投行之殤

獨立投資銀行第一次從華爾街全部消失，游戲規則會隨之改變嗎？

9 月26 日，華盛頓互助銀行因擠兌被關閉。政府隨后將其儲蓄業務出售給了摩根大通。

一個時代的終結。

9月21日，高盛、摩根士丹利被迫成為銀行控股公司之后，多家媒體如是評論。

從今年3月開始，華爾街最具盛名的投資銀行的命運集體轉折，除雷曼破產，其余均被整合進商業銀行的監管框架。這些縱橫捭闔、折沖樽俎的“藍血貴族”，這些始終沖鋒在金融最前沿、以風險和創新為生命線的華爾街巨子變臉，對于整個金融世界的震撼可想而知。誰是此次危機的罪魁禍首，華爾街將向何處去，獨立投資銀行的消失將對整個金融世界帶來何種沖擊，成為此次危機中最令人困惑的話題之一。

在過去的五六年間，衍生產品的迅猛增長、高杠桿模式帶來的豐厚利潤，一度塑造了投資銀行的黃金時代。

但是自貝爾斯登始，原來幾乎只出現在商業銀行的“擠提”忽然成為了投資銀行如影隨形的殺手。從次級抵押債券到CDO，再到CDS，高流動性資產、風險對沖模型，在脫去神秘外衣后，似乎悉數變成了紙上談兵。

投資銀行在全部整合進商業銀行后，會放棄原有的高風險高收益的商業模型嗎？混業經營在何種程度上會改變游戲規則？這一切有賴于市場對此次危機原因的反思，也取決于監管原則的變化。

“舊有的商業模型肯定要發生變化，監管也會做相應調整?！备呤⑶奥撓紫\營官、現任清華大學經管學院客座教授的約翰·桑頓（John Thomton）并不悲觀，“但是，原來推動華爾街發展的力量還會繼續存在，創新、風險承擔仍將是支持金融軀干的血液?！?/p>

工具錯了嗎？

華爾街危機最直接的兇手，顯然是仍在不斷貶值且嚴重缺乏流動性的次貸等衍生品。

“不能把原因歸咎于這些衍生品的模型，主要是產品本身的質量出了問題，”石橋國際企業顧問有限公司（Stonebridge International）副董事長、花旗集團前CEO查爾斯普林斯（Charles Prince）對《財經》表示，“就像煉鋼一樣，如果鋼的原材料是壞的，最終產品也好不到哪里去?！?/p>

然而，正是投資銀行和評級公司，當然還有住房抵押信貸公司和保險公司，一道把那些成色不足的“原材料”變成了市場的搶手貨，并通過無限放大的市場交易量牟取了巨利。最終，諷刺的是，這場擊鼓傳花的游戲，受打擊的不只是最后一個壞賬持有人，而是幾乎所有游戲參與者。

“簡言之，次級抵押債券的設計者是把大量不具足夠償付能力的貸款，通過打包和信用評級后，把其中的一部分變成具備更高債信的債券，從而發放到更廣的投資群體中。在房地產泡沫擴張及流動性泛濫時，每個人都在賺錢，儼然一場完美的盛宴。但當盛宴戛然而止，所有曾經完美的設計都變成了推波助瀾，雪上加霜的角色?！蹦Ω笸ㄖ袊鴧^主席李小加解釋稱，“次貸打包證券化過程所犯最關鍵的錯誤在于認為將100個次品通過分級優先償付的原則就可以將部分次品變成正品，進而賣給許多本來只購買正品的投資者。而這100個次貸人在房地產價值滑坡及利率變化月付大規模增加時均會出現大面積違約，進而擊碎了許多投資者對所購次貸債券虛構債信之幻想?！?/p>

這個游戲得以大行其道的宏觀背景是，本世紀初網絡股泡沫破滅后，美聯儲采用了長期低利率政策；加之亞洲金融危機后，東亞和中東國家大量持有美元資產，導致大量低成本的資金在美國金融系統內流動，誘惑了大量的資金進入房地產市場。因而一些不具備償債能力的人也獲得了金融工具的支持。

在次級抵押債券的基礎上，更多的衍生工具被開發出來，從CDO、SIV到CDS，被人戲稱為“一鍋字母湯”。其核心均為通過信用增級和風險轉移，創造市場需求，將非流動性資產轉化為流動性資產，最終華爾街上的買方和賣方漸次從中獲得中介費用和投資收益。

