對“從緊貨幣政策”的探討

2007年我國實行了“從緊貨幣政策”，其核心在于緊縮信貸。加強從緊貨幣政策，有利于避免中國經濟的大起大落，能有效減少銀行經營的周期性、結構性波動風險，為中國銀行業長期的穩健發展創造一個良好的宏觀環境。

一、經濟金融運行高位加快是貨幣政策變化的主因

(一)經濟運行由偏快轉向過熱的風險逐步加大

具體表現為：一是投資反彈壓力依然較大，融資需求旺盛。盡管在強有力的宏觀政策調控下，2007年前11個月全國城鎮固定資產投資同比增長26.9％，比前10個月微降了0.1個百分點，但總體看當前投資反彈的壓力并未減小。2007年前11個月全國城鎮新開工項目21.1萬個，同比增加24124個，新開工項目計劃總投資73584億元，同比增長28％，增速比上年同期提高24.3個百分點，這說明下一步的投資增長有很強的內在擴張動力。尤其值得關注的是，作為支撐固定投資反彈的重要因素的房地產開發投資增長有所加快，不斷走旺的投資需求必將對銀行的信貸融資產生強大的市場需求。二是貿易順差高位運行的總體態勢難以改觀。2007年前11個月我國外貿進出口總值19690.9億美元，已超過2006年全年的進出口水平。在大幅降低出口退稅等政策調控下，11月貿易順差262.8億美元，同比增長14.7％，雖較10月271億美元有所下降，但新增貿易順差仍在高位運行。貿易順差過快增長的態勢未根本改變。三是通貨膨脹壓力日見加大。2007年11月CPI同比上漲6.9％，漲幅創1996年12月以來新高。考慮到國際原油及主要大宗商品價格漲速加快，國內以肉禽為代表的食品價格上行壓力仍較大、勞動力成本上升、資源稅制改革步伐將加快以及居民通脹預期普遍增強等因素，未來價格由結構性上漲轉變為明顯通脹的壓力不容忽視。

(二)境內流動性過剩的疏導壓力仍然很大

一是貨幣供應量高位增長。近年來，我國國際收支雙順差不斷擴大，通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣不斷增長，直接推動了貨幣供應的過快增長。二是外匯儲備增長迅速，央行被動投放基礎貨幣及對沖壓力不斷加大，使基礎貨幣大量增加。三是資產價格大幅攀升。在流動性過剩和實際負利率的雙重刺激下，大量資金流入資本市場和房地產市場，導致2007年股市和樓市交易活躍。資產價格大幅上漲。

(三)銀行體系流動性過剩程度有所緩解且穩定性明顯降低，但資金總體仍然充裕

在2007年緊縮性貨幣政策調控下，銀行體系流動性過剩較以往有了很大改觀，甚至從微觀看，許多中小銀行在很多時點明顯感到資金吃緊，銀行間市場利率多次出現上升。但總體上看，目前銀行體系資金仍然充裕，這主要表現在：一是超額準備金率呈下降態勢，但資金運營量明顯放大，說明銀行體系資金總體上仍較為充裕。二是存貸款差逐步擴大，但存款活期化加快致使資金來源的穩定性降低。從1999年至2007年11月底的數據分析，金融機構人民幣存貸款差逐年擴大，存貸款差的擴大雖然有金融機構自主轉型過程中主動降低信貸資產占比的因素，但仍在很大程度上說明目前銀行體系的資金較為充裕。三是人民幣貸款持續高增，但貸存比仍未有明顯抬升。2007年前三季度月均貸款新增量高達3700億元；截至2007年三季度末，人民幣各項貸款新增額已超過2006年全年新增貸款總量的3.36萬億元：1－11月人民幣各項貸款增加3.58萬億元，同比多增6203億元，貸款平均增速16.8％，同比高1.6個百分點。雖然2007年貸款增速超出存款增速，但存款增量始終高于貸款增量的一個直接結果是，即便2007年銀行信貸快速擴張，其貸存比一直保持在68％左右而沒有明顯抬升，亦說明銀行體系內的可貸資金規模仍然可觀。

二、中國貨幣政策變化經歷了“從量變到質變”的過程

近15年來，我國貨幣政策有過多次調整，大致可分為4個階段：

(一)適度從緊的貨幣政策(1993～1996)

從1993年開始，我國經濟出現高增長、高通脹并行的情況，通脹率一度高達24％。鑒此，中央采取了“適度從緊”的貨幣政策，其間兩次加息，并成功地于1996年上半年基本上實現了經濟的“軟著陸”。其間“適度從緊”的貨幣政策保障了中國經濟的適度增長，同時有力地遏制了高通脹，效果較為顯著。

(二)穩健的貨幣政策(1997～2002)

隨著國內外經濟環境的變化，出現了有效需求不足、物價持續下降及經濟增長減緩的嚴峻局勢。尤其是1997年亞洲金融危機的全面爆發，加大了國內經濟出現通貨緊縮的風險。基于此，中央果斷調整方向，從1998年起開始實施“穩健”的貨幣政策。而事實上，從1996年5月開始，央行就審時度勢地采取了持續降息的調控手段，將一年期存款基準利率由1993年7月的10.98％降至2002年初的1.98％，同期貸款基準利率由10.98％降到5.04％。

(三)穩中從緊的貨幣政策(2003～2007年)

2003年開始，我國進入新一輪經濟增長周期的上升期，投資、出口、信貸及外匯儲備快速增長。在此期間，貨幣政策雖然名義上仍維持“穩健”的基調，但已逐步發生變化，一個主要變化就是根據經濟金融運行形勢的變化逐步表現出適度從緊的趨向。至目前為止一共加息8次，上調準備金率15次。尤其是2007年以來，央行緊縮貨幣政策的政策取向日益明顯。年內10次提高存款準備金率，6次上調存貸款基準利率。并于年底開始重點嚴控房地產信貸快速增長。同時加大貨幣資金回籠。

