美元時代式微

世界貨幣的形成更加困難。未來可能出現美元、歐元和人民幣三足鼎立的格局

9月中旬以來，金融危機全面升級，美國正遭遇自上世紀“大蕭條”以來最嚴重的金融危機。危機升級以后的幾天內，美國財政部和美聯儲采取了一系列措施，以阻止金融體系崩潰。這些措施在短期內遏制了市場信心的“自由落體運動”。但美國國會對于財政部方案的不同看法，曾再次令市場陷入恐慌。

國會山的政客們，首先考慮的當然是自己的席位問題。有意思的是，絕大部分將面臨重新選舉的議員，都對救助提案投了反對票。用納稅人的錢來清理惟利是圖的銀行家所造成的不良資產，在政治上是不得人心的。不過，政客們最終意識到，這個時候如果不出手，倒下的將不僅是銀行家，整個經濟與金融體系都有可能崩潰，因此，國會最終很快批準了救助方案。但是，市場似乎已經堅信，所有這些措施加在一起，仍不足以徹底解決當前的金融問題。因此，資產價格仍然持續下滑。

不論美國局勢在今后幾個月如何演變，可以肯定的是，等到塵埃落定，美國的金融版圖將徹底改寫，美國在世界經濟中的霸主地位也必定開始動搖。自第二次世界大戰以來，美國經濟和金融體系一直是世界各國，尤其是發展中國家的榜樣。但是，這一輪金融危機，恰恰充分暴露了美國的經濟增長與金融體系的嚴重問題，美國過度依賴經常賬戶赤字的增長模式將被迫改變，全球投資者對美國市場和美元的信心也會持續下降，從而終結自1944年開始的美元時代。

世界經濟發展史表明，任何一個大國的經濟主導地位都不可能恒久不變。自15世紀以來，主導世界經濟的國家一般都是各領風騷100年：從葡萄牙（公元1450年-1520年）、西班牙（1530年-1640年）、荷蘭（1640年-1720年）、法國（1720年-1815年）到英國（1815年-1920年），幾乎沒有出現過例外。美國主導世界經濟始于1920年，如果遵循過去幾百年的規律，美國經濟霸主的日子也不長了。當然，貨幣時代的謝幕一般要明顯滯后于經濟地位的喪失。20世紀初，美國已經超過英國成為世界第一大經濟體，但英鎊依然約占各國外匯儲備的三分之二。

從上世紀80年代開始，美國的經濟增長模式已經出現問題。盡管消費和投資穩步增長，但儲蓄率跌到接近零的水平。與此相伴，經常賬戶由原來的略有盈余，變成現在龐大的赤字，近幾年的赤字甚至已經占到GDP的近6％。也就是說，美國的經濟增長其實是通過不斷擴大的舉債來支持的。

在相當長的一段時間，這一經濟增長模式的運行都沒有出現危機。原因是復雜的：一方面，美元作為世界貨幣，得到全球投資者的偏愛；另一方面，許多發展中國家的經常賬戶盈余也不斷增加。東亞國家為了保證高速增長，積累外匯儲備，執行保守的匯率政策，經常賬戶盈余大幅度上升。中東等石油出口國的變化更快，國際油價提高，導致這些國家經常賬戶盈余不斷增加。東亞和中東國家在過去十年內，起碼彌補了美國新增經常賬戶赤字的三分之二。

但是，依靠不斷增加外部資本輸入支持的增長模式，顯然是無法持續的。隨著美國經濟的增長，每年需要輸入的資本規模不斷擴大，世界其他國家提供更多美元資本的意愿，卻在不斷下降。許多發展中國家開始努力刺激國內需求，縮小外部賬戶的順差。同時，最近幾年，美元貶值，各國外匯儲備中美元資產的比例也趨于下降。這樣，美國所能夠選擇的只有三條道路：增加國內儲蓄，調低經濟增長速度，接受美元更大幅度的貶值。無論美國選擇哪一條路，美國經濟的國際影響力都將走上下坡路。