所謂CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押債券憑證），是將許多包括房貸、公司債券在內的債務集中成資產池，形成現金流規模，然后根據不同風險進行分類證券化后打包出售。

SIV（Structured Investment Vehicles，即結構性投資載體）則一端通過發行短期商業票據融資，另一端用于投資CDO等組合。一般會由投資銀行等大機構向SIV注入資本，使其票據融資成本低于CDO的收益，因而從中獲取差價。名義上，設立者把SIV置于資產負債表之外，既極大地豐富了市場需求，增加了中介費用，又不過多承擔風險。然而事后看來，這些表外業務因資產貶值產生的虧損，最終仍將由設立者來承擔。

至于CDS（信貸違約掉期，即 Credit Default Swap），是一種基于公司債券或貸款的信貸衍生產品，債權人通過互換合同將債務違約風險出售，購買者獲得類似于保費的收入，但一旦債務人違約將承擔清償責任。

這些產品主旨均在于分散風險，其交易結構之復雜，模型之精巧，堪稱現代金融工程的智慧結晶。然而究其根本，其價值仍維系于信貸資產（包括次級房貸）的初始現金流：一旦原始債務人違約，在此基礎上產生的所有衍生產品則全無意義，而抵押品的價值遠遠不足以彌補投資者的損失。

更重要的是，衍生品與房地產的價格相互作用，房價越推越高，衍生品交易量無限放大，風險也最終積聚到毀滅整個市場的量級。比如MBS（抵押房貸支持證券），在上世紀80年代初期在美國債券市場上只有微不足道的份額，到2006年底已達到6.1萬億美元。2000年，CDO市場的發行量幾乎為零，到2006年，市場總規模將近2萬億美元。CDS最近十年的發展速度更是匪夷所思，到2007年年底名義市值已達到62萬億美元，幾乎相當于當年的全球GDP水平，或美國GDP的4倍還多。

在日益增加的通脹威脅下，美聯儲在2006年前后開始提高利率，最終刺破了房地產泡沫吹大的氣球。當購房者發現房價下跌導致負資產（房產價值低于貸款余額）時，紛紛一走了之。房貸相關證券迅速被市場摒棄，整個資產支持證券化鏈條陷入癱瘓。

更致命的是，市場的崩潰引發了恐慌性拋售，次貸等產品流動性急劇枯竭，價格螺旋性下降。一個標志性的價格是，今年6月，美林在出售其證券化產品時，1美元的資產只賣出了22美分。各金融機構相互踐踏，終于釀成一損俱損的金融危機。

高杠桿之累

衍生品工具的失控只是危機的表征，真正導致投行瀕臨絕境的，是其高杠桿盈利模式的內在缺陷，以及風險控制文化的缺失。

近年來，投資銀行的業務重心紛紛從傳統的經紀和投行業務向自營交易（Proprietary Trading）轉移。以高盛為例，1997年該行投行業務收入為26億美元，而交易和直接投資創收29億美元，二者難分伯仲；然而到2006年，投行業務上升為56億美元，交易和直投收入猛增至256億美元，分別占總收入的15％和68％。換言之，傳統的經紀和承銷業務所占比重大幅下降，而收入和利潤主要來源于交易和自有投資。

老式投行業務以收取傭金為盈利模式，風險固然小，但是利潤率也不高；自營業務用自有資本投資，將風險直接帶到企業的資產負債表上。

與此同時，投資銀行成為發起成立私人股權投資基金（PE）和對沖基金的主力之一。據美國報道對沖基金的ALPHA雜志的數據，2007年全美最大的兩家對沖基金分別是摩根大通資產管理基金和高盛資產管理基金（其前身是著名的高盛全球Alpha基金），分別管理330億和325億美元。而次貸危機的全面爆發，正是以2007年8月貝爾斯登麾下的兩家對沖基金崩盤為標志。某種意義上，高盛并不比百仕通（Blackstone）更像投行；反言之，百仕通也不比高盛更像PE。這種差別的模糊，既帶來了業務范圍的交叉，更代表了風險偏好的變化。

