后泡沫世界的陷阱

世界能否從這次金融震蕩中汲取深刻的教訓(xùn)？美國(guó)和中國(guó)可能是其中關(guān)鍵，近期的跡象卻并不樂觀

美國(guó)此次金融危機(jī)的根源在于，從以收入為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄模式向以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄模式冒然轉(zhuǎn)型。美國(guó)消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)了一種以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的新儲(chǔ)蓄策略——20世紀(jì)90年代后半期，拿股票質(zhì)押；本世紀(jì)前五年，拿房產(chǎn)質(zhì)押。

在2006年中期的巔峰時(shí)刻，出自住宅房產(chǎn)的凈房產(chǎn)抵押提取現(xiàn)金量飛漲至個(gè)人可支配收入的9％，達(dá)到五年前此項(xiàng)數(shù)據(jù)3％的3倍。這使收入本不豐厚的美國(guó)消費(fèi)者，不僅可以揮霍以收入為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄，還把2007年的消費(fèi)推高至當(dāng)年GDP的72％，創(chuàng)下歷史記錄。

在這一結(jié)果的背后是兩個(gè)巨大泡沫——房產(chǎn)和信貸的共同作用。美國(guó)消費(fèi)者把住宅變成自動(dòng)取款機(jī)，心安理得地透支了他們的住宅財(cái)產(chǎn)這一未來儲(chǔ)蓄的主要來源，來為當(dāng)下的消費(fèi)埋單。

雖然這種模式看似“美國(guó)制造”，但“過度”席卷了全球。美國(guó)的消費(fèi)狂潮，正是世界其他出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體的給養(yǎng)，對(duì)發(fā)展中的亞洲尤其如此。這種“高能燃料”，令亞洲這個(gè)世界上增長(zhǎng)最快的地區(qū)，比以往更依賴外部需求。而隨著上述外部需求的最大來源——美國(guó)消費(fèi)最終陷入困境，亞洲出口導(dǎo)向型的增長(zhǎng)機(jī)制也處境危險(xiǎn)。

就亞洲對(duì)外經(jīng)濟(jì)的脆弱度來看，中國(guó)和日本恰居兩個(gè)極端。中國(guó)擁有巨大的緩沖條件，過去兩年內(nèi)接近12％的增長(zhǎng)率可以抵擋外需震蕩的打擊；相反，日本經(jīng)濟(jì)近幾年來僅維持2％的增長(zhǎng)率，缺少中國(guó)那樣的緩沖能力。在外需走弱的條件下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線可能在8％左右，而對(duì)于日本，則可能接近于零，凸顯該地區(qū)再度萌發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。

——衰退三部曲。

全球經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)轉(zhuǎn)變。未來幾年全球GDP增長(zhǎng)又要回歸到3.5％左右。這意味著增長(zhǎng)率比此前四年減速30％。

全球經(jīng)濟(jì)可能轉(zhuǎn)向低迷，這并非一樁孤立事件。可將此繁復(fù)過程分為三個(gè)階段。

第一階段是信貸危機(jī)。不同于十年前那場(chǎng)跨境蔓延的亞洲金融危機(jī)，如今復(fù)雜的工具及結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品具有的“起始及擴(kuò)散”（指貸款產(chǎn)品原形及包裝待售的證券化產(chǎn)品）的特性，最終也傳染了離岸投資者，使當(dāng)前的這場(chǎng)危機(jī)罕見地滋生了“既跨產(chǎn)品又跨境”的雙重特征。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)一向激進(jìn)地減計(jì)“問題證券”的價(jià)值，同時(shí)，市場(chǎng)無情地處罰了那些在美國(guó)后泡沫時(shí)代的“悲慘世界”中首當(dāng)其沖的金融機(jī)構(gòu)，如貝爾斯登、雷曼兄弟與美林。

由此，第一階段已經(jīng)完成了大約65％。雖然我們已經(jīng)經(jīng)歷了這個(gè)歷程的大半部分，但隨著經(jīng)濟(jì)周期的演進(jìn)，仍要面對(duì)很多打擊。

