激辯保爾森計劃

援救方案成本高昂，誰負代價？

2008年9月24日，美國財政部長保爾森與美聯儲主席伯南克向眾議院金融服務委員會就金融危機作證。美國總統布什于當日晚些時候發表關于國家金融危機的演講，談及7000億美元的市場救助計劃，布什希望以此來穩定美國的金融系統。而國會很多成員依然對政府救市表示憤怒，他們認為這是用納稅人的錢來挽救華爾街自己犯下的錯誤。

在華爾街如大廈將傾之際，希望畢其功于一役的美國財政部長保爾森，表現得就像一位鍥而不舍的推銷員；他正竭力說服美國國會議員們，他所提交的總值7000億美元的援救計劃，肯定是現在能想到的最有效方案。

據《紐約時報》報道，9月25日白宮為此方案緊急召開的閉門會議中，保爾森甚至向眾議院議長、民主黨人佩洛西屈膝，請求她爭取她的民主黨同僚支持這項方案。

保爾森的焦慮可想而知。9月26日之后國會就要休會，而9月23日、24日連續兩天在參眾兩院聽證會上的苦苦勸說看來都沒能真正打動兩黨議員。救兵如救火，在保爾森眼中，華爾街乃至美國經濟正處于“生死存亡之秋”，已無退路可選。

然而，耗費公帑去拯救那些富可敵國的華爾街大亨，很難讓心系選民的國會議員輕易放行。況且，經濟問題已成為選戰核心議題之際，任何不慎表達都可能導致功虧一簣。無論是從政治考量、市場理念還是方案設計本身，通過這樣一項爭議性極強的提案都絕非易事。

“救亡”政府

“這個計劃我們內部已經分析了好幾個月，我們也希望根本就不需要拿出這個計劃。”聽證會上，保爾森想告訴議員們，這一方案是經過深思熟慮的，并且十分必要。

保爾森所言非虛。歷經幾個月來華爾街的一次次動蕩，美國財政部和美聯儲手中可選的應對策略越來越狹窄。

半年前，瀕于破產的美國第五大投行貝爾斯登向美聯儲求救時，美聯儲還能讓華爾街“內部消化”這個問題——讓摩根大通銀行來挽救貝爾斯登。不過，美聯儲還是拿出了290億美元的“無追索權貸款”（nonrecourse loan）給摩根大通做“定心丸”，保證它的收購后顧無憂。

但實際上，華爾街的防線已然洞開。貝爾斯登之后，金融風暴持續升級，以摧枯拉朽之勢橫掃美國整個金融體系。當人們還對貝爾斯登的敗落心有余悸時，9月，持有或擔保了近一半美國住房抵押貸款的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac），亦陷入困境。對于這兩家本來就由政府擔保的“政府支持企業”（Government Sponsored Enterprise），美國政府出手相救自是責無旁貸。9月7日，美國財政部宣布接管“兩房”。

“兩房”接管話題未冷，一周后，雷曼兄弟申請破產的新聞成為頭條，但這次美聯儲已無法像救貝爾斯登一樣救它。雖然據報道，美聯儲也曾問過高盛和美國銀行能否買下雷曼（起碼是買下一部分），事實證明現在沒有一家公司愿意或是有能力接下這個爛攤子。況且，美聯儲也認為貝爾斯登事件后，人們已經對業務結構頗為相似的雷曼兄弟的倒掉做好了準備，可以承受這個后果。況且雷曼不倒，難以對無視風險者起殺雞儆猴之效。

雷曼兄弟可以不救，巨型保險公司美國國際集團（AIG）則不能坐視不管。按照《財經》特約經濟學家謝國忠的說法，AIG便是美聯儲眼中的“猴子”，可儆不可殺。這個因為開展了大量信貸違約掉期（CDS）業務而與許多金融機構有盤根錯節的聯系的保險商若倒閉，將對美國金融業甚至全球金融市場造成致命打擊。因此，美聯儲決定為AIG提供850億美元緊急貸款，條件是持有該集團79.9％股份。

一次又一次的行動，不斷刷新人們對于“史上最大救援”的概念；美國財政部和美聯儲在公眾心目中的形象，似乎越來越像華爾街的“佐羅”，在金融大鱷們臨危的一刻出現，救其于將亡。