最后，交易不透明，且大量使用杠桿和衍生工具成為投行盈利的武器。高杠桿和缺乏透明度一直是對沖基金的代名詞，然而為了追求超額利潤率，華爾街的主流投行紛紛向對沖基金的商業模式看齊。自2003年到去年，美林的杠桿率猛增至28倍，也就是說，每1美元的資本撬動了28美元的資產規模。摩根士丹利的杠桿率增加到33倍，高盛也上升到28倍，而直到破產前，雷曼兄弟的杠桿仍高達30倍。這還不算SIV等表外業務的杠桿效應，事實上如果算上這些杠桿，華爾街投行的杠桿倍數可高達50倍-60倍！如果投行套用商業銀行資本充足率的算法的話，他們的資本充足率約在1％到2％之間。

這種高杠桿率有著明顯的雙向放大作用：以30倍的杠桿，投資銀行家可以用10美元做300美元的投資，只要有3.3％的收益率（接近于美國國債利率），投行就可以賺回本金；相反，只要損失超過3.3％，本金就會血本無歸。

更可怕的是，投資銀行的融資來源，是靠信心和抵押物支撐的短期票據市場。通常是借了新債還舊債的滾動借債模式，由于規模龐大，環環相扣，一個環節也不能出錯，才能保證龐大機構運營所需資金，儼然變成了一種借短債、放長貸的銀行。由于并非傳統意義上的商業銀行，投資銀行不受美聯儲監管同時也不受聯邦存款保護機制的保護。

這種模式可能因兩種原因陷入困境，一是很多債權憑證對應的前端借款人可能同時無力還債，而資本金不足以覆蓋這些損失；二是短期票據對應的存款人在同一時間內要求提款，而機構短時間內拿不出相應數量的現金。這兩種情況常常相伴而生，再加上市場上的做空力量推動，勢去如山倒，以投資銀行的資本金遠難自保，從貝爾斯登到雷曼、美林，均是這一危機的犧牲品。

投資銀行之所以敢于采取這種高杠桿模式，有兩個基本原因。

其一是源于外部的監管缺失。投行的杠桿比例在現行監管框架之外，并不受巴塞爾協議對商業銀行8％的資本充足率要求的約束。而投資銀行家對建立于精美數學模型上的風險管理體系顯然非常自信，只要不出現概率極小的極端事件，華爾街總有辦法用各種信貸衍生工具把風險轉移出去。

其二則更具本質性，在上個世紀末投資銀行放棄合伙人文化轉為上市公司之后，投資銀行的激勵和約束機制都發生了巨大變化。“在上市之后，投資銀行面臨著巨大的利潤壓力，而現行的激勵機制下，個人容易傾向于不計利潤回報地承擔更多風險?！奔s翰桑頓認為，長遠來看，那些傾向于承擔風險的公司，諸如私人股權投資基金和對沖基金，最適合的公司形式還應當是合伙人制。

哈佛大學國際經濟教授、前美聯儲波士頓分行主席理查德庫珀(Richard N. Cooper)認為，此次危機后，人們應當重新審視投資銀行的公司治理機制，其中CEO和其他高管的薪酬待遇是應當首先考慮的問題。

另一位投資銀行家在接受《財經》記者專訪時坦言：“我們最需要反思的不是技術層面的問題，而是價值觀的問題。投資銀行的窮奢極欲、過分貪婪，最終遭致了這場危機?！?/p>

無力的監管

盡管投資銀行是此次金融危機中最為核心，損失也最為慘重的部門，但肇事者并非止此一家。

“我不想為投行辯護，但是很清楚，這個鏈條上的每個參與者，包括投行、投資者和評級機構都有責任?！辈闋査蛊樟炙瓜颉敦斀洝酚浾弑硎?。

問題仍然出在次貸、CDO、CDS等衍生品的生產線上?！坝捎谡麄€產品鏈條都旨在轉移風險，而非控制風險，所有人都并不對產品的風險真正負責?！崩钚〖又毖裕C券化使中間機構能夠比較容易轉移其賬面的風險資產，同時獲取高額的利潤，因此會過分依賴對風險的轉移，而忽略對有關風險的信息獲取和及時監控。加上一些保險機構也鋌而走險，為這些債券提供保險。由于這些產品對各機構來說均屬于表外業務，沒有資本約束，所以頃刻之間就制造了大量類似的產品，也積聚了很高的風險。當其產品的實際違約率超過保險公司自身的資本金所能承受的風險時，就會面臨破產結果。

