廣西上市公司高管薪酬與經營業績研究

[摘 要] 通過廣西18家上市公司面板數據的實證分析，發現高管薪酬與公司業績無顯著相關，與公司規模顯著正相關，國有控股比例對高管薪酬無影響，近年來高管薪酬也沒有顯著改善。建議提高廣西上市公司高管薪酬水平，完善薪酬結構，加大股權激勵力度，逐步降低國有持股比例。

[關鍵詞] 高管薪酬 公司業績 面板數據模型

一、研究背景

對高管人員報酬激勵和公司業績關系的問題，國外已進行了較多的實證研究。Jensen和Murphy(1990)研究了現金報酬、內部持股方案和解雇威脅所產生的作用，發現股東財富每變化1000美元，CEO的財富變化3.25美元。Murphy(1985)的實證研究表明，經營者報酬與公司業績存在正相關。另外，Murphy(1986)、Gibbons和Murphy(1990)等還考察了公司規模、業績因素以及代理人有關個人特征對經理報酬的影響。但在中國，該研究近年剛剛興起。魏剛（2000）、胡銘（2003）等考察了中國上市公司高級管理人員激勵與公司業績之間的敏感性以及經理報酬與企業規模、國有股比例之間的相關關系，結果表明，經理報酬與公司業績不存在顯著正相關，與高級管理人員持股比例不存在顯著負相關，而與企業規模顯著正相關。張俊瑞等（2003）的研究發現，高管人員年度薪金報酬與每股收益和公司規模正相關，與高管持股比例顯著正相關，與國有股比例存在較弱的負相關。許承明等（2003）考察了上市公司內部人持股和公司業績的關系，結論是上市公司業績與高管持股有顯著的正相關關系。Kato等（2004）對900多家中國上市公司的實證分析發現，股東價值和高管現金報酬有十分顯著的敏感性和彈性，銷售額增長也顯著與管理層報酬相關聯；同時，報酬-業績關聯的強度在不同所有制結構的公司不同，民營控股公司的關聯更強，而政府控股會削弱這一關聯。紀曉麗等（2006）則對我國民營上市公司管理層的激勵與企業經營績效的相關性進行研究，結果是，管理層的持股比例與經營績效不存在顯著相關，而薪酬激勵與經營績效存在顯著相關。

總體看，當前對我國上市公司高管薪酬與經營業績關系的研究多為針對全體上市公司的研究，對特定區域的研究還不多。李忠民等（2006）曾對陜西上市公司高管激勵問題進行實證分析，結論是高管薪酬與公司經營績效指標存在較弱的負相關，與國有控股比例呈現較穩定的顯著負相關，與高管持股比例顯著正相關，與企業規模和流通股比例之間顯現較顯著、穩定的正相關。而在方法上，多數研究只采用截面回歸，未考慮時間因素。

隨著中國-東盟博覽會的舉辦及北部灣經濟區的建立，廣西正成為我國經濟增長的最重要區域之一。但廣西的資本市場仍比較落后，特別是經營業績持續良好的上市公司少，這是否與公司高管激勵不足有關？本文采用面板數據建立模型，對廣西上市公司高管薪酬與經營業績的關系進行實證研究，為增強廣西上市公司高管薪酬激勵機制、完善高管薪酬結構，從而推動廣西上市公司的快速發展提出對策。

二、研究假設

1.高級管理層薪酬和企業業績存在正相關

委托代理理論說明，有效行動和有效保險之間存在一定的替代關系。當存在信息不對稱時，風險中性的委托人最好付給風險厭惡的代理人固定工資；如果代理人也是風險中性的，則讓其獲得一定的剩余收入并承擔相應的經營風險是有效的。一個有效的收入組合應該是代表風險因素的固定工資和代表激勵作用的變動收入的結合。為了測度高管變動收入部分，有必要納入對公司經營業績對年度收入的影響的考察。

2.高級管理層薪酬與企業規模存在正相關

高級管理層年度薪酬不僅取決于自己的努力程度，還取決于公司規模。因為規模越大的公司對高級管理人員的能力要求越高，所需處理的問題也越復雜，所以高管薪酬往往會隨著企業規模的擴大而增加。這一點已經被國內外學者多次證實。

