尊重“不可能三角”

理性投資系列之二十九

“不可能三角”的本質涵義就是魚與熊掌不可兼得。面對目前的經濟謎局，何不以靜制動？

我剛在河內參加了一個關于新興市場的國際會議。最近越南的經濟不容樂觀，通脹率高達25％，年信貸擴張增幅超過50％，經常賬戶赤字超過GDP的10％，而股票市場已從峰值下跌超過50％。我認為，越南目前面臨的經濟困境和政策難題，其實和十多年前東亞諸國遭遇的“不可能三角”如出一轍。

這里所說的“不可能三角”，是諾貝爾獎獲得者蒙代爾教授早在上世紀60年代就提出來的一個國際經濟學理論。其基本思路是，一個經濟體不可能同時實現以下三種政策/制度選擇——固定匯率制度、資本自由流動和獨立的貨幣政策，而只能選擇其中的兩項。

在亞洲金融危機爆發以前，日本之外的亞洲經濟體基本上都實行聯系美元的匯率制度，但與此同時，一些亞洲經濟體在金融自由化過程中，迅速放松外匯管制，并嘗試實施獨立的國內貨幣政策（如上調國內利率至高出美國利率水平）——這完全是對“不可能三角”的挑戰。其結果就是大量的“熱錢”源源不斷流入國內，造成本國股市和樓市的泡沫。

換句話說，“不可能三角”意味著：如果一個國家放任資本自由流動，那么，該國就只能控制本國利率或者控制匯率，而不可能兩個同時控制。進一步來說，如果一國的央行試圖控制利率，那么，匯率就必須根據資本進出水平做出自由調整；反之亦然。

但是，資本自由流動對一些小經濟體而言意味著很大的難題。巨額的資本流入很容易造成本國的資產市場價格暴漲，并超出本國監管部門的控制范圍。這就是全球化的代價。如果世界各國都放棄外匯管制，那么，從理論上說，資本自由流動、尋求套利的結果，就是同樣的商品應該具有基本相同的價格（暫不考慮交易成本）。

現實情況是各國仍然存在程度不同的外匯控制、稅收、交易成本和風險因素，這些因素使得全球價格不可能收斂到相同水平。盡管如此，這些理論思考還是有助于我們理解當今世界各國面臨的經濟難題。目前，貨幣政策和財政政策都是由各個國家來單獨執行的，不存在全球統一的貨幣當局來負責全球通脹和貨幣穩定性的協調。

從1990年到2004年左右，全球的貿易和金融市場增長勢頭強勁，而通脹率維持在較低的水平。這一狀況從2005年左右開始逆轉。

由于新興市場國家的經濟發展和大量投資，全球經濟的供求狀況接近平衡。石油價格和其他大宗商品價格直線攀升，全球貿易條件在過去30年間首次朝著有利于大宗商品生產國的方向調整，全球變暖改變了食品供給。同時，由于美國的經常賬戶赤字巨大，美元作為全球主要的通貨，看起來被明顯高估了。

在這種狀況下，全球各國貨幣當局仍然實施相對寬松的貨幣政策，忽略了實體經濟已經傳遞出過熱信號。許多小經濟體的資產市場價格暴漲，而信貸擴張水平也高得離譜。全球貿易條件開始調整。產油國和大宗商品出口國意識到，他們正在出售不可替代的石油和大宗商品，換回不斷貶值的紙幣。于是，石油和大宗商品價格調高也就在情理之中了。再加上許多市場的杠桿率已經失去控制，最終，全球性的泡沫以次貸危機為導火索開始崩潰。

在我看來，“不可能三角”的另一層涵義就是價格、數量和制度風險之間的三難權衡。一國政府能夠控制本國的價格和數量（通過儲備、外匯管制、戰略儲備等），但從全球來看，價格和數量都超出了任何一國政府的控制范圍，因為資本流動會對此做相應調整。當馬來西亞和印尼試圖補貼國內的油價時，逃稅走私活動就泛濫起來。如果要同時控制價格和數量，那么，相應的風險就是國內的機構可能經受不住外部的沖擊，這就是我們在小經濟體中看到的情形。

上述分析對于普通投資者意味著什么呢？現在，全球經濟似乎有進入滯脹的趨勢：一方面，石油價格節節攀升，造成全球性的物價指數上漲；另一方面，實體經濟增長開始下滑。可能正是需要實體經濟的衰退來最終刺破物價上漲的泡沫，這種周期性的調整對各個投資者而言都是一個痛苦的過程。

在這種形勢下，就連“股神”巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司的股價已經從相對高位縮水20％。對一般的投資者而言，當整個市場走低時，要想躲過沖擊就尤為艱難；這也就是熊市時“現金為王”的道理所在。如果你實在想要買點股票，那么，可以看看那些能夠很好對沖通脹的公司股票。

回過頭來看，“不可能三角”的本質涵義就是魚與熊掌不可兼得。面對目前的經濟謎局，何不以靜制動？留得青山在，還怕沒柴燒嗎？■

作者為《財經》雜志特約經濟學家，香港證監會前主席