華爾街審判日

華爾街的“黑九月”、7000億美元救贖，以及獨立投資銀行模式的破產，是美國金融危機的最高潮嗎？

華爾街終于發現，它已陷身于一片火海之中。

17個月前，當美國新世紀房貸公司破產時，沒有人能夠預料到，次級抵押債券市場的癬疥之疾會有星火燎原的威力。

繼9月7日房地產貸款融資機構房利美、房地美被美國政府接管之后，恐懼籠罩了整個金融市場，那些有著金字招牌的投資銀行和商業銀行像多米諾骨牌一樣一個個倒掉；9月15日，美國第四大投資銀行雷曼兄弟（Lehman Brothers）申請破產；美林集團（Merrill Lynch，紐約交易所代碼：MER）被美國銀行（Bank of America，紐約交易所代碼：BAC）并購；

9月16日，美國最大的保險集團美國國際集團(American International Group，下稱AIG)被政府接管；

9月21日，摩根士丹利（Morgan Stanley，紐約交易所代碼：MS）和高盛（Goldman Sachs，紐約交易所代碼：GS）宣布轉型為銀行控股公司。

9月25日，全美最大的儲蓄貸款銀行華盛頓互助銀行（Washington Mutual，下稱WaMu）宣布破產。這是美國歷史上最大的一樁銀行破產案，摩根大通以19億美元的價格，向政府購入了該行的銀行業務和價值3070億美元的貸款組合。但是摩根大通必須為該行可能的貸款損失減計310億美元，并向公眾發行價值80億美元的新股來補充資本金。

從9月19日起，美國財政部和美聯儲就把希望寄托在一項高達7000億美元的救援計劃上，尋求以財政資金承接金融不良資產的形式，挽市場信心于既倒。

然而，沒有人能夠預測市場的最終走向。9月24日，石橋國際企業顧問有限公司（Stonebridge International）副董事長、前花旗集團首席執行官查爾斯普林斯（Charles Prince）在北京接受《財經》記者訪問時，回顧華爾街血流成河的慘狀，神情凝重、心情復雜。在他看來，當前的政策選擇受多重因素的制約，除了經濟層面，更重要的是政治層面的影響。11月美國將選出新總統和新國會，“他們不會坐視事態發展而不理，從現在起他們就會影響這一事件的方向，我希望是正面的方向。”

保爾森救援

美國有史以來最龐大的一次救援計劃，相當于美國伊拉克戰爭的開支總額

當保爾森從高盛董事會主席的職位上受到布什政府邀請出任美國財政部長、打算幫助料理伊拉克戰爭留下的財政爛賬時，并不會想到自己今天會成為拯救華爾街、重建金融世界新秩序的“白衣騎士”。

保爾森9月23日揣著短短九段的聽證詞走入國會山，他堅信這份“驚世駭俗”的救援計劃，雖然會令一些參議員們暴跳如雷，但最終不得不以某種形式獲得通過。

保爾森計劃內容非常簡單。國會授權財政部長有權決定從任何總部在美國的金融機構，以財政部認為可行的條款購入房貸相關資產，一次性上限為7000億美元。

提案內容顯示，財政部長有權購買、管理、出售與處置任何上述從金融機構購入的相關房貸資產，財政部在保證穩定金融市場與銀行系統，保護納稅人權益的前提下履行法案權力，需定期上報國會。

上述“房貸相關資產”中的“房貸”，指2008年9月17日前新開或發行的住房及商業貸款，其相關資產為任何基于或與它們相關的證券，合同責任或其他（金融）工具。該權限期限為自法案批準生效后兩年，但政府可以在兩年后繼續持有所購買資產，直到財政部認為沒有必要再持有為止。政府受到的限制條款，僅僅是首次行使權力三個月內必須向國會作匯報，之后每半年作一次匯報。

