保時捷：“對沖基金式”并購

2008年7月30日，是德國保時捷汽車公司(PSHG.DE)2007－2008財年的最后一天，雖然正式的財報尚未公布，但毫無疑問，保時捷這一年的經營業績將令同行們嘆為觀止。據估算，保時捷當年的銷售收入約86億歐元，而凈利潤可達約110億歐元，凈利潤遠遠超過銷售收入。事實上。在過去的一年中，保時捷從銷售自己汽車所獲得的利潤不過12億歐元，而其所持有的大眾汽車(VOWG.DE)股權、期權和從大眾汽車獲得的分紅貢獻了利潤的絕大部分。有分析師認為，保時捷收購大眾汽車可謂“蛇吞象”的經典案例，肯定會作為公司兼并史上的一個范例而寫進教科書。

暗中布局，法規變更帶來機會

大眾汽車是僅次于美國通用、福特和日本豐田的全球第四大汽車制造商，規模約為保時捷的20倍。2007年，大眾汽車的銷量為620萬輛，而保時捷不到10萬輛。2005年9月，保時捷宣布購買大眾汽車20％的股份時，大部分分析師都不看好這一投資，紛紛調低了保時捷的股票評級，其股票當日跌幅達到10％。德意志銀行的分析報告認為，保時捷這一投資屬于財務投資，即使未來能夠為股東帶來收益，對股東來說也不劃算，因為股東完全可以自己從二級市場直接購買大眾汽車的股票；并且該項投資的金額高達約30億歐元，是保時捷的市值的1／4以上，很可能影響到公司的正常經營。保時捷的高管對外宣稱：“投資大眾汽車總比把錢存在銀行強，這有利于保護和加強雙方的合作。”因此，幾乎沒有人想到這是保時捷全面收購大眾汽車的開始。

此后一年內，保時捷把大眾汽車股權增持到27.4％，2006年11月，保時捷監事會授權公司可以增持大眾汽車的股份到不超過30％，這是發出全面要約收購的底限。需要指出的背景是，大眾集團所在的德國下薩克森州政府多年來一直持有大眾汽車20.3％的股份，而為了保持政府對大眾公司的控制權，早在1960年，德國政府就在公司私有化過程中特別出臺了《大眾法》。該法規定，不論持有多少股份，任何股東都不得行使超過20％的表決權；涉及公司收購等重大事項時，需要獲得80％的多數票才能通過。從該法的本質來看，是德國政府為了保證轉型為股份制公司后的大眾繼續受政府控制，特意為該公司量身打造的法律。然而，2004年10月，歐盟委員會因德國政府拒絕修改《大眾法》，向歐洲法院提起訴訟，認為《大眾法》違反了有關在歐盟單一市場資本可自由流動的歐盟法律，不利于企業自由競爭，對歐盟27個成員經濟體之間的跨境自由投資形成壁壘。從2005－2006年間保時捷不斷提高持有大眾汽車股權比例來看，保時捷高管預計《大眾法》很快將被廢止。

2007年2月，歐洲法院判定《大眾法》違反歐盟法律。2007年3月，保時捷發出對大眾汽車的全面收購要約。當時，大眾汽車的股價自2005年10月保時捷宣布入股后已經上漲了70％，而且實施全面收購需要230多億歐元資金，保時捷當時的財務狀況根本無力負擔。因此，保時捷發出的要約收購價格很低，根本就沒打算成功。但是，通過這次要約收購，保時捷又得到了3.6％的股份，持股比例提高到31％，成為大眾汽車的第一大股東。

收購并鎖定股票，豪賭期權獲利

更高明的策略在后面。2007年11月28日，保時捷宣布凈利潤達到創紀錄的57億歐元。其中，36億歐元產生于對大眾汽車的股票期權投資。由于保時捷披露的信息有限，行業分析師根據上半年的數字估算，大約有30億歐元產生于2006－2007財年的下半年，即2007年2－7月。從2007年1月31日到2007年7月31日，大眾汽車的股價從86歐元上漲到132歐元，保時捷要想從大眾汽車的期權中獲利30億歐元，至少需要持有65萬張這一時段內的價內期權合約(指認購期權的行權價低于市價，或認沽期權的行權價高于市價)。這65張期權合約對應著6500萬股大眾汽車股份，占大眾汽車有投票權股份的22％，占大眾汽車在歐洲期交所的期杈合約總量50％。

事實上，保時捷不可能持有如此多的為期半年的價內期權，而是更有可能交易了一種特殊類型的期權合約——“深度價內的無擔保認沽期權”。例如，在大眾汽車股價為100美元的時候，保時捷賣出一張行權價為130歐元的“深度價內的無擔保認沽期權”合約，其完全可以獲得每股超過30歐元的升水(每張合約對應100股)。該合約的買家有權在未來某個時間按照每股130歐元的價格，向保時捷出售100股大眾汽車股票。換言之，保時捷不必投入任何資金，就可以建立大量期權頭寸。

自2003年起，歐洲期交所在各大交易所中獨樹一幟，對賣空“無擔保認沽期權”不再設定數量限制，而對“認購期權長倉合約”(long call)卻有不能超過流通股25％的限制，從而使做空“無擔保認沽期權”對股票價格的影響力大增。保時捷大量做空“深度價內的無擔保認沾期權”，很可能對大眾汽車股票產生了潛在的推高效果，因為那些認沽期權的買家，或者擁有股票，或者會通過購買股票對沖期權的風險，而且他們肯定不愿意以比認沽期權行權價更低的價格出售大眾汽車股票。

業內人士分析，大眾汽車的股票只有41.4％在市場上流通，而且，保時捷持有大量期權，ETF等基金合計持有流通股票的25％，實際可以交易的股票數量很可能低于總股本的15％。因此，很小的成交量就可以抬高大眾汽車的股價。也就是說，保時捷通過鎖，定大量大眾汽車股票和期權，使某些機構可以輕松地逼空大眾汽車股價，導致大眾汽車股價大幅飆升，從而使保時捷的期權獲利。

收購模式存在爭議

2008年3月，保時捷監事會批準公司對大眾汽車的持股可以超過51％。保時捷作為一家規模小、利潤率高的企業，通過收購股票和期權的方式成為大眾汽車的控股股東，而自2005年以來，大眾汽車的股價上漲了7倍。保時捷內部有很多一流的財務專家和并購專家，其首席財務官Holger P.Harter表示，該公司具有完備的規避美元下跌風險的期權模型，即使美元在未來幾年持續疲軟，保時捷在美國市場的利潤也不會受到影響。

保時捷巧妙地利用了交易所的規則獲利，也保證了擁有充足的現金流進行并購，不過，也有市場人士對此模式表示質疑。歐洲期交所的這種制度對普通投資者沒有好處，因此更像是一種制度缺陷。作為內部人和關聯方，保時捷通過操作大眾汽車股票和期權獲得了巨額利潤，而與保時捷進行對手交易的普通投資者卻為此承擔了大量損失。梅茨勒銀行分析師皮波爾認為，這些對手交易者主要是銀行，“從今天的角度上看，這些銀行肯定已經叫苦不迭了”。此外，期權是高風險的游戲，對多數投資者來說，很難了解清楚保時捷的利潤來源和操作風險。德國證券交易所不要求上市公司提供季報，對半年報的信息披露要求也非常簡單，而上市公司年報往往在財年結束三四個月后才公布，透明度不足，使投資者很難及時準確地掌握上市公司的運營狀況。