第二階段反映的是信貸及住房市場(chǎng)內(nèi)爆，對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。這一階段調(diào)整的表征可能是美國(guó)消費(fèi)者的抑制。近15年來，每年的實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)平均接近4％。隨著消費(fèi)者開始重建以收入為基礎(chǔ)的儲(chǔ)蓄模式，并削減債務(wù)負(fù)擔(dān)，消費(fèi)需求可能會(huì)出現(xiàn)歷時(shí)多年的下滑。

接下來的兩三年內(nèi)，消費(fèi)的增長(zhǎng)率將減半至2％左右。美國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)陷入衰退。第二階段僅僅完成了20％左右。

第三階段需放眼全球，關(guān)聯(lián)才剛剛開始發(fā)揮作用。訂貨及跨境運(yùn)輸滯后，說明這一階段的調(diào)整將花去更長(zhǎng)時(shí)間。前期影響在中國(guó)及日本已經(jīng)非常明顯，很大程度上，以美國(guó)肇始的出口調(diào)整為基礎(chǔ)；而在歐洲，連鎖反應(yīng)才剛剛顯現(xiàn)，未來幾個(gè)月乃至幾個(gè)季度內(nèi)，這種跨境影響將蓄勢(shì)待發(fā)。因此，第三階段僅完成了10％左右。

簡(jiǎn)言之，這場(chǎng)宏觀危機(jī)遠(yuǎn)未結(jié)束。已經(jīng)破裂的房產(chǎn)和信貸泡沫，最終會(huì)傳染美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。美國(guó)正在調(diào)整，以適應(yīng)更加艱難的后泡沫現(xiàn)實(shí)，相互依存、全球化的世界其他地區(qū)則緊隨其后。總之，宏觀調(diào)整會(huì)持續(xù)至2009年，甚至2010年。

——金融市場(chǎng)四點(diǎn)展望。

全球經(jīng)濟(jì)還需要經(jīng)歷許多。從這個(gè)意義上說，眾多門類的金融資產(chǎn)——股票、債券、貨幣及商品概莫能外。可以得出四條重要結(jié)論。

全球大部分地區(qū)的股市都呈現(xiàn)熊市，很容易讓人斷言“最糟的時(shí)候已經(jīng)過去”。我對(duì)此表示懷疑。分清楚金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)很重要。前者當(dāng)然已經(jīng)被打倒了，非金融機(jī)構(gòu)卻并非如此。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩，收益風(fēng)險(xiǎn)將觸及非金融機(jī)構(gòu)，可能形成全球股票市場(chǎng)下一波的重大下挫。股票市場(chǎng)的熊市，有可能從金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向非金融機(jī)構(gòu)。

對(duì)于債券，預(yù)測(cè)的關(guān)鍵取決于通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相互影響，以及兩者的權(quán)衡對(duì)央行決策的影響。在增長(zhǎng)緩滯的環(huán)境中，對(duì)周期性通貨膨脹的恐懼最終將會(huì)停息，貨幣管理當(dāng)局也會(huì)因顧慮針對(duì)通脹下藥過猛而不安。短期看來，再度審視央行此前激進(jìn)的緊縮政策之后，主要債券市場(chǎng)可能重振旗鼓；中期看來——也就是審視本輪周期，債券市場(chǎng)會(huì)更加不確定。

在貨幣方面，美元仍能保持其舞臺(tái)中心地位。六年多以來，我一直看淡美元，原因只有一個(gè)：美國(guó)巨額的經(jīng)常賬戶赤字。不過，在過去的12個(gè)月里，美元似乎被過度貶抑了。短期內(nèi)，投資者可以從歐元或日元資產(chǎn)中尋求庇護(hù)，美元實(shí)際上會(huì)穩(wěn)定下來，甚至將在2008年底維持強(qiáng)勢(shì)。隨后將因美國(guó)依然龐大的經(jīng)常賬戶赤字，在2009年重新恢復(fù)下跌。

商品市場(chǎng)的前景近來成為熱門話題。一年之后，對(duì)經(jīng)濟(jì)變化較為敏感的商品，如石油、基礎(chǔ)金屬及其他工業(yè)原料，其價(jià)格將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于今天的價(jià)格。軟商品，主要是農(nóng)產(chǎn)品以及貴金屬，也許是例外。

