ＬＰ與ＧＰ的距離美

由于LP參與投資管理的熱情很高，本土GP大多是“妻管嚴”。然而，二者的親密接觸常常產生負面效應，近兩年成立的多家PE均由-7=LP與GP的投資理念分歧而散伙。

PE界流行一個段子。一位知名的外資風險投資家準備募集人。民幣基金，他按自己在國外募資的慣例告訴中國投資人：“你們投資后不能管理，平時也不能過問，一年我給你們一份報告。”結果想投資的人走了一半，他對剩下的一半說：“你們的投資要到八九年后才能有回報。”于是剩下的人也不見了。

段子難免有演繹的成分，卻真切反映了當前中國投資者的兩個特點：第一，他們不愿意做自己無法參與的事情；第二，喜歡賺快錢，很少有人愿意等待9年才收獲。這也為國內PE的運作帶來了鮮明的中國特色。

GP都是“妻管嚴”

上月見到一個PE界的老朋友，他一見面就問：“我們的‘老婆’(即LP，為PE的投資人，因為是老婆拼音的縮寫，業界戲稱為“老婆”)從投資決策到管理費使用什么都管，你的老婆怎么樣?”他的這種抱怨，其實道出了許多人民幣PE的GP(管理合伙人)們共同的苦衷。

在中國，PE治理結構中的一大特色是，LP參與投資管理的熱情很高，GP大多都是“妻管嚴”：一方面要去找項目，做好投資；另一方面要顧及到LP的觀點，“她”的臉色一變，GP的日子也好受不了。成熟市場的PE投資人主要是養老金或保險基金，作為LP，它們只投資不管理，也沒有權力，過問GP的投資資作。而目前國內的社保基金剛剛開始投資PE，本土PE管理團隊拿到這種具有遠見長錢的機會還不多，其投資人大多是普通的商業企業或個人，他們的資金來源于股市或房地產的居多，作為短錢。往往喜歡快進快出。LP想快，PE的錢就肯定盯著PZe－IPO，拼資源、價格、搶項目成為它們的主要工作。

從組織形式看，國內PE大多采用公司制，誰出錢多誰就是老板，老板才是最后拍板的人。至于在中國剛剛出現一年多的有限合伙制PE，這種源自西方的洋玩藝兒沒來之前大家都望眼欲穿，來了之后又爭論不斷。除了有限合伙制企業能否作為上市公司的股東外，GP具有PE投資決策管理權這種制度安排也讓眾多LP難以接受。“出錢的人不能管事，這怎么可能?”因此，一年多來，國內的有限合伙企業成立了不少，但LP和GP的角色定位并不十分清晰，LP大多具有GP化的傾向。做GP的怎樣才能讓LP放心，成了個非常具有本土特色的問題。

異他的管理決策模式

“老婆”是內當家的，手中掌握著錢柜的鑰匙，它們的態度往往會影響PE，的決策模式。目前，以有限合伙制形式成立的PE機構在決策模式上千奇百怪，但共同的特點是，鮮有LP按國際慣例不參與投資決策和管理的。

大致來看，LP參與PE管理的模式有三種：一是LP方人士在投資決策委員會中占一定比例，委員會實行投票制；二是LP自己設立一個專家咨詢委員會來監督GP的投資，如果專家咨詢委員會反對，投資可以被否決；最滑稽的是第三種，全部的LP和GP都派員進入投資決策委員會，每次開會都成了“勸降會”或“雙邊談判”，GP一方要想方設法說服LP方。

我們還見到這樣的有限合伙PE，投資委員會中除GP外，還包括兩個LP推薦的代表。這兩個代表感到決策壓力很大，責任心也強，因此在投票前他們自己也要組織一些“專家”對項目進行論證，結果經常形成兩套班子同期進行項目調查、論證的有趣現象。項目企業的董事長今天經受了GP的DD(審慎調查)，明天又要接待LP團隊的重新調查，往往哭笑不得。還有一家PE由于LP和GP在投資委員會上的意見經常不統一，只好把基金冷凍起來：暫時不投資!

