今年脹明年滯，政策易變周期難改

中國經濟形勢可以概括為今年“脹”——通脹達到7％，明年“滯”——GDP增速降至8－9％。今年經濟增速下降主要受出口影響，明年更多受投資和消費影響；企業利潤將進一步下滑；通脹幅度則取決于國內能源價格調整的幅度。

美國房價還未見底，全球經濟繼續下行

中國經濟從未與美國脫鉤，美國本輪房價下跌將重創全球經濟并影響中國。我們預測本輪美國房市調整實際房價要下跌30－35％，目前房價已跌了23％，還要跌10.15％。房價繼續下跌將進一步擠壓美國消費，同時也使金融市場風險不散。房利美、房地美兩大房貸公司近期危機再次顯露，而近期倫敦同業拆借率和隔夜互換指數利率之間的利差繼續擴大，彰顯信用危機風險上升，對金融市場更是雪上加霜，這些跡象均表明金融市場危機并未隨貝爾斯登事件而告終。

消費者信心的下降和房價繼續下跌使得美國經濟頹勢不改，4季度伴隨著財政刺激效應的消失，美國經濟將顯著放緩。而受出口疲弱和內需放緩的影響，歐洲和日本各項經濟領先指標，包括德國Ifo指數、OECD歐元區領先指標以及Tankan企業景氣指數均顯著回落，顯示歐洲和日本經濟在2008年下半年和2009年進一步陷入疲態。

中國具備充足的外匯儲備、較低的外債水平、亞洲發展中國家中唯一的經常賬戶與財政雙順差，顯示中國依然是新興市場中最為穩健的經濟體。然而，伴隨著新興市場整體經濟風險增大，中國也難以獨善其身。我們預計，2008年中國經濟增速放緩至10％，主要表現在出口將隨外需放緩和國內成本上升而進一步放緩，凈出口對GDP增速的貢獻預計從去年的2.6個百分點降至0.9個百分點。

是周期性下降還是結構性拐點?

本輪全球經濟的周期下行很可能與結構性因素交織，使得經濟增速放緩更為長期化。這些結構性因素包括：第一，人口紅利已成強弩之末。日本等國的經驗表明，一國經濟增長乃至資產價格與人口結構存在密切關系。在人口紅利期，該國儲蓄率高且勞動生產率高，推動經濟增長和資產價格；當人口結構進入拐點，該國經濟增速下降，且資產價格面臨下調壓力。伴隨二戰后的嬰兒潮一代逐漸退休，目前全球人口紅利已成強弩之末，美國、歐洲、中國等均將在2010年前后迎來人口結構拐點，降低經濟潛在增速。

第二，能源使用效率過低。發達國家經歷了上世紀70年代的高油價后，采取了很多節能降耗的政策，促使其能源使用效率在過去30年提高了一倍；然而盡管過去幾年國際能源價格高漲，包括中國在內的發展中國家卻采取補貼、價格管制等方式刺激需求，使得其能源利用效率過低，僅相當于發達國家上世紀70年代的水平。能源問題日益成為發展中國家經濟增長的瓶頸。

第三，中國重工業化過程已接近尾聲。國際比較顯示，世界主要國家工業化進程平均要經歷17年，其完成之際工業增加值占GDP比重平均達34％左右，日本完成之際達到43％，韓國30％，中國臺灣39％。中國的重工業化已經歷了23年，目前這一比重已達43％，顯示重工業化進程已近尾聲。

第四，中國勞動力市場趨于剛性。靈活的勞動力市場政策可以有效防止工資與物價的螺旋形上升。美國上世紀70年代工會力量強大，對于滯脹局面起到了重要作用。里根總統在上世紀80年代上臺后實施拉動供給的經濟政策，采取放松管制政策以及推行私有化，增加勞工市場靈活性，使得1975－1984年間，美國工會成員減少了400萬，工會化率從29％降至20％。勞動力市場的靈活化使得美國目前單位勞動力成本上升速度較慢。與之相反，中國目前勞動力市場日趨剛性，單位勞動力成本已一改前幾年的下降趨勢，開始以每年5％的速度上升。

