個不斷試錯的過程。在筆者看來，人民幣匯率升值速度放緩，是這一政策規律的一個具體體現。■

作者為摩根士丹利大中華區首席經濟學家