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股市大跌的學院派觀察

中國股市本輪大跌的根源何在?是新興市場的正常現象，還是需要從根本上改變游戲規則?李稻葵、梅建平兩位經濟學家的看法值得參考。

如果次貸危機發生在中國，A股一年來的跌幅會有多大?對于大多數投資者，12％或許太少。然而，這正是道瓊斯工業指數自2007年8月23日到今年同日的跌幅(從13235.88點跌至11628.06點)，同期上證綜指則從5032.49點跌至2405.23點，跌幅深達52％；如果按本輪行情的最高點6124點、最低點2287點計算，波幅更達62.7％，在全球主要資本市場中跌幅居首。

對于本輪A股的大跌，一般的解釋是以下多種因素的綜合作用：經濟增長放緩帶來的宏觀基本面疲弱預期；大宗商品價格上漲、人工等成本上升帶來的企業盈利下滑隱憂；通脹高企、貨幣政策從緊等帶來的流動性緊縮壓力；IPO、巨額再融資等擴容和大小非減持帶來的股票供應增長等。除后一點外，這些問題在全球資本市場普遍存在，為何中國股市表現得如此脆弱?為何在機構投資者持有流通市值的比例接近50％之后，中國股市仍會大起大落?本刊采訪了清華大學金融系主任李稻葵教授、長江商學院金融學教授梅建平兩位學院派經濟學家，希望從更深的層面進行探討。

《新財富》：A股自2007年10月以來大幅下跌。跌幅遠遠超過處于次貸危機中心的美國股市，而且，今年市場的大跌和去年的大漲形成了鮮明的對比，這暴露了中國股市的哪些問題，其原因何在?

李稻葵：中國股市的大起大落有三大原因。首先，中國的法制基礎薄弱，在文化傳統上往往更注重判斷事物的合理性，而不是合法性，對合同不那么看重，這更有利于地下錢莊等非正式直接融資方式的發展。這種情形在亞洲普遍存在，目前在中國臺灣，不需要中介的非正式直接融資仍占了相當大的比重，例如臺灣當局長期不允許上市公司投資內地，但這并未阻礙臺灣企業在內地取得成功，原因就在于其資金支持主要來自親友借貸、企業留利等。在融資方式中，非正式直接融資最容易發展，而銀行、股市等現代金融業則對法制環境有較高的要求。近年來的許多研究證實，法制環境與金融業的發展息息相關，并且，普通法(common law)比制定法(statutory law)在體制上更利于金融業的發展。當前，法制環境的不完善，投資者的利益不能得到有效的保護，制約了中國資本市場走向成熟。

其次，在于中國的國企傳統。中國資本市場是國企改革的伴生品，其最大任務是為國企融資解困，而不是合理配置資源。因此，各地方政府熱衷于包裝“靚女”先嫁、再通過關聯交易實現“丑女”解困也就不難理解。這些年來，股市的確救活了許多國企，從這個目標看，中國股市非常成功。在國資部門為大股東的背景下，小股東無力與其抗衡，遇到訴訟，當地法院也很難對這些大股東執法。小股東只能擁有上市公司的收益權，而且，由于許多上市公司不愿通過分紅回報股東，他們的收益權也經常落空。

第三，從投資者看，由于資本管制，資金不能出境，國內居民投資渠道單一，容易形成投資者涌向一個渠道的情況，如果居民將錢存在銀行，就形成了高儲蓄率；全民炒股，則股市攀上6000點；全民買樓，則樓價翻番。因此，盡管基本面不好，缺乏更多投資渠道的股民也只能進入股市，股市起到了合法賭場的作用。同時，國內的投資者對資本市場熱情高漲，投資意欲較強，典型如權證，到歸零前還有交易，這也帶動了股市大幅波動。

梅建平：中國股市的大起大落并不奇怪，這顯現了鮮明的新興市場特征。國內的基金經理沒有經歷過幾輪市場起伏的考驗，長期投資理念還未能很好地建立，而更多體現了趨勢投資、擇時投資的特征。同時，牛市的突然到來，吸引了眾多新投資者入市，他們的風險意識不強、心態不穩，帶動了股市的起落。

一般來說，影響股市的基本因素有三個，即宏觀基本面、無風險利息水平、投資者的風險承受能力。中美股市過去一年的表現存在差別，也可以從這三方面來找原因：基本面上，美國政府通過減稅等積極財政政策、減息等寬松貨幣政策對沖了次貸危機的影響；無風險利息水平的下降也利好股市；美國股市的資金主要來自401K計劃下的定額定向投資，因此，股市在資金供求、風險承受上變化不大。從中國股市看，受全球經濟放緩影響的主要是中小企業，從上市公司的盈利看，宏觀基本面的影響不大，更大的影響來自通脹帶來的金融環境不確定性；加息帶來的高利率水平，使上市公司的資金成本上升；在風險偏好方面，投資者2007年的過于樂觀、2008年的過于悲觀，也對市場產生了負面影響。此外，大小非減持、IPO和巨額再融資等供給增加也影響了市場走勢，而在成熟市場，影響市場走勢主要是企業盈利，這也顯示了中國新興市場的特征，因此，未來需要把握好IPO的節奏。

《新財富》：如何解決中國股市的上述問題?