3.高級管理層薪酬與公司國有持股比例存在負相關

一般的，國有控股企業普遍存在平均主義嚴重，高管收入偏低，報酬結構和形式不合理，以企業規模和高管行政級別支付薪酬，年薪制、股權激勵等市場化的長期激勵制度不健全等問題，導致了國企高管激勵不足；而民營、外資控制的企業通常擁有更靈活、更市場化的激勵機制。這里假設上市公司國有持股比例（包括國家股和國有法人股）越高，高管報酬越低。

三、回歸結果與分析

1.數據來源與處理方法

本文共選取18家廣西上市公司（不包括ST和2004年后上市的公司）作為樣本，考察時間為2004年～2007年。以高管薪酬為因變量，自變量為企業業績、企業規模和國有控股比例。其中高管人員界定為董事長和總經理，企業業績以扣除非經常性損益后的每股收益反映，企業規模以總資產反映，國有股比例以國家股和國有法人股比例之和反映。本文高管薪酬僅考察貨幣報酬，不考察諸如職位升遷、社會地位等不易觀察的非量化因素。數據均來源于上海、深圳證券交易所網站。

高管薪酬數據的處理方法是：A：如年報只披露高級管理層的總報酬及前三位董事、前三位高管人員的總報酬，并未披露個人報酬明細，處理數據時：如董事長、總經理均在上市公司領薪，取（前三董事薪酬+前三高管薪酬）/6；如董事長（或總經理）不從上市公司領薪，則取前三高管薪酬/3或前三董事薪酬/3；二者均不在上市公司領薪，則取0。B：如年報披露高級管理層個人報酬明細：如董事長、總經理均在上市公司領薪，取其均值；如董事長（或總經理）不從上市公司領薪，則取總經理（或董事長）的薪酬；二者均不在上市公司領薪，則取0；董事長（或總經理）只領取津貼，則取其津貼值與總經理（或董事長）的薪酬取值加權平均；如果二者均只領取津貼，則取津貼均值。

2.樣本描述

由表1可看出，廣西上市公司高管的平均薪酬為33.48486萬元，且高管薪酬差距較大，最高達到144.63萬元，最低只有5.08萬元；而廣西上市公司近幾年的平均業績僅為0.265元/股，且各年業績均低于全國平均水平。這說明廣西上市公司高管薪酬與經營業績均處于較低水平。

3.模型構建

廣西上市公司高管薪酬的單方程面板數據模型的一般形式為：

Yit=αt+xitβt+μit，i=1，2，……，N;t=1，2，……，T （1）

其中，xit為K階行向量，βt為K階列向量，K為解釋變量的數目。由于樣本所選用的橫截面觀測值較多，而時間序列觀測值較少，就該模型的具體形式而言，待估參數有可能隨時間變化，有以下具體模型形式：

變系數模型:αl≠αj，βl≠βj （2）

變截距模型:αl≠αj，βl≠βj （3）

聯合回歸模型:αl=αj，βl=βj （4）

在建立Panel Data模型前須對模型進行檢驗。廣泛采用的是協方差檢驗，步驟如下：

對模型(3)，原假設為H1:β1=β2=…＝βT，統計量為：

對模型(4），原假設為H2:α1＝α2＝…β1=β2＝…＝βT，統計量為：

其中，S1，S2 ，S3分別為模型(2）、(3）、(4)估計的殘差平方和，依次為58.65192，61.32070，60.43390。N=18為截面樣本點個數，T=4為時序期數，K為解釋變量個數（不含截距項）。計算結果為：F1=0.2831，F2=0.1418。查分布表，在給定5%的顯著水平下，F1

(xc)it=α+β1(sy)it+β3(bl)it+μit （5）

其中，i=1，2，…，18;t=1，2，3，4(分別表示2004年～2007年)