(四)從2008年開始實行從緊的貨幣政策

為防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹，從2008年起貨幣政策由“穩健”改為“從緊”。1～5月份已4次提高存款準備金率。6月7日央行宣布，為加強銀行體系流動性管理，央行決定上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，此次調整后普通存款類金融機構將達到17.5％的歷史新高——這是央行今年第5次上調存款準備金率，也是去年底中央經濟工作會議確定實施從緊貨幣政策之后，央行的又一緊縮之舉，此時距央行前次上調存款準備金率還不到1個月。上調存款準備金率的連續使用無疑會對市場產生緊縮效應，然而其所帶來的負面影響也不容忽視。一方面，銀行超額存款準備金率創下新低，由此可能引發的流動性風險需要加以防范；另一方面，央行貨幣政策的操作空間正在不斷縮減。根據央行公布的貨幣政策執行報告，3月末金融機構的超額準備金率為2％。其中國有和股份制商業銀行更是低于2％，僅為1.5％和1.3％。在此背景下，下一階段執行從緊貨幣政策的難度會進一步加大。

綜合上述貨幣政策基調變化的4個階段可以看出，中央依據經濟金融運行變化情況適時進行宏觀調控能力不斷增強，其政策的針對性和調控效果亦不斷提高。同時，貨幣政策在保持基調基本穩定的前提下。遵循了一條“由量變到質變”的變化過程，這在最大限度地減少政策波動的同時，實現了經濟金融運行的總體平穩，并有效地拉長了經濟繁榮期。

三、“從緊貨幣政策”的核心在于緊控信貸

基于以上分析可知，目前我國貨幣供給的內生性明顯增強，由商業銀行、企業、居民等經濟主體的共同行為影響的貨幣乘數對貨幣供給的決定作用越來越得到強化，而信貸的快速增長通過作用于貨幣乘數大大增強了銀行體系的貨幣創造能力。因此，央行一方面加大流動性回籠.另一方面更加大了控制信貸快速增長的調控力度，這從2007年下半年開始已十分明顯。

2008年從緊的貨幣政策要求我們遏制信貸過快增長，同時繼續加大資金回籠并加快信貸投放的結構調整。采取有保有壓的方式加快相關的信貸退出及鼓勵有關信貸進入。主要措施包括：加大窗口指導力度，增強政策剛性和針對性，嚴把信貸關；加強政策聯動性。逐步實現由總量控制向結構調整的轉變；繼續靈活使用公開市場操作等數量型手段加快資金回籠；繼續擇機利用利率等價格型工具來控制信貸增長和穩定通脹預期：加快人民幣匯率形成機制市場化改革進程，增強匯率彈性，人民幣對美元升值速度有望進一步加快，并加大利率與匯率調整的協調配合；同時加大財政政策、產業政策等與貨幣政策的協同力度。

第一，加強窗口指導，增強政策剛性，嚴把信貸關。以嚴控銀行信貸擴張為重點，降低銀行體系的貨幣創造能力，強化貨幣政策的傳導力度，主要措施包括：一是嚴格控制2008年新增貸款量；二是對商業銀行信貸規模實行按季調控，更好地把握銀行信貸的投放節奏并防止商業銀行信貸沖動過度擴張；三是對外資銀行新增貸款規模加強管理，防止其信貸尤其是房地產信貸快速增長：四是加強窗口指導，通過加大懲罰性定向央行票據發行力度、提高特種存款使用頻率以及強化定期溝通等方式來加強貨幣政策調控的針對性；五是加強落實有關房地產信貸管理的要求，重點加大對房地產信貸的現場與非現場檢查力度，堅決取消轉按揭和加按揭業務，并且不排除繼續出臺有關提高投資、投機性購房信貸門檻政策的可能：六是優化信貸結構，配合國家產業政策，加快引導商業銀行對高耗能、高污染、產能過剩行業的信貸退出。

第二，繼續運用宏觀調控手段，諸如存款準備金率、公開市場操作等數量型工具，嚴控貨幣供給快速增長。

第三，靈活運用利率等價格型工具，加快利率市場化改革進程?？紤]到2007年6次加息的滯后效應可能在2008年集中體現以及美聯儲未來進一步降息的可能性很大，2008年總體上加息幅度和次數將會少于2007年。建議2008年在加息方面注重結構調整，一是加大定期存款利率上調的力度，以盡快改變“負利率”狀況，降低通脹預期；二是針對存款活期化趨勢，繼續降低活期存款利率：三是針對銀行貸款結構長期化取向及居民自住購房貸款成本已經較高，五年期以上貸款利息進一步上行的空間較小，為更有效地抑制銀行貸款沖動，應實行不對稱加息，進一步收窄利差；同時要加快利率市場化改革進程，進一步放寬存貸款利率上下浮動空間。

第四，為了緩解央行被動投放基礎貨幣的壓力，要進一步增強人民幣匯率彈性，加速人民幣對美元的升值速度，以進一步發揮匯率在調節國際收支、引導結構調整、提升經濟平衡增長能力及抑制物價上漲中的作用，

第五，要加大與穩健財政政策等的配合力度，尤其是結合出口退稅率和進出口關稅稅率的進一步調整、節能減排以及支持“三農”和中小企業發展的宏觀政策取向，加大有保有壓的信貸結構調整力度。加快相關的信貸退出及提高信貸進入門檻。同時引導銀行加大對優質中小企業和“三農”的信貸投入，更有效地實現信貸結構優化。