但“佐羅”不是美國憲法為美聯儲和財政部設定的角色，因此，每個援助方案的出臺，都伴隨著很大的爭議。

9月24日，美國財政部副部長大衛麥克米克（David McCormick）接受《財經》記者專訪時解釋稱，這一系列救援方案與緩解流動性危機所采取的注資行動、禁止短期賣空在內的舉措一道構成了恢復私人資本信心、穩定貨幣市場和股市的三部曲。

麥克米克一再強調，所有采取的這些步驟都遵循兩個原則——保證金融體系的穩定以及加強市場規范。對不同的金融機構采取不同的方式，有救有放，都是遵循上述兩個原則。麥克米克舉例，政府接管“兩房”，是因為“兩房”問題所引發的市場焦慮和不確定性。在這種情況下，美國政府決定向“兩房”提供資本以消除其帶來的不確定性，而放任雷曼兄弟破產，主要是因為它不會對金融部門帶來系統性的風險。

“政府早應采取行動，早應有一個系統性方案，而不是頭痛醫頭腳痛醫腳，一個個解決。”美國高盛集團前聯席首席運營官、清華經管學院顧問委員會委員兼客座教授約翰桑頓（John Thornton）評論說。

疏通血管

當前的華爾街危機是個系統性的危機。“大蕭條”之后的歷次金融危機，都是以一家大的金融機構倒閉為“見底”的標志，但現在這個“規律”已經不適用了。黑洞深不見底，整個金融體系風雨飄搖，人人自危。

如果說美國經濟是全球經濟的中樞，美國金融業則是為這個中樞提供運轉動力的動脈血管。如今，這些血管中的血液流通不暢，并非因為“貧血”。因為一年以來，掌握了市場流動性控制大權的美聯儲，已經費盡心思往市場中“輸血”。

2007年9月起，美聯儲連續七次降息，至2008年4月一共降低聯邦基金目標利率325個基點，至2％。即使今年來通脹風險抬頭，美聯儲亦不敢升息，6月和8月的議息會議上均未改變利率水平。

但放松銀根還不夠。在市場緊張情緒的籠罩下，銀行不敢輕易拆出資金，表現為銀行間拆借利率遠高于聯邦基金目標利率。美聯儲只好額外“加餐”，新開融資工具支持金融機構的融資需求，包括以拍賣形式向銀行提供短期融資的“短期標售工具”(Term Auction Facility， TAF)、旨在提高交易商融資能力的定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility，TSLF)等。今年3月救助貝爾斯登時，美聯儲更是新設立了面向18家“一級交易商”（Primary Dealer）的信貸工具，使其可以與存款機構一樣在貼現窗口取得借款，且首次接受股票作為擔保物。

現在的問題在于，這些動脈血管得了“血栓”：經濟的血液——資金無法在這些動脈血管里暢通流動。保爾森說，自己的這項計劃正是為了清除這些血栓，關鍵是重建金融市場信心。

保爾森這項總值7000億美元的救援計劃并不復雜：由政府出資買下各金融機構手中因次貸危機而價值受損的房貸相關資產——還它們一個“干凈”的資產負債表，一身輕松地去繼續開展業務，讓經濟的血液重新循環起來。

“現在的救助計劃真正觸及了問題的根本。”花旗集團前首席執行官、石橋國際企業顧問有限公司（Stonebridge International）副董事長查爾斯普林斯（Charles Prince）對《財經》說。在這個時刻，信心決定一切。

效果之辯

所有人都會問，這個計劃真的有用嗎？全世界的金融學者們已經對此議論紛紛。

第一個要解決的問題是，用什么價格來收購這些資產。正如國際基金組織前首席經濟學家西蒙約翰遜（Simon Johnson）及耶魯大學法學院學生詹姆斯夸克James Kwak在英國《金融時報》撰文指出的那樣，現在各金融機構有強烈動機高估這些資產的價值，在現有的銀行會計準則下，它們很可能會在賬面上把這些資產價格標高。這就是說，政府要達“救援”目的，就必須用一個被抬高的價格來購買這些資產，至少這個價格會高于目前的市價——美林前不久賣掉了一部分次貸相關資產，價格為每美元賬面資產賣出22美分。

7000億美元最終的出款人是美國1億多納稅人——每名納稅人要為此擔負5000多美元。這不是一筆小數目。換個說法，這7000億美元，相當于美國2007年GDP的二十分之一，與美國在伊拉克戰爭的花費持平。

