融資融券“雙刃劍”

監(jiān)管部門突然推出的融資融券政策，能夠擺脫為救市而設、曲意為之的宿命嗎？

由于證監(jiān)會尚未公布相關的實施細則，因此市場上已經(jīng)推斷證監(jiān)會將提高融券的保證金比率，從而人為地限制融券規(guī)模、放大融資規(guī)模。

多少有些出人意料，預示著賣空機制的融資融券政策，在A股市場哀鴻一片時正式推出。

10月5日，中國證監(jiān)會宣布，經(jīng)國務院同意，將于近期正式啟動證券公司融資融券業(yè)務試點工作。

此時，距證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點管理辦法》已有兩年零三個月，而上證綜指已從最高位的6124點跌去三分之二。管理層并不掩飾這一舉措的目的：為市場輸入增量資金、同時也為券商開辟新財源。

在10月5日當晚中國證監(jiān)會發(fā)布的新聞稿中，通篇都是融資融券可能為市場帶來更多資金的闡述，而對于融券可能帶來的做空動力，則稱“現(xiàn)階段融資規(guī)模會遠遠大于融券規(guī)模”來平抑市場對于賣空的猜想。

隨后的券商分析報告也認為，此舉將為市場帶來1000億元到1500億元資金，為試點券商2009年創(chuàng)造66億元的利潤。

這一借“救市”之名推出的重大創(chuàng)新舉措，最終卻遭到了市場冷遇。自融資融券啟動消息宣布之日起，滬深股市連跌一周，到10月10日，上證綜指收于2000.57點。

爭上快車道

10月8日，大盤皆墨。11家證券公司高管來到楓林盡染的北京香山，參加證監(jiān)會主持的融資融券座談會。參會券商被認為是可能成為首批試點者的幸運者。

融資融券業(yè)務，是證券公司與客戶之間發(fā)生資金和證券的借貸關系，又稱為信用交易，可分為融資交易和融券交易兩類。客戶向證券公司借入資金買入證券，為融資交易；客戶向證券公司借入證券賣出，為融券交易。

簡而言之，融資是借錢買證券，融券是借證券賣出，到期后按合同規(guī)定歸還所借資金或證券，并支付一定的利息費用。

對于中國證券市場來說，融資與多年前券商營業(yè)部透支交易有類似之處。當時機構自我約束力和金融監(jiān)管能力不足，透支交易十分混亂，最終導致一批券商在上一輪治理整頓中倒閉。監(jiān)管層隨即叫停此類不規(guī)范的融資業(yè)務，禁止券商開展任何透支交易。

2006年6月，中國證監(jiān)會公布了《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》，但此后市場單邊上揚，使得推出計劃一再推延。

今年4月24日，國務院常務會議審議通過公布了《證券公司監(jiān)督管理條例》，明確規(guī)定證券公司可以從事融資融券業(yè)務。當時業(yè)內(nèi)人士便預測，融資融券業(yè)務推出的制度環(huán)境已趨成熟。

10月8日，證監(jiān)會主持召開的融資融券香山座談會上，證監(jiān)會領導親自出席，機構部、市場部等部門參與組織；除證監(jiān)會、兩大交易所官員，有11家券商派出董事長、總裁及分管經(jīng)紀業(yè)務副總的高管參會。

據(jù)與會者透露，如果市場進一步下跌，融資融券的進程還會加快，試點券商的篩選基本會在參會的11家券商中產(chǎn)生。

一位不愿透露姓名的中國證監(jiān)會人士，介紹了各家券商申請試點的具體流程：各家入圍申請試點券商目前正準備召開股東大會，經(jīng)股東會批準才能開展融資融券業(yè)務；證監(jiān)會發(fā)布試點通知后，各家券商將遞交申請材料，隨后，證監(jiān)會將對申報材料進行審核許可；最后是交易所和登記公司對券商進行技術測試。

他表示，按正常流程，上述過程不會超過一個半月的時間。這就意味著，最早在年底前，融資融券業(yè)務將會正式出現(xiàn)。

“本周之內(nèi)試點辦法就會出臺。”這位人士說。

從10月8日參加香山會議的券商名單來看，目前監(jiān)管層對于融資融券的首批試點券商，要求是行業(yè)排名靠前的大型公司，凈資本都在50億元以上。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2007年度證券公司凈資本排名，中信證券、海通證券、國泰君安、申銀萬國、光大證券、華泰證券等12家券商凈資本均在50億元以上。在這12家券商中，僅有排名最末的長城證券缺席“香山會議”。

風險和收益并存

9月下旬開始，A股市場的券商股一度借勢反彈，蓋市場認為融資融券將為國內(nèi)券商提供新的收入渠道。不過，在融資融券消息正式公布后，券商股反而表現(xiàn)不佳，除了第一天出現(xiàn)了小幅上漲，之后甚至出現(xiàn)全盤跌停的局面。

推出融資融券，一個直接結果就是增加券商經(jīng)紀業(yè)務收入。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度，券商傭金收入同比大幅下滑，下降了39.14％至799.2億元。根據(jù)香港市場融資融券的發(fā)展情況，有券商經(jīng)紀業(yè)務負責人預計，在正常情況下，券商的融資融券收入將達到經(jīng)紀業(yè)務的50％。

據(jù)海通證券研究所測算，根據(jù)券商2007年凈資本規(guī)模，假設融資融券規(guī)模占凈資本的比例可達到30％，2009年的短期借貸年化利率約為8％，由此可以測算出證券業(yè)在2009年的融資融券利差收入約66.03億元。