這一鏈條在宏觀經濟環境保持不變的時候，是一個運轉良好的加工車間，每個鏈條環節的機構都忙于轉移風險和分散風險，增加自己的業務量好按比例收取中介費用，很少有人關心最初進入到這一車間的前端產品究竟是什么。

“問題在大家定義自己的工作時過分狹窄。每個人都只看自己的機構，沒有看到整個系統。也許知道有系統風險，但沒有人預計到事情會這樣發生，發生如此之快?！奔s翰桑頓稱。

一位接近紐約聯儲的專家則指出，在次貸證券化的各環節中，存在著信息不對稱和必要激勵的缺失等問題，使中間環節的機構不能及時獲取有關貸款審批過程和其他機構的行為的信息；投資者因而過分依賴評級機構，而忽略了評級機構本身也因上述問題無法對風險做及時有效的評估。

在這位專家看來，評級公司要負很大責任，“他們不夠自律、放松標準甚至造假，導致市場為資產定價的基礎信息發生錯誤”。

自去年8月起，紐約州檢察長就“華爾街銀行是否向評級公司和投資者充分透露了相關借貸的風險性”展開調查。調查發現，在房市高漲之時，新世紀金融公司這樣的抵押貸款機構降低借貸標準，讓破例向低信用者借貸成為常規。之后，他們又以折扣價將這些債務轉賣給承銷商。按照慣例，華爾街承銷商需雇用盡職調查公司來調查債務文件的特例、錯誤，以及是否違反借貸法。但受利益驅使，貸款機構和投行都在某種程度上有意忽略盡職調查公司提出的疑議。

自去年次貸危機爆之初，評級機構就一直備受詬病。錯誤的數據假設、遲緩的信用級別更新導致了誤差巨大的評級結果。更有甚者，許多評級機構對于“違約率”這一房貸關鍵數據，使用的居然是2001年-2003年低利率環境下的歷史數據。

進而有學者認為，機構之間存在著默契的“合謀”，認為評級機構受雇于投行，其與所評級產品發行方利益共同體性質，導致評級不夠中立。

公允價值會計準則（Mark to Market）要求金融機構每季度報告資產狀況時按最新的市值計算，這導致銀行們在房貸證券市場下行的時候必須及時大幅減記資產，由此導致巨大資金缺口，不得不大幅變賣資產和加大舉債，在市場信心脆弱的時候，這加劇了銀行的流動性危機。事實上，這正是貝爾斯登和雷曼流動性被迅速榨干的主因之一。

英格蘭及威爾士特許會計師協會金融服務專業分會負責人Ian Coke則認為，人們需要最新信息進行投資決定。公允價值會計法則給了市場最新衡量財務狀況信息?！暗袌鋈绾卫斫膺@些信息是另一回事。由于公允價值是在一個時點提供資產估值，銀行和其他金融機構的管理層必須做出額外努力，幫助市場理解這些信息?！?/p>

此次危機的另一重教訓在于，監管者意識到過于放任市場的惡果，因而改變金融監管體系的呼聲日益高漲。

紐約聯儲主席蒂姆蓋納（Timothy Geithner）7月24日在眾議院金融服務委員會聽證會上承認，近年的金融創新超越了系統能夠衡量與限制風險的能力，超越了系統管理證券化過程中激勵機制的問題，以及通過信息披露提供透明性的能力。一旦證券化所基于的底層資產情況惡化，系統的漏洞放大了潛在損失的不確定性，加劇了危機帶來的壓力。

其中一個重要的原因在于，金融創新的衍生品更多會是在場外交易，從而很大程度繞過了監管。名義總值達到62萬億美元的CDS市場即在場外交易。類似的，由于SIV不出現在資產負債表中，出資成立SIV的金融機構常借此隱瞞風險。貝爾斯登危機爆發，便是由其設立的SIV的投資者擠提開始的。