該提案同時要求提高美國政府公共部門債務上限從目前的10.6萬億至11.3萬億美元，這也意味著美國的財政赤字將進一步惡化。這一提案被認為取法于RTC（Resolution Trust Corporation）救市模式。1989年8月9日，美國成立RTC專門負責管理、處置經營失敗的儲貸協會及其資產和負債，被認為是金融重組的樣板。受該利好消息影響，周四當天股市先抑后揚，道瓊斯工業指數以上漲410點收盤。

然而，盡管包括布什總統在內的政府高層極力鼓吹這一計劃的合理性與緊迫性，來自市場和學界的反對之聲仍不絕于耳，在大選前夕的國會更受到政治因素的影響，兩黨議員對峙更為激烈（參見本期“激辯保爾森計劃”）。

由于9月26日之后國會將解散數日，供議員們回家鄉準備換屆選舉，國會必須在9月29日開市前再做出決定。不過截至記者發稿時為止，參眾兩院仍在為這一方案爭執不休。

在7000億美元救援計劃推出之前，保爾森與伯南克剛剛不眠不休地度過了他們個人職業經歷中最可怕的一周。

“915判決”

美國第三、第四大投行美林、雷曼，在同一天接受“末日審判”

在拋出7000億美元計劃之前，盡管美國財政部和聯儲已經采取了向貨幣市場注入流動性、國有化房地美和房利美即所謂“兩房”等諸多救市措施，但多是金融機構危機已現的不得已之舉，真正促使其下決心開出巨額支票穩定市場的，顯然是9月15日的華爾街震蕩。

這一天，美國第四大投資銀行雷曼宣布破產，第三大投資銀行美林集團被美國銀行收購。同時告急的還有AIG——美國最大的保險集團。

在9月15日過去一周里，美國三家市值嚴重縮水超過三分之一的公司中，除美林和AIG，美國最大的儲蓄與貸款銀行——華盛頓互助銀行也名列其中。

和去年同期相比，該行的市值則已狂瀉92％。這樣的淪落速度，被市場認為已經超過了這家銀行的自我消化能力。

9月12日，穆迪對華盛頓互助銀行的信用評級降為“垃圾”（即信用評級為BB以下）。

這家銀行的困境已經使得在2008年4月入股占有該行13％股份的私人股權基金TPG(Taxas Pacific Group，得州太平洋集團)，罕見地放棄了獲得數億美元額外補償的權利，歡迎任何外來注資行為。

受以上消息影響，全球股市上演了“黑色星期一”的股災。紐約道瓊斯指數跌4％，標普500指數跌近5％，德國股市DAX指數大跌2.74％，巴黎CAC40股指下跌3.78％，為“911”以來最大單日跌幅。

俄羅斯股市15日收盤時大幅下挫4.78％，16日在大跌11.47％后下午緊急閉市一個小時，17日開盤跌勢更猛，俄聯邦金融市場局當天中午決定，全面停止股市交易。18日繼續全面閉市。

消息傳到中國，剛過中秋節假期的中國A股市場不理會央行降息等利好，9月16日開盤即大跌，上證指數創下1986點新低，銀行股大面積跌停。

為了穩定全球金融市場，各國央行紛紛出手，向市場注資。

9月16日當天，日本、美國、歐盟等六個國家和地區的央行宣布，為穩定國際金融市場，各國將向銀行系統注入大量流動性。日本央行9月16日、17日、18日連續三個交易日分共五次向短期金融市場緊急注資近8萬億日元。歐洲央行也在16日和17日先后向市場注資1000億歐元。英格蘭銀行向市場緊急注資250億英鎊。

為了制止對沖基金等機構對金融股進行毀滅性的“賣空”打擊，9月19日上午，美國證監會（SEC）發布緊急通知，宣布即時禁止賣空799家金融公司的股票。英國金融服務管理局（Financial Services Authority）同日公布了被禁止賣空的29家銀行和保險公司名單。澳大利亞證監會將所有證券產品從其批準賣空產品名單中刪除。

“915”對金融市場的心理震撼，遠遠超過了今年3月華爾街第五大投行貝爾斯登(Bear Stearns)的垮臺（參見《財經》2008年第7期“華爾街病人”）。當時，由于美聯儲將以往主要向商業銀行開放的臨時借款窗口也對投行開放（為期三個月），一度給外界以轉危為安的錯覺。

