經濟轉型的寒冬仍將持續

受美國次貸危機和全球經濟下滑的影響，中國國出口企業的經營狀況比宏觀數據反映的更為嚴峻。雖然自7月下旬以來，政府已經發出了政策轉向的信號，但短期內貨幣政策立場還難以完全轉向促進經濟增長。二元化經濟結構使經濟政策陷入兩難，外部需求下降已成共識，更令人擔心的是內需放緩，對地區經濟和企業利潤的考驗還在后頭。

摩根大通的分析師們最近對中國東北地區的企業進行了一次調研，結果令他們吃驚。在哈爾濱的國美電器和大連的大連商場，空調、電腦、手機、摩托車等非生活必需品銷量下降的速度和幅度，遠遠超出了他們的預期。在沈陽機床、華晨汽車、哈爾濱動力設備等工業企業的廠房里，公司管理人員優心忡忡地表示，企業承受著很大的盈利壓力，由于成本和產品價格大幅提高，2008年下半年的經營形勢仍然不容樂觀。宏觀數據顯示，6、7月份的工業產出等經濟指標只是增幅趨緩，調整幅度尚屬溫和。但是，從草根層的感受來看，情況明顯要嚴峻得多。

同樣的情況也發生在南部沿海。根據廣州海關的統計，到2008年7月未，廣東大約有一半的鞋類產品出口商已經停止出口，1－5月份的鞋類_出口量同比下降了16％。香港震雄集團和海天國際是兩家全球領先的注塑機(PIMM)制造商，如今，它們的國內客戶訂單急劇下降。據公司管理人員介紹，2008年2季度的情況相比1季度進一步惡化。“3季度和4季度的經濟數據，包括2008年上半年的公司財報，可能會讓我們對當前的經濟困難有更清晰的了解。”摩根大通亞太區聯席研究主管龔方雄表示。

政策轉向的幅度不會很大

近期的資本市場一直試圖解讀政府發出的政策信息，期盼明確的政策轉向。而央行等政府部門發出的政策聲明，為從緊派和放松派都提供了政策解讀空間。摩根士丹利大中華區首席經濟學家王慶認為，政府對于總體經濟形勢仍然充滿信心，雖然控制通脹的政策目標非常突出，但是之前嚴厲的立場已經出現明顯的政策轉變。他預測，下半年央行不會加息而且會降低存款準備金率上調的頻率，人民幣升值速度將放緩，信貸管制將有所放松，政府可能出臺的主要措施包括增加對農民和城市低收入居民的補貼、上調個人所得稅起征點、增值稅由生產型轉為消費型、能源價格正常化等。不過，“調控政策逐漸放松的目的是防止經濟陷入衰退，而不是采用積極的擴張性政策使經濟再度加速。”

高盛中國區首席經濟學家梁紅認為，雖然在微觀方面有大量關于經濟活動放緩、工廠關閉、很多沿海地區房價下跌的報道，但是從宏觀層面來看，各項主要數據仍然支持從緊派的觀點。“在經濟實際增長10％、名義增長19％的情況下，央行為什么要放松政策呢?”她反問。雖然政府可能采取結構性和微觀政策來解決微觀層面的困境，包括旨在改善中小企業融資的改革措施、針對困境中的出口企業的支持性政策以及稅收政策調整，但是政府究竟會多快、多果斷地轉向中性立場并隨后轉向促進增長的立場將取決于通脹壓力能夠多快地得到控制。在梁紅看來，這種立場轉變需要總體通脹率進一步下滑至5％的區間，而且是在沒有限價措施抑制的情況下發生，而這種情況最早可能在2008年4季度出現。

“我們預計貨幣從緊的態勢不變，不會轉向以促進經濟增長為主。”中金公司首席經濟學家哈繼銘的看法更為謹慎。他強調，中國經濟目前正面臨通脹壓力上升，增長適度放緩的局面，這種局面過去從未發生，因此，對于宏觀政策組合的選擇亟需謹慎。在他看來，目前面對通脹壓力高企，放松貨幣政策將是一個錯誤的選擇，合適的政策組合應當是以保持政策穩定性為主，緊貨幣防通脹，適度寬財政防滯脹。“畢竟，2008年中國經濟增長10％仍然可期，而2009年也將在8％以上。在當今全球經濟低迷的情況下，GDP增長8－10％顯然不低；且中國財政實力雄厚，將有助于實行積極的財政政策，刺激2009年經濟增長達到9％。”

