防止總需求過快下降

如果住房需求和投資低迷持續更長時間，其他投資需求不能有效補充，總體經濟下滑將會過于厲害

8月，金融機構新增居民中長期消費性貸款（主要是住房貸款）236億元，比去年9月高峰的1084億元下降了近八成，比去年同月也下降了超過六成。從這些數據的走向看，居民購買住房還有近一步下降的傾向。

在過去幾年，因為房價漲幅大，總需求調控的一項重要內容是抑制房價過快增長。調控了幾年，住房需求和房價在去年底之前依然高速增長。現在的政策還是在限制一些方面的購買，在需求繼續下降并對整體經濟產生大的影響以后，不僅控制政策可能松動，而且可能出臺一些刺激政策。不過，很可能如過去幾年的抑制政策未能抑制需求過快增長一樣，未來一段時間可能的刺激政策也難以改變需求的下降。

在居民需求中，住房需求對預期通貨膨脹和利率的敏感性遠大于其他需求，而通貨膨脹預期本身在很大程度上就是由利率決定的，所以，利率至關重要。

實際利率過低導致住房需求猛烈增長的情況，在過去幾年已經發生了，但是，實際利率偏高對住房需求的抑制作用在中國還沒有經驗，因為居民住房需求成為總需求重要部分的情況只有幾年歷史，還沒有發生過居民住房需求大幅度下降導致總需求嚴重萎縮的情況。

過去利率調整中的一個現象是，在通貨膨脹上升的過程中，利率的變化遠小于通貨膨脹率和預期通貨膨脹率的變化，使得實際利率不斷下降，而在通貨膨脹率下降的過程中，利率下調速度又太慢，使得實際利率上升，有時候，上升到對實際經濟產生嚴重危害的程度。

在過去，實際利率過高或過低對經濟的影響主要表現為對企業投資的影響，對居民消費的影響只是在一些特別情況下才非常顯著。1988年發生了搶購，主要是因為公眾預期商品價格會在短期內猛烈上升。搶購過去以后，部分因為搶購中居民支出太大，部分因為實際利率迅速上升到非常高的水平，發生了持續兩年的消費品零售疲軟。從那時以來，實際消費品零售額的增長相當穩定。

1994年，通貨膨脹率很高而實際利率太低，引起了農民增加存糧因而糧價大幅度上升的結果，后來，又因為存糧太多而實際利率太高，發生了農民減少存糧和糧價大跌的情況。

從這些情況可以看出，實際利率偏高或偏低，對當期消費尤其非耐用消費品和服務的影響并不大，但是，對于“存貨”的影響是巨大的。存貨的波動有一個重要特點，就是存貨的猛烈增加，可能導致隨后的需求嚴重疲軟。

現在的問題不僅是開發商手中有成品和中間產品的存貨，而且，一些買房者也有較多存貨。在居民購買中，也有純粹的投資性購買和提前購買，或者相對于收入水平的較多購買。這些都可以在一個意義上，看成或部分看成存貨。目前的住房需求大幅度萎縮，一個原因是房價仍然太高而通貨膨脹預期下降，另一個原因是居民存貨較多。在同樣的其他條件下，存貨過多，會導致存貨收縮因此需求疲軟。

住房需求的劇烈變化，將對未來一段時間的總需求和經濟增長速度產生很大的影響。如果出口受到進一步的壓力，總需求增長率難免發生大的變化。現在看來，明年的住房需求難有明顯起色，如果后年能夠恢復正常增長，整個情況就不會很差。如果住房需求和投資低迷持續更長時間，其他投資需求不能有效補充住房投資，總體經濟下滑將會過于厲害。所以，未來一段時間，在通貨膨脹率下降的過程中迅速下調利率非常重要。

目前消費價格指數的環比漲幅已經很低，生產資料價格在過去幾周顯著下降。目前不清楚的是，這樣的情況在多大程度上是由北京奧運會期間對一些生產活動的控制引起的。在奧運會過去以后，情況會很快明朗，如果確實是總需求增長率很快下降，迅速調整貨幣政策就刻不容緩了。

在通貨膨脹率上升的過程中，利率升幅遠小于通貨膨脹率的升幅。如果在通貨膨脹率下降的過程中，利率較快下降，整個周期中的平均利率就太低，這對儲蓄者非常不公平。所以，過去發生的較高利率在一定程度上是對前面發生的低利率的補償。這種補償的辦法在需要高利率的時候實行低利率，在需要低利率的時候又實行相對較高的利率，引起了實際經濟的過度波動。

這樣的經驗已經為更多人注意到，所以，這一次利率下調的速度可能相對快一些。但是，仍然有很多因素會導致相對的較高利率。 ■

作者為北京大學中國經濟研究中心教授，本欄目由北京大學中國經濟研究中心（位于北大朗潤園）部分教授供稿