然而，時至7月30日，當美聯儲宣布該臨時窗口將延長至2009年1月30日時，市場已普遍認為這一政策只能解一時之困，遠非治本之策。此后形勢急轉之下。

進入7月，破產的美國中小銀行達到六七家，加州的抵押貸款銀行IndyMac因出現擠兌被聯邦監管機構接管，緊接著房利美和房地美融資出現困難，導致9月7日美國政府宣布可動用2000億美元對其注資，并將之國有化。

顯然，次貸和衍生品的泡沫一旦被刺破，就很難再愈合。“915”華爾街的集體崩盤，預示著美國金融危機的全面爆發。

美林VS雷曼：生者與死者

雷曼為什么被“凌遲處死”？美林為什么能夠獲救？

位于曼哈頓島第七大道上的雷曼兄弟大樓，目前已經成為旅游者“到此一游”競相合影的地方。因為過不了多久，這家擁有158年歷史的美國第四大投行將在這里徹底消失。

早在今年3月貝爾斯登被收購之后，就有人預言，雷曼會是下一個貝爾斯登。

事實更為殘酷。因為雷曼在倒閉前沒有得到美國政府的任何融資保障，英國巴克萊銀行、美國銀行競標團相繼放棄對雷曼兄弟的收購談判。在求告無門之后，雷曼不得不宣告控股公司破產，并逐步售賣在全球的子公司和資產。一位剛剛從華爾街返回的業內人士稱之為“凌遲處死”。

接近雷曼的人士對《財經》記者表示，在次貸危機爆發以來，該公司一直面臨著巨大壓力。雷曼規模相對小，容易被對沖基金撼動；此外，房地產資產比例相對較高，包括住宅和商業房地產資產達550億美元，更是雷曼致命的弱點。

在今年二季度時，雷曼虧損28億美元，被迫募集了價值60億美元的新股，以補充資本金。當時，雷曼每股普通股的賬面價值為34美元，高于每股28美元的融資價格，被視為一個不祥的信號。

據英國《金融時報》報道，在二季報發布后不久，雷曼撤換了首席運營官（COO）約瑟夫格里高利（Joseph Gregory）和首席財務官（CFO）埃林卡蘭(Erin Callan)。與此同時，雷曼董事長兼CEO福爾德試圖搏擊做空雷曼的投機力量。他曾致電SEC，向后者提供了一大堆所謂的“證據”。應其要求，SEC加強了對金融股“賣空”的限制。他也給華爾街的一些交易對手方打電話，指責其底下的交易員散布關于雷曼的“謠言”，但效果適得其反。

壓力之下，雷曼面臨的選擇不外乎出售和分拆資產、募集更多的資本金或整體出售。8月初，雷曼公司在紐約總部分別接待了韓國產業銀行和中國中信證券的高管，但最終未達成任何協議。

9月9日，和韓國產業銀行談判破裂的消息被曝光后，雷曼股價應聲下跌了45％，并迫于形勢提前公布了三季度的業績。不出市場所料，雷曼果然再現巨額虧損和減記，不僅每股損失5.92美元，其房地產抵押證券敞口還有172億美元之多。雷曼同時宣布了自救計劃，但是相關資產出售以及分拆上市的措施并不能立即實施，這對于市場來說無疑是“太少太遲”。

在決定雷曼命運的那個周日（9月14日），據《華爾街日報》報道，福爾德曾數次給美國銀行的首席執行官劉易斯打電話，但后者沒有接聽。福爾德或許并不知道，當時劉易斯已經在和美林就合并展開談判了。

與雷曼的厄運形成戲劇性對比的是美林。美林的幸存，很大程度上得益于其首席執行官約翰賽恩的果斷。去年12月，受次貸危機重創，美林前任CEO斯坦利奧尼爾（Stanley O’ Neal）在困境中黯然引咎辭職。接任者賽恩“沒有包袱和壓力，他寧可與過去一刀兩斷”，有華爾街人士如是說，這是美林可以迅速賣身求安的一個原因。