當然，后一個類比讓保爾森很反感。他一再解釋，伊戰的開銷是純粹的“支出”，但這項方案的7000億美元是一種“投資”。因為隨著金融市場信心恢復，政府買下的不良資產可能會升值，屆時再將資產賣出，就可獲得投資收益。

但是，如果政府的買價就相對偏高，何以保證將來能以更好的價錢賣出呢？政府又憑什么把所有的納稅人都拖下水，來做這一筆“虧本買賣”呢？

當然，還可能有其他的方式確定價格。保爾森提議通過“反向拍賣”（reverse auction）來發現價格，也就是由賣方（美國政府）提出要收購哪種類型和級別的資產，買方（持有這類資產的金融機構）競價，低價者得標。

保爾森強調，拍賣的一大好處，就是為這些不良資產創造一個“市場”：現在各金融機構之所以被不良資產套牢，就是因為這些資產現在沒人想要也沒人敢要，沒有一個可以流通的市場。

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一直與保爾森“并肩作戰”的美聯儲主席伯南克，則以一個經濟學者的身份給國會議員們“上”了一堂市場估價課，告訴他們這個方案好在哪里：一個是市場恐慌期的“大甩賣價格”（fire-sale prices），一個是“持有到期價格”（hold-to-maturity prices），前者肯定要遠低于后者。該方案創造出的這個市場，恰恰能夠提供足夠信息，確定這個持有到期價格，從而避免現在因為“大甩賣”不良資產推動的“資產甩賣”和“進一步減計”的惡性循環。

盡管“聽上去很美”，伯南克所謂的“持有到期價格”還是玄之又玄。Simon Johnson和James Kwak的文章中也說，這種通過特定模型來確定價格的方式，必然受限于假設條件的設定，而很難保證這些假設條件能夠適應多變的現實情況。

考慮到資產形式的多樣，想必實施時也不會全都按照一種方式確定價格。也許還可以通過政府官員與金融機構談判。但是，美國芝加哥大學商學院金融學教授路易吉辛格爾斯（Luigi Zingales）批評道，政府在資產估價方面會更拿手嗎？不會。一個政府官員和一個飯碗快打破了的銀行家談判，誰占上風一目了然。

美國麻省理工學院經濟學教授保羅克魯格曼（Paul Krugman）在《紐約時報》上評論道，目前市場僵局的真正癥結，在于金融體系需要更多資本金。而若政府打算為那些金融機構提供資本，就必須給出款人以這些公司的股權，才能保證這項計劃成功后收益不被那些本來要為危機負責的公司高管們獨享。他認為，“兩房”的接管正是這一模式，而接管后按揭貸款利率的下降，則是這種做法有效性的證明。參議院銀行業委員會（Senate Banking Committee）主席多德（Christopher Dodd）提出的一套與保爾森競爭的方案，恰恰體現了克魯格曼的這個想法。

在多德的方案中，政府買下不良資產的同時，也獲得該被救助公司的認股權證，這樣就使政府（以及納稅人）有權分享該公司未來的盈利；若是非上市公司，則獲得優先債權，一旦公司破產，政府也能在其他債權人之前先獲得償付。

但保爾森不認為這個方案比自己的好，理由是，以股權或債權為代價來進行這場救援，可能對很多金融機構而言就沒什么吸引力，激活市場的效果將大打折扣，而且那些股權被稀釋了的公司股東未來追加投資的積極性也會降低。

保爾森也不同意參議員舒默（Charles E. Schumer）提出的先投入1500億美元，三個月后再議是否進行下一步融資的提議。因為“藥力”如果不夠猛，對于重建投資者信心于事無補。

質疑重重

關于資產定價和公司治理的問題可以先按下不表——保爾森現在面臨的是參眾兩院的議員，要說服他們，“政治智慧”也許更為重要。

議員們質問，是那些“華爾街精英”經營不善，釀成了這場金融危機，憑什么要讓全體納稅人來負擔？這場金融危機的肇事者們——那些華爾街高管在過去幾年中不顧風險加劇，容忍公司財務杠桿率一再加大，金融衍生品越做越復雜以致最終根本無法判斷其價值建立的根基。市場繁榮時，他們每年獲得巨額高薪，如今市場崩塌，就讓他們“撐著金色降落傘溜掉，而把巨大的賬單丟給普通納稅者”嗎？