由于在采用面板數據模型分析時會帶來異方差和序列相關，因此本文使用似不相關回歸（SUR）進行檢驗，對模型進行廣義最小二乘法（GLS）估計。在使用SUR進行檢驗時，面板數據方程估計權重使用時期殘差協方差矩陣。

4.回歸結果

對以上模型使用Eview5.0進行回歸，結果為：

(xc)it=24.35+9.38(sy)it+0.000045(zzc)it-18.77(bl)it+μit（6）

(2.86)(1.25)(2.56) (-1.27)

R2=0.613949，D-W=1.79，F=2.915015。由以上結果，得知:

(1)在5%的顯著性水平下，廣西上市公司的高管薪酬與公司業績不存在顯著的正相關關系，否定了假設1。這是因為：廣西上市公司中國有控股占絕大多數（占66.67%），高管的薪酬契約不完全內生于公司業績，而還要受到國有資產的管理體制和政府行政干預等其他因素影響，導致公司高管沒能取得預期中的報酬—業績關聯，激勵機制未發揮作用。

(2)在5%的顯著性水平下，高管薪酬與公司規模存在顯著的正相關，說明廣西上市公司傾向于用規模信號為企業家定價，上市公司高管薪酬隨著公司規模的擴大而提高，證實了假設2，與主流研究結論相符。

(3)在5%的顯著性水平下，廣西上市公司國有股持股比例對高管薪酬沒有影響。這與其它研究結果有所不同。這是因為廣西屬西部欠發達地區，思想觀念有待進一步解放，所以在企業高管薪酬激勵上受傳統觀念影響較深，未能采取靈活的激勵機制，各種經濟成分控制的上市公司采取的高管薪酬激勵機制雷同，缺乏有效性。民營、外資和流通股等非國有成分的持股比例與國有股比例一樣，其大小對高管薪酬都沒有影響。

(4)截距項αt是固定的，說明在其他因素不變的情況下，近年來廣西上市公司高管薪酬沒有顯著改善。股權分置改革后，國內大部分上市公司得到了快速發展，同時證券市場也持續上漲，許多上市公司都有釋放業績的動力和壓力，紛紛加大了對高管的激勵力度。但是廣西上市公司高管薪酬在這段時間卻沒有顯著改善，可見，廣西上市公司高管薪酬機制還比較僵化，亟待改善。

四、結論和建議

通過實證分析可看出，目前廣西上市公司的高管薪酬機制還不完善，存在高管薪酬與業績脫節等問題，對高管的激勵作用也就達不到理想的效果，在一定程度上將影響甚至阻礙廣西上市公司的發展。為了改善廣西上市公司高管薪酬激勵機制，促進上市公司的更快發展，我們建議：

1.提高薪酬水平

上市公司面臨的經營風險和不確定因素很多，如果高管薪酬過低，就不能發揮其積極性、主動性及形成真正意義上承擔風險的企業家精神，公司業績提升將難以為繼。廣西上市公司尤其是國有控股公司應通過提高高管薪酬水平、建立激勵相容的報償機制刺激高管企業家精神的充分發揮，以實現公司價值。

2.完善薪酬結構

上市公司高管人員的薪酬按企業規模和管理人員的行政級別確定，不與公司的經營業績掛鉤是不合理的，這種薪酬制度不能有效激勵公司的高管人員，會助長“偷懶”等機會主義行為，也不利于公司經營業績的提高。上市公司要想得到快速發展，首先應改變不合理的薪酬結構，將高管的積極性充分調動起來，把他們的報酬與公司的經營業績掛鉤，而且要有一個足夠大的比例，讓那些為公司努力工作的高管獲得足夠高的收入。同時，與公司業績長期增長相關的股權激勵能夠將高管的努力和公司業績聯系起來，給高管帶來更大激勵，建議在廣西上市公司中大力推行，此外，不宜簡單根據一些反映企業規模的指標對高管實施激勵。

3.建立靈活的經營管理機制

在上市公司股權分置改革基本完成的基礎上，穩步降低國有股比例，實施更為靈活的經營管理機制，為改善廣西上市公司治理績效創造更良好的環境。

參考文獻:

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