需求減弱的影響剛剛顯現

在本輪經濟增長放緩的過程中，出口比重高的地區減速更為明顯，比如廣東省2008年1季度的GDP增速環比下跌了4個百分點，出口增速從2007年1季度的26.8％下降到2008年1季度的17.1％。雷曼兄弟中國區高級經濟學家孫明春認為，廣東、浙江等地的GDP增速下滑不僅是受國際經濟環境的影響，也是“次輪效應”的表現，也就是說，出口下降對國內消費的沖擊已經開始顯現。在廣東和浙江等以低端勞動密集型產品出口為主的地區，因為外部需求下降，一些出口企業被迫削減產量甚至停產，甚至有成千上萬的中小型企業倒閉。隨之而來的，是失業增加，居民收入水平下降，大量農民工離開，消費水平和消費者信心下降。統計數據表明，廣東和浙江的零售額增長率一直高于全國平均水平，但是自2007年后期開始，這一趨勢發生了改變。孫明春認為，未來其他地區也會經受同樣的考驗。

“有別于大眾的認識是，我們今天面臨的比成本大幅上漲還可怕的是經濟放緩帶來的需求疲軟。”申銀萬國宏觀研究組在近期的一份研究報告中指出，鋼材成本、原油價格并非2008年開始上漲，歷史上在這些成本上升的過程中相關行業的毛利率并沒有出現明顯下滑，而需求才是決定價格傳導能否完全實現的關鍵因素，經濟下滑導致的需求放緩對產業鏈中、下游行業毛利率的負面影響，遠大于原材料、人工、能源成本上升帶來的負面影響。申銀萬國策略研究組從采購經理指數(PMI)新訂單指數等指標判斷，3季度企業可能重新面臨需求下行的壓力。不過，由于近期國際油價出現回落，使得企業毛利率有所回升，因此，從某種意義上來說，3季度企業盈利環境面對的是下行的需求和下行的成本，最終利潤取決于兩種力量的較量。

改善經濟結構尚需時日

當前企業經營壓力沉重的背后，是中國經濟發展模式的局限，莫尼塔研究所首席經濟學家馬青表示，當前的中國經濟問題不單純是增加供給或者抑制需求就能解決的，平穩增長的核心是發展模式的變革，而中國宏觀經濟結構的二元化是主要矛盾所在。一方面，受資源供給制約的行業，由于需求增長快于供給增長，出現價格飛漲，特征是近一年的PPI和食品CPI，現狀是為了滿足國內的需求需要進口大量的原油、鐵礦石、大豆等品種，PPI高企使得這些行業盡管面臨減速但是仍有過熱之憂；另一方面，以制造業終端產品為代表的行業，由于國內需求不足而強烈依賴出口，外需的波動直接影響這些行業的生存，其代表是紡織服裝鞋帽，外需的減弱使得這些行業遭遇寒流。這種二元化的冷熱不均使得政府的貨幣政策很難兼顧兩方面，將來更多的政策焦點應該是在財政政策方面。“9％可能將是政府關注的一個重要警戒線，全國的增長水平回落至9％意味著部分地區增長可能回落到8％，這些地區的就業將面臨巨大的壓力。”馬青預測，為緩沖外需增長放緩對就業的沖擊，下半年人民幣升值速度應該明顯放緩。

雷曼亞洲固定收益研究部主管何華把中國經濟轉型的目標概括為三點：降低通脹、凈化環境和完善基礎設施。他表示，中國正在努力從一個低端制造中心轉變為一個高附加值經濟中心，由于中國在低端的紡織、玩具、服飾和其他制造類產品的生產能力已經出現過剩，而且政府采取本幣升值的方式抑制由能源、礦產資源等經濟要素短缺而產生的通脹，導致低端制造業企業被迫從廣東和東部沿海遷離。在轉變的過程中，政府一直在努力維護高附加值經濟和就業水平之間的平衡。“如何既保證每年提供數百萬就業機會，又能完成產業升級，在經濟上和政治上都是一大挑戰。”何華說，近期政府為改善環境而強制關停了一些工業設備，也引發了很多爭議。

孫明春也認為中國目前受到“過剩”和“短缺”問題的雙重困擾：“雖然中國的制造業產能過剩，其他領域仍然面臨短缺，尤其是基礎設施、能源和自然資源。”在他看來，中國經濟過去30年的成就很大程度上受益于相對完善的基礎設施，但是，進一步擴大基礎設施投資的需求也因而更加強烈。目前，比如在農村地區、中西部地區和服務領域，鐵路、機場、公路和港口等基礎設施短缺的現象隨處可見。基礎設施不足導致水、食品、煤、油、氣的使用效率不高，導致處理污染的設施不足，導致開采礦業資源的電力不足，導致原材料的運輸能力不足……基礎設施投資在未來幾年甚至十幾年內也仍然是當地政府的關注重點，僅2009－2010年間的投資需求就高達約4000億美元。矛盾的是，基礎設施投資將在最近幾年帶來對能源和自然資源的大量需求，從而對已經緊繃的供需平衡施加更大的壓力。