但這位原紐約－泛歐交易所CEO也承認，這是他本人職業經歷的“最艱難的時期”。

9月13日，賽恩在和其他華爾街投行高管一起研究如何想辦法解決雷曼的問題時警覺到，如果不立即采取行動，美林可能不出幾天就會遭受雷曼的同等命運。于是，他迅速地給美國銀行首席執行官劉易斯打了電話，詢問他是否有興趣買美林。劉易斯認為，相比雷曼，美林是“更好”的一個買賣。

當天下午，兩人在紐約碰面。僅僅24小時之后，每股29美元的交易價格就確定了。雷曼宣布破產的同一日，市值全美第二的美國銀行9月15日宣布以換股方式收購具有94年歷史的美林集團，交易價格達500億美元，比前一日美林的收盤價溢價70％。交易尚待兩家股東大會的通過。

AIG折翼CDS

全美最大保險巨人如何走到窒息邊緣

僅僅過了一天，9月16日晚間，美國最大的保險集團AIG迅速被國有化。

按照美聯儲與之達成的協議，美聯儲向AIG提供850億美元貸款，作為代價，美聯儲將持有80％的股權，AIG需要出售資產以償還這筆巨額債務。

幾日之內，股價暴跌、信用評級下調、交易對手追索抵押品，這些危機環環相扣，資本市場僅用三天時間便扼住了AIG的喉嚨，將這個具有1萬億美元資產的巨人逼到了窒息的邊緣。

AIG于1919年成立，是美國最大的商業保險提供商、最大的壽險公司之一，截至2008年6月30日的總資產為1.05萬億美元。由于持有大量的次貸相關的資產和保險合約，AIG在美國次貸危機中受到重創，AIG前三個季度共損失185億美元，股價自今年以來跌去了96％，僅9月12日一天便跌去31％。

9月15日，AIG股價再跌61％，收報3.75美元；次日開盤之后AIG的股價又遭遇一輪暴跌，曾經下探至1.25美元。

最令監管者擔心的是AIG手中的大量CDS合約。截至今年6月30日，AIG為高達4410億美元的債券提供了CDS交易，其中與次貸相關的580億美元CDS已經產生了巨大的損失。

CDS（credit Default Swaps，信用違約掉期）是一種針對債券違約的保險。CDS的購買者向賣方支付一定費用，一旦該CDS對應的產品出現違約，則賣方將補償該產品持有者的損失。此類合同可能長達一至五年。美國CDS的市場規模巨大，最新的數字是62萬億美元。近年來美國的債券違約率長期較低，危機爆發前垃圾債券的違約率都在1％以下。因此CDS收費非常低廉，往往僅占被保險債券票面額的萬分之幾。

2007年中，次貸危機爆發。一些金融機構紛紛開始對次貸相關的產品做出減值準備要求，但AIG方面則幾無行動。在2007年第三季度財報中，AIG為CDS所提稅前減計僅為3.52億美元。直至今年年初，審計師指出AIG的產品模型太過樂觀，“存在實質性弱點”（material weakness），AIG才開始重新審視這些CDS產品。

“如果CDS所對應產品不可能違約，為什么投資者還會購買CDS？矛盾顯而易見，但在市場最好的年頭里面，無論是結構性產品的設計者，評級機構還是CDS產品的賣家，均對此視而不見。”上述人士對《財經》記者說。

進入9月中旬，AIG的流動性隨著市場大跌而迅速惡化，穆迪和標普調低了AIG的信用評級。此前，AIG曾向美聯儲尋求400億美元的短期貸款未果，到9月16日AIG需要籌措的資金量升至700億至750億美元。

雖然高盛和摩根大通兩家銀行嘗試對AIG進行救助，但市場的不確定性以及AIG所持CDS狀況都讓私營機構卻步。9月16日晚上，考慮到AIG在CDS市場上的地位及其保險業務的覆蓋面，美聯儲再度出手。