有人認(rèn)為，對(duì)沖基金及其他投機(jī)者導(dǎo)致了商品市場(chǎng)過剩。對(duì)此，我無法茍同。相反，真正起作用的主要是那些僅作長(zhǎng)期投資且有現(xiàn)錢的機(jī)構(gòu)投資者，比如全球養(yǎng)老基金。它們無一例外地接受顧問的建議，增加對(duì)商品類資產(chǎn)的資產(chǎn)配置。

——吃一塹可曾長(zhǎng)一智？

對(duì)追求開放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的后果，要有更為深入的認(rèn)識(shí)。美國(guó)若僅依靠國(guó)內(nèi)創(chuàng)收這種傳統(tǒng)方式，無法達(dá)到增長(zhǎng)目標(biāo)，它轉(zhuǎn)向一種依賴資產(chǎn)和債務(wù)的全新增長(zhǎng)模式。依賴出口的亞洲發(fā)展中國(guó)家也已將其儲(chǔ)蓄主導(dǎo)的增長(zhǎng)模型發(fā)揮到極致：不愿或者不能刺激國(guó)內(nèi)個(gè)人消費(fèi)，額外的資本經(jīng)再循環(huán)，進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，或化為美元資產(chǎn)，實(shí)際就是將具有超級(jí)競(jìng)爭(zhēng)力的貨幣與出口品，強(qiáng)行轉(zhuǎn)化為新一輪發(fā)展的源泉。

世界能否從這次金融震蕩中汲取深刻的教訓(xùn)？美國(guó)和中國(guó)可能是其中的關(guān)鍵，近期的跡象卻并不樂觀。

這場(chǎng)危機(jī)傳遞出一個(gè)強(qiáng)烈信號(hào)：這些國(guó)家的策略都難以為繼。它們導(dǎo)致了不同層面的“過度”。這些策略利用不可持續(xù)的信貸和風(fēng)險(xiǎn)泡沫，將系統(tǒng)固定在一種不穩(wěn)定的均衡狀態(tài)下。

現(xiàn)在，泡沫破裂，暴露出令人擔(dān)憂的不均衡。新形勢(shì)需要各國(guó)政府改變決策方式，也要求家庭、企業(yè)、金融市場(chǎng)參與者，在行為上做出重大轉(zhuǎn)變。

新的決策方式一開始表現(xiàn)不如人意，尤其是美國(guó)和中國(guó)。美國(guó)政府正在將問題訴諸過時(shí)的藥方，致使過去十年中的過度消費(fèi)和道德風(fēng)險(xiǎn)問題得以延續(xù)。北京9月16日的降息舉措，發(fā)出了支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新信號(hào)。鑒于中國(guó)的通貨膨脹問題將持續(xù)存在，這一舉措頗令人擔(dān)憂。兩國(guó)政體都固執(zhí)地堅(jiān)守自身的核心價(jià)值觀，都相信快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決所有問題的良方。對(duì)于目前這種增長(zhǎng)方式是否可持續(xù)的擔(dān)憂，則一律“束之高閣”。

金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)經(jīng)常決定了歷史中某些最重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。它們可能是我們汲取歷史經(jīng)驗(yàn)的過程中，最為痛苦的階段。然而，認(rèn)真思考這些教訓(xùn)，并排除可能引發(fā)危機(jī)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其必要性不可忽視。但是，如此繁重的任務(wù)往往難與國(guó)家政令保持協(xié)調(diào)一致。政府傾向于選擇阻力最小的路徑，很可能由此陷入更加被動(dòng)的局面。權(quán)宜之計(jì)雖然可以立即調(diào)整混亂，但對(duì)解決根本的系統(tǒng)性問題毫無幫助。

如果所有政府都只選擇此類權(quán)宜之計(jì)，例如，對(duì)已然過度消費(fèi)的美國(guó)消費(fèi)者實(shí)施退稅，對(duì)具有通脹傾向的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，放松貨幣政策，創(chuàng)造更多的資產(chǎn)泡沫，那么，世界將錯(cuò)過一個(gè)重新整飭的良機(jī)。這將成為最大的悲劇。■

作者史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）為摩根士丹利亞洲區(qū)主席