李稻葵：今天的股市必須從根本上改變，不過要講究輕重緩急。比如，文化的改變是一個長期過程，需要慢慢來，通過資本市場的發展來推動法制建設，重塑文化傳統；目前可行的是放開資本流動，至少把熱錢引到香港；而重中之重的，則是國企改革，這方面可以大做文章。政府應該以此為核心，強化上市公司的會計監督、公司治理、分紅機制，約束上市公司行為，并改革上市發審制度。當前，宏觀經濟已從較快轉向平穩增長，企業盈利趨勢下行，并不是改革的最好時期，但改革往往在困難時容易推行，這也合乎經濟、政治邏輯。

梅建平：股改后，中國股市的股權結構、治理結構有了改善，但還需要更加市場化。不過，其大起大落的新興市場特征要改變，還需要經過一兩代人的時間，這是市場發展中的正?，F象。事實上，即使在美國這樣的成熟市場，1997、1998年也呈現了新興市場的特征，出現網絡股泡沫，這是由投資者的行為決定的。

《新財富》：機構投資者的力量增強，是近年中國股市的顯著特征，從當前股市的大漲大跌看，機構是否發揮了理性投資。穩定市場的作用?

李稻葵：正是因為機構成為市場的投資主體，才導致了A股低迷。當前的市場走向已不是《人民日報》社論和維穩政策所能左右了，這正體現了機構的力量。

事實上，中國股市泡沫的破滅比經濟增長放緩提前10個月，可能是件好事。如果在世界經濟逆轉之后下跌，其影響可能會更大。1997、1998年中國沒有受到東南亞金融危機的影響，原因就在于1993、1994年的宏觀調控使經濟提前冷卻，從而避免了更多的矛盾積累。

《新財富》：隨著市場下跌，一些人提出救市說，政府也表示要保持資本市場穩定，救市是否應列入政策目標?

李稻葵：雖然一遇到市場低迷就有人要求救市，但救市不能從根本上改變游戲規則，提升上市公司價值，才是提升中國股市價值的根本之道。比如，針對大家關注的大小非減持問題，可以借鑒海外經驗，第一，建立一個公司控制權市場(Market for Corporate Control)，第二，允許境外機構介入，對上市公司采取參與式管理。在海外，股價的提升主要通過并購推動，公司控制權市場即是一個主要的渠道。它和大宗交易的區別在于，通過控制權市場轉讓，價格一般較市價有20％左右的溢價，而大宗交易的收購價則比市價為低。由于中國絕大多數上市公司不在核心產業之列，只要不影響中國產業政策，都可以引入海外戰略投資者。進出口的開放是低層次的開放，當前，中國需要能整合資源的深度開放。

梅建平：我比較推崇無為而治，市場的波動是正?，F象，政府對此宜保持平和的心態，其首要任務應當是保證金融環境的穩定，而不是救市。

《新財富》：按2007年每股收益計算的A股平均市盈率現在已跌到20倍以下，當前的股市被低估了嗎?

李稻葵：沒有。按目前的股市收益率看，股市所帶來的回報比一年期存款高不了多少，相對于基本面，當前股價處于正常的水平。

梅建平：2007年1月，我在深圳給EMBA學員講課時，大家要我預測股市的走勢，我認為到當年底，上證指數可以達到4500點，在這一點位可以獲得盈利與基本面的支撐。所以指數到5000點的時候，我認為市場已經高估，勸親友出來，后來股市漲到6000點以上時，不少親友抱怨我讓他們喪失了賺錢的機會。不過我仍然認為，當時市場的投機已經超出了基本面的支撐。因此，今年市場的下跌是理性的回歸，但跌到2300多點甚至更低，我認為調整得過頭了。目前的市場比較類似于2005、2006年，對于長期投資者是一個機會，但他們必須堅持定額定投。根據統計，美國上世紀90年代的大牛市中，除了長期定額定投者，大多數投資者并沒有賺到錢，原因就在于高位入市。我對中國股市還很有信心，不過，這一波的回調不會是V形，而是L形走勢，需要一兩年的漫長過程，原因在于當前通脹仍處于較高水平，從緊的貨幣政策調整的空間比較小，宏觀基本面要一兩年才能恢復。