不過，AIG的危機尚不能宣告結束。AIG既是房貸提供者，又投資房貸相關的結構性產品，風險敞口要比其他保險公司更大。雖然得到了美聯儲的救助，但AIG可能還要面對房貸市場惡化的挑戰。標普在9月20日的報告中對此擔憂不已。

消失的獨立投行

碩果僅存的高盛和摩根將不得不告別獨立投行和高杠桿率的舊模式

CDS同樣也困擾著華爾街碩果僅存的兩家投資銀行——摩根士丹利和高盛。

除了對債券進行保險，CDS也常常會被對沖基金、投資銀行等用于對賭某家公司的未來是否會破產，而交易者并不真的持有某家公司的債券。因此，一家公司CDS的價格常被看做是公司破產違約風險風向標。

9月18日，針對摩根士丹利的CDS場外價格曾一路飆升至1800個基點，相當于對應債券面值的18％，而今年1月時僅為100基點左右。高盛也已高達700個基點。在今年3月貝爾斯登引發的信用市場危機時，該指數僅為300多基點。

此前一天，兩家公司股價暴跌。雖然摩根士丹利剛剛宣布了良好的三季度業績，并且對投資者強調公司所有的強勁現金流和資本金，股價卻依然下跌24.22％，收于21.75美元；高盛下跌13.92％，收于114.50美元。這是摩根士丹利與高盛有史以來遭遇的最嚴重的股價下滑。

面對投資者對兩家投行不斷流逝的信心，美聯儲越來越清晰地看到，依賴短期貨幣市場隔夜拆借融資的獨立投行模式難以適應今天的市場，流動性危機隨時可能爆發，貝爾斯登和雷曼的悲劇將一再重演。

9月21日，華爾街僅剩的兩家獨立投行終于走進歷史。經美聯儲批準，高盛和大摩轉型成為銀行控股公司，這意味著兩公司今后可吸收公眾存款，并可長期使用美聯儲銀行90天乃至更長時間的貼現窗口進行融資，以獲得流動性。高盛將成為排在美國銀行、摩根大通和花旗集團之后的全美第四大銀行。

這也意味這二者除了受美國證監會監管，還必須受到美聯儲、財政部貨幣監理署（又稱為財政部金融局，Office of Comptroller of the Currency）、聯邦存款保險公司(FDIC)的多重監管。之前這些券商而較傳統銀行更少受到監管。

9月23日，高盛終于獲得了“股神”巴菲特所投的信任票。高盛發布公告稱，將獲得巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）50億美元投資。這是巴菲特20年來首次投資華爾街的公司。同時，高盛還公開發行新股募集了另外50億美元。這是2000年以來高盛第一次公開增發。

轉型為銀行控股公司的代價也是巨大的。按照銀行業的監管規定，高盛和摩根士丹利多年來偏好的高杠桿率運作模式必須大大減小，他們高盈利率的時代一去不復返。

從2003年以來，投行如摩根士丹利和高盛，杠桿率從十幾倍躍升為近30倍，同期商業銀行如花旗銀行，杠桿率仍只有十幾倍。在市場繁榮的年代，這為其帶來豐厚的利潤。但次貸危機以來，不斷的撇賬和撥備使得投行的凈資本迅速見底，風險急劇放大，這一點石成金的投行模式走到了盡頭。

隨著五大投行走進歷史，華爾街正經歷一次前所未有的大洗牌。值得注意的是，外國金融機構成為收購美國金融機構的主導力量，在改變著華爾街的面貌，日本更是成為最大的贏家。

英國第三大銀行巴克萊銀行，最終以約15.4億美元的價格收購雷曼的北美核心業務；日本證券公司野村控股（Nomura Holdings Inc.，東京交易所代碼：8604，下稱野村控股）宣布購買雷曼兄弟在亞太地區（包括日本和澳大利亞）、歐洲和中東的業務。

戲劇化的是，這兩宗收購有望使野村控股一躍成為全球最大的單一經營投行業務的機構。一位知情者告訴《財經》記者，“價格不是問題，關鍵是時間。同時還有其他幾家有意收購雷曼兄弟亞太資產，但時間上沒有野村快。”