從錯愕中反應過來的政客們，紛紛要求加強對CDS市場的監管。9月22日紐約州長要求將CDS作為保險產品規范管理，證券交易委員會主席考克斯亦要求立即規范這一市場。

從某種意義上說，這是一場貓捉老鼠的游戲，金融創新也是創新者與監管者博弈的過程。金融創新提高資本市場的效率同時也因其不可預期性帶來了不穩定因素；而監管過多過死或可保持系統穩定，但也可能帶來僵化與損失效率。如何保持監管與創新的平衡，是一道哲學難題。

查爾斯普林斯向《財經》記者表示，危機后將會有新的監管關系和監管框架產生，多頭監管的格局將會被整合。一直以來投資銀行主要是由美國證監會（SEC）監管，商業銀行的監管者主要是聯儲和貨幣監理署（OCC），保險公司則主要由州監管部門監管。

不過，“我們需要的不是太多監管，而是聰明的監管?！奔s翰桑頓向《財經》記者說，“有一點是肯定的，當創新超越了監管與從業人員的能力時，好的創新就可能變成壞的創新。”

新投行時代？

隨著高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司，混業經營似乎成了投資銀行的惟一出路。但是商業銀行基于存款基礎、投資銀行基于風險承擔的贏利模式和公司文化有著根本性的不同。如果以商業銀行的監管要求來重整投資銀行的財務結構業務，那么華爾街的“無敵艦隊”就將從此沉沒了嗎？混業監管真的能夠約束投行人員的冒險偏好嗎？

按照美聯儲的相關規定，高盛和摩根士丹利將接受商業銀行模式監管，需要滿足巴塞爾協議的資本金要求。此舉一方面增加了對投資銀行的監管力度，另一方面通過降低其資金使用杠桿，加大資產基礎，有助于降低投資銀行的流動性風險。

不過在市場看來，高盛和摩根變身銀行控股公司，目的主要是為了方便緊急時從聯儲融資。亦有傳聞稱高盛早有獲取商業銀行牌照的意圖，只不過借此次危機實現其目標，因而從本質上不可能改變其公司文化和風險偏好。

“在這一輪危機中，投資銀行進行了太多自營交易，承擔了超出比例的投資風險。從這個角度說，現有模式就算不是徹底破產，也是需要一些調整的。”約翰桑頓稱，高盛和摩根士丹利被迫轉為銀行控股公司，預計也要相應調整他們的商業模式，通過建立或者購并更具穩定預期的業務，降低資產負債表的杠桿，建立更廣更有深度的全能銀行。

約翰桑頓認為，這意味著高盛、摩根士丹利的凈資產收益率會下降，要取得此前水平的盈利，需要動用數倍于以往的資本。“即便如摩根大通那樣的全能銀行，自營交易承擔的風險也必須和其資產規模相對應，不能超越合理的比率。否則一旦出事，所承受的負面懲罰是不成比例的?！辈贿^，混業經營能否真的實現風險控制的目的，在業內人士看來遠非如此簡單。查爾斯普林斯就對《財經》記者表示，“在幾個月前，大家還認為混業模式不行，現在風向又變了。風水輪流轉，將來還很難說?！?/p>

約翰桑頓則反復向《財經》記者表示，混業經營需要非常審慎的監管。一方面，全能銀行有內部利益沖突的可能；另一方面，在風險控制方面，必須準備好對付“高風險小概率事件”的發生。

“監管者對于復雜相關金融體系必須有深刻了解，要事先模擬系統風險。坦白地說，讓儲蓄型、以信用為基礎的機構同時從事高風險的自由交易，不是一樁好姻緣。因為即使在以儲蓄為基礎的金融機構里，有一部分可帶來巨大風險損失的業務，也是無法承受的?！奔s翰桑頓以AIG為例，表示如果在業務板塊里出現CDS這種“小而極深的洞”，即使像AIG這樣有著穩定資金來源的公司，依然存在著償付風險。

理查德庫珀亦認為，混業經營并非對癥下藥。他向《財經》記者表示，這次金融危機主要說明針對金融機構的監管缺少力度，而非分業所致。此前取消分業經營的Glass－Steagall法案，主要就是由于金融機構的游說所致，當時舉出的理由是美國金融機構若只能分業經營，與外國混業銀行相比缺少競爭力?！暗试S金融機構混業經營增加了業務之間的利益矛盾，破壞市場信任度。而市場信任一旦破壞，需要很長時間，甚至幾十年才能重新建立起來?！薄?/p>