金融危機的爆發，對美國金融體系運行的有效性提出了質疑。許多專家把這次金融危機的根源，歸結為長期流動性過剩，最終導致資產市場泡沫，并由此推斷美聯儲前主席格林斯潘，因為長期執行低利率政策，需要承擔重大責任。這樣的分析從邏輯上說當然沒有錯，但是，這次自“大蕭條”以來最嚴重的危機，也表明美國金融業的風險控制已經失靈，監管機構沒有盡到職責，金融創新不但擴散，還放大了風險。因此，對危機的處置，不能僅局限于資產價格的調整，更需要對現行的金融制度實施重大改革。金融危機也將進一步降低投資者對美元資產的興趣。

所有這些，都是決定美元長期貶值預期的結構性因素。本世紀初，美國已經與延續了幾十年的“強美元”政策告別。過去六年多以來，美元相對于其他世界主要貨幣持續貶值，帶動美元的真實有效匯率下降約30％。最近，美國官員宣稱將堅持“強美元”政策。這樣的聲明至多是一種宣示，美國經濟的基本面，決定了所謂的“強美元”政策只能是空中樓閣。況且，美國當局也缺乏有效的手段來支持所謂的“強美元”政策。過去兩個月，美元匯率出現短暫反彈，它反映的并不是美元的強勁，而是歐元和其他貨幣的疲軟。

金融危機過后，世界經濟格局將發生重大變化：除了美國和美元的經濟地位會明顯下降，全球經濟的不平衡將減少，流動性過剩的狀況也會改變，資產價格持續上升的局面也難再持續。值得注意的是，這些集中發生在美國的變化，將對中國經濟造成重大影響。過去十年，中國就是美國經濟的倒影：美國的逆差就是中國的順差，美國的消費增長就是中國的出口增長。

毫無疑問，美元時代已經日薄西山。但是，目前尚不清楚美元的謝幕演出將持續多久。這在很大程度上取決于新的世界貨幣出現的速度。更重要的是，什么貨幣將替代美元，成為下一個世界貨幣？歐元似乎是最可能取代美元的貨幣。從1999年到2007年，美元在全球外匯儲備中的比重由70.9％下降到63.9％，而歐元的比重卻由17.9％增加到26.5％。但是，歐元區經濟狀況和貨幣政策決策的質量，是歐元成為世界貨幣的主要障礙。

中國的人民幣也可能成為重要的候選貨幣。中國很可能在20年內趕上美國，成為世界上最大的經濟體。但是，人民幣的最大罩門在于還沒有實現自由兌換。即使中國加速實現資本賬戶的開放，人民幣能否成為國際貨幣，尤其是世界貨幣，還需取決于一系列因素，包括金融體系的健康度、監管體系的能力、貨幣政策的質量和信息流動的自由度等。顯然，人民幣要想成為世界貨幣，尚有非常遙遠的路要走。

過去一個世紀，國際貨幣體系的發展，也使得世界貨幣的形成更加困難。美元之前，西班牙元、荷蘭盾和英鎊都曾經是全世界公認的儲備貨幣，當時所有的貨幣都與一定數量的貴金屬（比如西班牙元時代的白銀和美元時代早期的黃金）掛鉤。1944年建立以美元為核心的“布雷頓森林國際貨幣體系”時，美元的價值依然是以黃金作后盾的。到1971年尼克松將美元與黃金脫鉤，將世界貨幣體系建立在了美聯儲的信譽之上。現在，一個后起國家要建立這樣的信譽絕非易事。

一方面，美元時代即將告終；另一方面，能夠很快取代美元的新的世界貨幣還未出現。因此，在國際金融體系中最可能出現的情形就是，幾種貨幣共同發揮世界貨幣的作用。毫無疑問，歐元將在國際金融交易和外匯儲備投資中發揮更大作用，但是，歐元不太可能完全取代美元的地位。如果中國經濟成功崛起，金融改革順利推進，也許人民幣的地位將大幅度增強，從而可能出現美元、歐元和人民幣三足鼎立的世界貨幣格局。總之，美元時代已經走入最后階段，但是，美元作為世界貨幣的功能還將持續相當長一段時間。■

作者為花旗集團董事總經理、亞太區首席經濟學家