投資將大幅放緩，拖累明年經濟增長

受益于災后重建以及在建項目較多帶來的慣性，2008年國內投資還能保持較高增速，但明年面臨較大放緩壓力。首先，出口放緩將使出口行業產能過剩突出，從而影響出口行業的投資。目前盡管在建項目還在高位，新建項目計劃投資已大幅下降。其次，房市調整將使占總投資1／4的房地產投資大幅放緩。過去兩年房地產投資不斷加速，反映了地產商在土地收回期限之內加快投資，而這一現象顯然不可持續。目前房地產市場低迷，房價已經滯漲，而目前購房資金成本約6％(按揭與存款利率的加權平均)，明顯高于租金回報率2－3個百分點，房價停止上漲必然使得投資需求萎縮，而房價又超過大部分自住需求者的承受能力。我們通過對月供負擔占收入比重的估算發現，即使考慮灰色收入，國內主要城市房貸月供與家庭收入之比達75％，遠高于40％這一消費者可承受的比重。因此，房價調整壓力凸現。交易量萎縮和房價下跌之下，預計2009年房地產投資增速將跌至接近個位數。最后，消費增速相對于出口和投資較為穩健，但也會受股市、樓市財富效應下降、奧運效應消失和收入增速放緩的影響而有所放緩。

在這一輪經濟下行周期中，出口、投資、消費先后受到影響，而從過去的周期看，銀行資產質量與經濟周期密切相關，其在本輪受到沖擊的程度如何，值得密切關注。

不宜高估政策作用

政府可能采取一系列反周期政策。首先，貨幣政策將略有放松：信貸和貨幣增速小幅提高；新增貸款額度向災區和中小企業傾斜；貨幣調控更多依賴數量型手段；利率基本保持不變；匯率小幅升值等。其次，向結構性擴張的財政政策轉變，稅收與支出雙管齊下：出口退稅率乃至個人所得稅負有所調整；推廣增值稅轉型；對鐵路和城市公交等基礎設施、社會保障以及農業的支出進一步加大等。這些措施既可緩沖經濟下滑，又有利于經濟轉型。

但是，財政政策的力度和效果有限，作用不宜高估。主要原因是今日中國與十年前亞洲金融危機時相比已有很大不同。首先，當時低增長且通縮，使得政策擁有更大發揮空間。1998－1999年，受亞洲金融風暴影響，中國步入通縮，經濟增長一度放緩至8％以下，政策容易轉變為擴張性的“松貨幣、寬財政”；而中國經濟目前正面臨從未經歷的經濟放緩、通脹壓力不減局面，不具備大幅放松政策的條件。其次，當時私人經濟占比小，政府及國企占比大，政策作用較大；如今私人部門占整個經濟的比重不斷上升，工業增加值中已有2／3來自于私營企業，固定資產投資中70％來自于私營企業，一定程度上削弱了政策效果。第三，當時銀行大量發放政策性貸款支持地方政府投資，如今銀行均已上市，風險控制得到加強。第四，當時基礎設施薄弱，港口、公路、橋梁等設施亟需改善，容易發現項目進行投資。但過去10年的高速建設使得目前多數基礎設施均已顯著改善，譬如過去公路里程年增速達14％，遠高于期間公路貨物周轉量的增長，目前發現項目進而投資的難度加大。

此外，今年下半年和明年財政減收壓力較大，也削弱了財政政策的力度。上半年財政收入34808億元，同比增長33.3％，使得很多人相信政府有足夠的砝碼刺激經濟。然而，上半年的稅收高增長主要來自占總稅收1／4的企業所得稅，反映了去年企業高利潤帶來的“匯算清繳效應”。伴隨企業盈利今年增長放緩，下半年和明年中國財政面臨較大減收壓力。受企業所得稅負增長影響，7月份稅收僅增長13.8％，比去年同期回落了19.3個百分點，比今年上半年回落了19.7個百分點，下半年財政收入不容樂觀。因此，需要強調的是，全球經濟已進入下行周期，政策易變，但周期難改。