本刊記者徐可、曹禎、宋燕華，本刊實習記者王維熊，本刊特約作者陳晉對此文亦有貢獻

美國歷次金融動蕩

2007年初至今次貸危機

2007年4月，次貸危機爆發。從2007年8月始，各國央行采取多種方式向金融系統注入流動性，規模以千億美元計。

2008年3月，美聯儲出手援助，摩根大通以2.36億美元的低價收購貝爾斯登。7月13日，美國政府宣布救助“兩房”。9月15日雷曼兄弟倒閉后，美國財政部850億美元接管AIG，并向國會提出7000億美元救援計劃。

2000年互聯網泡沫破滅

2000年納斯達克指數從5000點至2002年10月跌到1300點。美國經濟出現負增長，失業率達到6％，安然公司（Enron）、世通公司（WorldCom）破產，安達信會計師事務所倒閉。

2002年7月，美國通過《薩班尼斯和奧克利法案》（Sarbanes-Oxyley Act），禁止會計師事務所同時從事審計和咨詢服務。2003年5月底，布什簽署減稅法案，減稅額高達3500億美元。2003年6月，美聯儲將基礎利率從1.25％降低到1％，為45年來的最低水平。此前兩年時間里，美聯儲連續降息12次。2003年底，美國經濟開始回升。

1998年拯救LTCM

1998年秋天，美國對沖基金中長期資本管理公司（LTCM）出現巨額虧損，瀕臨倒閉。其時俄羅斯金融體系崩潰，亞洲出現金融危機。美聯儲緊急降息0.75個百分點，并組織LTCM主要債權人及大型投行，籌集約35億美元資金收購LTCM90％股權。

1987年股災

1987年10月19日，道瓊斯工業平均指數下降了500多點，跌了22.6％，是歷史上最大單日跌幅。標普500成分股中，僅有25只有買單。

10月20日，時任美聯儲主席的格林斯潘在股市開盤前宣布，聯邦儲備體系愿意充當支持經濟和金融體系所需的流動性的來源，并表示會向任何愿意向證券業貸款的銀行提供貼現。美聯儲當日在市場上購買政府債券，為市場注入120億美元的銀行儲備，隨后聯邦基準利率下調0.75個百分點。當日市場迅速反彈，道指上爬100多點，至1991年4月攀升到3000點。

20世紀80年代儲蓄貸款危機

由于美國政府在1980年和1982年通過兩項放松銀行業管制的法律，放松對儲蓄貸款協會和互助儲蓄銀行的資金使用范圍，美國一半的儲貸機構出現負的凈值。到1986年末，儲蓄貸款保險公司的保險基金陷入破產境地。1988年，儲貸業損失超過100億元，1989年接近200億美元。

里根政府向聯邦儲蓄貸款保險公司提供150億美元資金援助，1989年布什就職后，采取了一系列行動，包括把儲貸機構核心資本充足率標準從3％提高到8％，與商業銀行標準相同。新法律還對監管機構實行重大改革，聯邦存款保險公司成為聯邦保險體系唯一的監管機構。同時成立清償信托公司（RTC），負責接管、清算倒閉機構的資產。處理完90％的收購資產后，該公司于1995年12月31日解散。

1929年－1939年的大蕭條

始于1929年9月5日開始的美國股市崩盤，到1932年6月8日時，道指跌掉89％，降至41.22點，與道指1896年設立時相當。最終約有9800家銀行倒閉。

1933年，羅斯福出任美國總統后，宣布全國銀行業歇業三天，以圖平息恐慌。1933年3月9日頒布《銀行緊急救助法令》，賦予總統控制信用、貨幣和黃金的廣泛權利。5月27日，通過《聯邦證券法》。6月5日，取消金本位制。6月16日，美國通過《格拉斯-斯蒂格爾法》（Glass-Steagall Act），實施金融業分業經營。1934年建立聯邦存款保險公司（FDIC），對5萬（后提高到10萬）美元以下存款提供擔保，防止擠兌。

1934年，國會通過了《證券交易法》，由SEC負責實施證券法案、管理證券交易，監管市場。羅斯福還設立了房地美和房利美兩大機構，向抵押貸款市場提供流動性，以穩定房地產業。

本刊記者張曼整理