9月22日，日本最大的銀行集團——三菱日聯金融集團宣布，將出資收購摩根士丹利公司10％至20％的普通股。此前媒體報道對入股摩根士丹利都有過接觸的中國投資公司和中信集團均未出手。“主要是價格沒談攏。”一位接近談判的人士告訴《財經》記者。

誰是下一個？

如果危機進一步擴張，對沖基金和私募股權投資基金，都會面臨困難的時刻

雷曼破產引發的多米諾骨牌效應并沒有結束。

9月16日，美國Reserve Primary Fund減記了其持有的雷曼債券，使其凈值跌破1美元/份，成為14年來第一只導致投資者虧損的貨幣市場基金。這引發了投資者對貨幣市場基金的恐慌，紛紛要求贖回。在之后數天內，有總計1500億美元貨幣市場資金撤離，占整個市場的5％。

9月19日，美國主要基金公司PUTNAM宣布，由于機構投資者贖回壓力增大，決定將旗下一只規模超過120億美元的貨幣市場基金清盤。

貨幣市場基金主要投資于一系列短期債券，包括政府債券、商業票據、回購協議和那些資產狀況較好的公司發行的短期債券。

一般認為，貨幣市場基金比較安全，投資者主要是那些風險偏好低的個人和希望為資金尋找短期穩妥回報的機構投資者。但貨幣市場基金并不享受美國政府的保險，因此也不是一種可以保本的投資。

由于貨幣市場基金的資產規模高達3.4萬億美元，這類基金在為公司和政府提供流動性方面發揮了重要作用，比如可為銀行提供隔夜資金來源。然而，隨著銀行在次貸投資方面的損失日益擴大，許多貨幣市場基金為銀行提供貸款的意愿日益減小，隨著這一向銀行輸入資金的資金池逐漸干涸，銀行的融資成本增加了。

為了保障貨幣市場基金的流動性，9月19日，美國財政部和美聯儲分別宣布新措施，為美國貨幣市場基金行業提供支持。美聯儲會同其他主要國家的央行通過貨幣互換的方式向貨幣市場注資，美國財政部也將提供500億美元的匯率穩定基金，為貨幣市場基金行業提供擔保。

這項救市舉措卻引起了商業銀行的不滿，因為投資者會把錢從儲蓄賬戶中提取出來，轉投回報更高且有保障的貨幣市場基金。

肇端于次貸市場的美國金融危機將把戰火燒至何方，尚不得而知。一位華爾街投行人士對《財經》記者表示，如果危機進一步擴張，對沖基金和私人股權投資基金都會面臨困難的時刻。因為過去數年，私人股權基金都是依賴向投行借貸進行杠桿收購，如今投行要降低負債水平，自身難保，私人股權投資基金的收購資金來源會大打折扣。

事實上，最新宣布破產的華盛頓互助銀行，即令投資它的TPG損失慘重。2008年4月，華盛頓互助銀行曾融資70億美元，其中有美國私人股權基金TPG資本的20億美元。該行破產后，TPG發言人對《華爾街日報》表示損失將達13.5億美元。

至于金融危機是否會擴散到實體經濟，進而全球衰退，專家們看法不一。北京大學光華管理學院金融學教授Michael Pettis對《財經》記者表示，金融危機對于美國實體經濟的長遠影響現在還看不出來。以往美國發生的若干次金融危機過后，對實體經濟的負面影響通常只維持了一到兩個季度。不過，短期來看，上周一些美國制造業企業甚至無法獲得隔夜融資，說明實體經濟已經受到影響。

《財經》特約經濟學家謝國忠則撰文指出，美國經濟正走向“硬著陸”。因為美國的消費中很大一部分是由信貸泡沫支撐的，而隨著泡沫的破裂，消費信貸立即干涸，美國經濟很可能將會出現2％-5％的負增長。■

本刊駐華盛頓記者陳竹、黃山，本刊實習記者王維熊、董凌汐對此文亦有貢獻