銀河證券則認為，雖然融資融券在一定程度上改善試點證券公司的盈利水平，但在轉融通機制推出前，證券公司以自有資金開展融資融券業(yè)務，限制了券商的盈利增加。以最可能獲首批試點的中信證券和海通證券為例，假設融資融券業(yè)務在2008年11月開展，2008年兩家券商的凈利潤將分別提升2.02％和3.37％，2009年凈利潤將分別提升8.10％和10.84％。

在銀河證券看來，融資融券試點將是一個循序漸進的過程，很難期望證券行業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

在國際上，于1951年開始信用交易的日本，東京證交所進來的融資融券交易額約占整個市場交易額的15％，而融資余額約占融資融券交易余額的80％。同樣于上世紀50年代開始出現(xiàn)融資融券業(yè)務的韓國，目前其交易余額僅占證券市場總市值的比例不足0.1％。中國臺灣市場的融資融券交易量一度達到整個市場的66％，最后在機構法人和外資對市場結構的沖擊下，這一比例下降為25％。

除了能夠看到的收益，融資融券業(yè)務對券商同樣帶來巨大的風險：一旦券商融出的資金和證券，到償還期客戶無法償還，券商將直接面臨虧損問題。

在融資融券業(yè)務中，投資者需要事先以現(xiàn)金或證券等自有資產(chǎn)，向證券公司交付一定比例的保證金，并將融資買入的證券或融券賣出所得資金交付證券公司，作為擔保物。與普通證券交易不同，融資融券交易中投資者如不能按時、足額償還資金或證券，證券公司有權進行強制平倉。

雖然有保證金和強制平倉兩道防線，但是當市場出現(xiàn)大幅波動的情況下，杠桿率必然會放大投資者的投資風險，同時也放大了券商的風險。

建銀國際研究部主管郄永忠表示：“作為交易制度，由于引入了信用杠桿，融資融券交易確實放大了投資風險。融資融券增加了投資者盈利的可能性，同時，也加大了投資者虧損的風險。如果投資者缺乏專業(yè)知識和風險理念，一旦選擇了錯誤的投資方向，虧損就會被幾倍甚至幾十倍地放大！”

一位參加證監(jiān)會“香山會議”、有機會入圍首批試點證券公司的副總經(jīng)理坦承，在業(yè)務開展之初，根本不敢做融券業(yè)務。“如果熊市還沒結束，雖然有8％-10％的利差收入，但股票可能跌去50％，我們可就虧大了。”

不過，由于先期券商只能使用自有資金和證券開展融資融券，從可提供的融資和融券量看，對市場做多較為有利。

國金證券根據(jù)中信證券和海通證券的財務數(shù)據(jù)測算，假設這兩家券商以自有資金的80％參與融資業(yè)務，可能提供的融資資金將有550億元。如果試點范圍進一步擴大，將會給市場帶來約1000億元的增量資金。

從融券角度看，中信證券和海通證券可供出售的金融資產(chǎn)僅為230億元，遠低于其用于融資的自有資金。

這一現(xiàn)象普遍存在于國內(nèi)各家券商。一位接近證監(jiān)會人士表示，如果券商看空市場，直接可以在二級市場減持，不會選擇再向客戶融券。“這是一柄放大的‘雙刃劍’，收益與風險隨著杠桿率同時放大。”一位業(yè)內(nèi)人士說。

擺脫“救市”烙印

融資融券業(yè)務在當前時點推出，另有一層行政目的，即防止A股市場的進一步下滑。然而，作為中國證券市場上一種嶄新的金融工具來說，承載這一目的顯然并不合理。

郄永忠說，擔心以這種新交易手段作為“救市”手段，并非杞人憂天。

當前，試點方案尚未公布，即已有官員聲稱，這項制度不會放大市場風險，因為融資規(guī)模將大于融券規(guī)模。在當前的市場背景下，這一表態(tài)不能不引起人們的憂慮。

證監(jiān)會在宣布試點消息之后，并沒有及時公布相關的實施細則，市場上根據(jù)證監(jiān)會的表態(tài)，已經(jīng)推斷證監(jiān)會將會提高融券的保證金比率，從而人為地限制融券規(guī)模、放大融資規(guī)模。

“這樣做的結果，與當年借股改時機推出權證的結果是一樣的，必然會扭曲衍生產(chǎn)品的本意，最終毀在動機不良、管理不善上。”一位券商高管說。

借股改推出的權證市場一度熱鬧異常，但由于制度設計等等方面的不完備，權證產(chǎn)品已經(jīng)被認為是中國金融創(chuàng)新的前車之鑒。

與權證產(chǎn)品相比，融資融券給市場的感覺更是準備不夠充分；而且在中國證券市場內(nèi)幕交易頻仍的現(xiàn)狀下，券商以自有資金和證券為客戶融資融券，客戶與證券公司是對手方，證券公司如何保證自己對標的股票的研究報告公正，也是各家券商避免道德風險需要控制的重點。

融資融券的價格發(fā)現(xiàn)功能，有助于股市回歸到正常的價值區(qū)間。交易可以將更多信息融入證券價格，為市場提供方向相反的交易活動，當投資者認為股票價格過高和過低，可以通過融資的買入和融券的賣出促使股票價格趨于合理，有助于市場內(nèi)在價格穩(wěn)定機制的形成。這也從反面證明，如果想以融資融券作為干預股指的手段，即已舍棄了這一機制最可寶貴的功能，即價格發(fā)現(xiàn)。

“當前的市場是不可能依靠一兩項政策救起來的，這從這半年來屢推屢敗的‘救市’實踐就可以證明。當前中國資本市場更需要的，是從國際金融危機中學會制度建設的重要意義。”前述券商高管說。■