因此，降低華爾街高管薪資水平在議員中的呼聲也很高。共和黨總統候選人麥凱恩也曾在一次競選活動中說，那些得到財政部救助的公司的高管，薪水不能超過政府公務員的最高薪酬水平（美國總統年薪40萬美元，為全美公務員薪酬之首）。

讓議員們極不放心的一點，是這項方案賦予了財政部無與倫比的權力。方案規定，只要財政部長認可，財政部可在該法案生效后兩年內的任何時候，通過指定的代理機構進行各種相關資產的交易，只需在交易開始后的三個月內向國會報告，此后則半年通報一次。而財政部被賦予免于被起訴的權力——無需為這些操作負法律責任。

議員們對這般不受制約的權力簡直要拍案而起。多德責難道：“不僅我們的經濟有風險，財長先生，我們的憲法也有風險了。”

加強此項計劃的權力監督是兩院議員們的共識。多德提出的方案中，包括成立一個五人小組來監督財長的決策行動，成員可以包括美聯儲主席、聯邦存款保險公司主席和美國證監會主席。

保爾森這項方案能否通過，在參眾兩院中均占多數的民主黨議員的決定很關鍵。眼下正是美國大選臨近的關鍵時刻，民主黨也欲借此時機攻擊布什總統領導下的共和黨政府的過失，并為自己所代表的中下階層爭取更大利益。民主黨議員們提出的一項附加條件就是，在方案中加入直接惠及廣大面臨房產止贖的房主的條款，減輕貸款買房人的負擔。民主黨總統候選人奧巴馬亦提出一項總額1150億美元的經濟刺激計劃，包括對中產階級減稅和加大基礎設施建設。

市場在焦急等待中動蕩。美國總統布什在9月24日晚的黃金時間電視演講中呼吁對此計劃的支持，因為這“不是拯救某一個公司或某一個行業，而是拯救美國的總體經濟”，并在25日邀請麥凱恩和奧巴馬到白宮共商推進此方案通過之良策。是日白宮舉行了一天的閉門會議，傳出的消息頗富戲劇性，午間，有議員稱已對該方案框架達成基本一致，半日后，又傳出共和黨議員欲提出一個“自由市場”式方案取而代之。這項救援計劃的通過頓時疑云重重。這才有了開頭保爾森屈膝一幕。26日，布什總統召集兩黨員繼續協商，且各方均表現出極大誠意愿在本周內達成一致。截至發稿，還未有關于最終方案的細節透露。

長遠憂慮

即使計劃通過，也遠非一勞永逸。

目前，美國聯邦政府的預算赤字已經達到4800億美元，假設這7000億美元將全部在明年內通過發行政府債券取得，赤字水平將達到GDP的7％以上。目前兩黨候選人的競選綱領中都包括減稅一項，區別只在民主黨候選人奧巴馬傾向于為工薪階層減輕負擔，共和黨候選人麥凱恩則更想照顧到大企業。這意味著聯邦政府稅收收入可能還要進一步減少。回顧美國歷史，即使在以減稅和加大公共開支著稱的里根總統當政期間的1983年，赤字率也僅達6％。

如果美國政府大舉發行國債為此籌資，結果很可能是美國國債的價值下跌。現實的問題是，若沒有人愿意購買債券（無論是本國還是外國投資者），美國可能被迫采取印發鈔票的無奈之舉。屆時，如《財經》特約經濟學家謝國忠預見，將引發惡性通貨膨脹，美元的世界儲備貨幣地位亦岌岌可危。他主張美國聯合中國、日本等持有大量外匯儲備的國家共同應對這場可能的危機。

當然，這只是最悲觀的一種設想。1992年諾貝爾經濟學獎得主、美國芝加哥大學教授加里貝克爾（Gary Becker）就認為，這場危機給美國經濟造成的影響不至于太糟，畢竟，目前美國的GDP還沒有出現大幅放緩，失業率也僅上升到6.5％，遠好于上世紀30年代的大蕭條時期。況且此項救援計劃可能確實會帶來收益，上世紀80年代金融危機期間，美國亦接管了許多儲蓄銀行，并沒有遭受很大損失。

高盛公司的美國經濟研究報告認為，雖然目前美國金融市場正遭受嚴峻考驗，但還沒有足夠理由改變先前對美國經濟景氣的預測，他們仍認為美國2008年GDP增長將在2％左右。■