LP與GP的中國式關系，不僅導致了各種異化的PE管理決策模式，包括GP按投資量提取管理費，甚至先不要管理費，等項目成功后再將收益分成，或是GP和LP一起作決策投資，GP只作為顧問機構找項目，最后由LP來決定投資等；同時也“便宜”了一部分只“認錢”的項目企業。它們很容易看到這種熱錢的功利性，在融資時也借勢狠“宰”PE。

我們碰到過兩個不錯的企業，已被中介機構調教成了融資專家。它們采用類似于招標的方式選擇投資機構，邀請了幾十家PE舉牌競標，結果價格高得讓許多投資機構望而卻步，一些被認為缺乏專業服務經驗的“莽漢”成了最終的勝利者。這種投資把所有的機會都壓在了IPO上，一旦IPO失敗或證券市場出現問題，投資的風險就會出現。

在中國，LP之所以會和GP產生分歧，從LP一方看，內在原因是多數LP沒覺得投資是多么專業的事情，它們往往用做實業的眼光來看待資本運作，喜歡投資看得見、摸得著的項目；從GP一方看，則在于本土PE剛開始發展，規模還不大，能拿到投資人的錢還很不容易，在LP投資意愿的影響下，本土GP很有點有奶便是娘的味道，只要給錢，什么條件都可以談。為了迎合LP的口味，某種程度上也是為了自己生存的需要，GP們都選擇LP看得懂、容易通過的項目，可通過性成了GP考慮的主要問題。LP的錢決定了PE的投資方向和投資策略，因此投資向后成為趨勢，目前市場上八成以上的PE，特別是一些新成立的PE，都把視線瞄準了快上市的項目，在Pre－IPO階段開展競爭，忽略了PE是“投資+服務”的本質，放棄了PE的基本規則，變成了錢的附屬。

LP與GP的距離應該有多遠?

GP做投資和LP做產業一樣，是一門專業的活動，LP與GP各司其職，PE才會有一個好的回報。二者的近距離親密接觸，則往往會產生負面效應。前兩個月非常遺憾地聽到，溫州第一家民間有限合伙PE——東海創業投資有限合伙企業，由于LP與GP在投資理念上不一致而散伙了。近來這種事情漸漸地多了起來，從不斷傳出的消息看，近兩年新成立的多家PE機構中，LP由于與GP在投資、管理、決策上的意見分歧而減緩或終止了投資。這不是個好消息，尤其是在當前的環境下，本土PE面臨更多的考驗。

目前，受宏觀調控和自身經營的影響，許多手頭不寬裕的LP資金緊了，加之看到股市從6000點一路腰斬下來、創業板推出與IPO發行放緩，一些本來想掙一把快錢的投資人現在開始改變預期，原先對PE的承諾就成了自己的壓力，投還是不投變成了LP頭痛的問題。許多LP開始停止或減少了以前對PE的投資承諾，分期投資的時間延長了，一些GP所管理的基金因此面臨斷供的危險。這讓人不得不對2006年以來火爆的PE熱產生一些思考：是不是PE的冬天又來了?與此形成鮮明對照的是，方風雷、徐新等知名創業投資人士近期在海外募集了越來越多的投資中國的美元基金，規模也比前些年還要大。

事實上，有限合伙是經過多年實踐證明較為有效的PE組織形式，“有錢出錢，有力出力”是這一組織形式最重要的內涵。中國LP角色的GP化傾向，只能說明本土的LP和GP都還不夠成熟：一方面，專家理財的概念還沒有深入人心，投資人喜歡自己操刀上陣；另一方面，PE投資在中國的實踐只有十來年，還缺乏真正成熟的、高水平的GP，像社保基金這樣符合PE投資周期的長線資金剛剛進入這一領域，LP和GP的角色定位也還缺乏成功案例來詮釋。因此長遠看，本土的LP需要教育，GP需要成熟。PE投資是專業性活動，特別是VC投資需要專業的眼光和服務，LP要給GP時間和空間，距離產生美，專業產生效益，只有這樣，本土PE才會成長壯大。