財(cái)政刺激為時(shí)尚早

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，呼吁政府采取財(cái)政刺激措施的聲音日強(qiáng)。有人擔(dān)心失業(yè)率，聲稱財(cái)政措施能創(chuàng)造就業(yè)；出口行業(yè)因外貿(mào)形勢(shì)趨軟，呼吁更多出口退稅；關(guān)心低收入群體者希望刺激政策能給后者更多補(bǔ)貼；吃大型基建飯的人會(huì)多方奔走爭(zhēng)取更多大項(xiàng)目；中央部委們盯著財(cái)政部明顯鼓起來(lái)的錢袋子，以經(jīng)濟(jì)減速為由請(qǐng)求加大財(cái)政支持力度；似乎永遠(yuǎn)缺錢的地方政府也會(huì)想盡辦法多向中央要錢；也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家迅速搬出主張透過(guò)政府干預(yù)刺激經(jīng)濟(jì)的一代宗師凱恩斯，號(hào)召經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政府應(yīng)該扮演更積極的角色。假如2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降低到8－9％，然后繼續(xù)減速，那么財(cái)政刺激政策將會(huì)成為一件大事，但目前來(lái)看，實(shí)施這一政策為時(shí)尚。

財(cái)政政策并非沒(méi)有成本

上世紀(jì)90年代中期，中國(guó)外臨亞洲金融危機(jī)威脅，內(nèi)有錯(cuò)綜盤(pán)結(jié)的問(wèn)題和矛盾，包括正處于艱難行進(jìn)中的國(guó)企改革。為刺激經(jīng)濟(jì)，央行數(shù)次降低利率，但似乎看不到作用，因此，政府轉(zhuǎn)用財(cái)政政策。國(guó)庫(kù)券發(fā)行量激增，內(nèi)債余額占GDP的比重從1997年的0.7％迅速增加到2000年的2.7％；大型基建項(xiàng)目紛紛規(guī)劃上馬，財(cái)政赤字開(kāi)始上升，按照我們的估算，2000年財(cái)政赤字占GDP的比重?cái)U(kuò)大到2.2％。從2000年起，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重拾升勢(shì)，財(cái)政措施逐步淡出(2005年末內(nèi)債余額僅占GDP的1.6％)，并開(kāi)始逐步出現(xiàn)財(cái)政盈余。有過(guò)這樣財(cái)政政策運(yùn)用的成功經(jīng)驗(yàn)在先，這一次，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也很快呼吁打開(kāi)財(cái)政閘門(mén)，但我們建議政府耐心等待。

當(dāng)前動(dòng)用財(cái)政手段的時(shí)機(jī)尚未成熟，內(nèi)部需求還在增長(zhǎng)，設(shè)備進(jìn)口穩(wěn)固增長(zhǎng)，銀行貸款需求仍然強(qiáng)勁，說(shuō)明投資放緩僅是受到了從緊的貨幣政策的影響，而不是中國(guó)企業(yè)失去了投資欲望a近期數(shù)據(jù)顯示，出口增長(zhǎng)雖然放緩，但并未崩塌，預(yù)計(jì)今明兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別為9.9％和8.6％，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，沒(méi)有必要采取財(cái)政刺激措施。

如果當(dāng)下動(dòng)用財(cái)政手段刺激經(jīng)濟(jì)，將是對(duì)政府寶貴財(cái)力的浪費(fèi)，將來(lái)真正需要時(shí)怎么辦?當(dāng)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重減速的局面出現(xiàn)時(shí)，我們才需要認(rèn)真考慮將財(cái)政刺激措施作為選擇之一。日本上世紀(jì)90年代的教訓(xùn)說(shuō)明，連續(xù)數(shù)年運(yùn)用財(cái)政刺激措施將迅速削弱一國(guó)的整體財(cái)政實(shí)力，財(cái)政政策并不是一個(gè)沒(méi)有成本的政策選擇。

2009年貨幣政策仍能發(fā)揮效力

2009年，貨幣政策仍能為保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。發(fā)揮一定作用，因此仍是當(dāng)前首選。完全放開(kāi)信貸限額可能導(dǎo)致銀行貸款顯著增長(zhǎng)，并且，允許央行將已經(jīng)鎖定于資產(chǎn)負(fù)債表中的流動(dòng)性放歸金融體系，意味著充裕、低成本的資金將流向市場(chǎng)，即使令人擔(dān)心的“熱錢”開(kāi)始撤離，也很難想象銀行體系會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮的局面。當(dāng)然，到某一階段，貸款需求或許漸稀，貨幣政策將會(huì)面臨“推繩子”的困境(銀行想放貸，卻沒(méi)人借錢)。在這種情況下，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率滑落到8％以下，動(dòng)用財(cái)政刺激的時(shí)候就到了(以溫和的幅度開(kāi)始)。留給我們的問(wèn)題是，如何意識(shí)到這種情況的發(fā)生，以及如何把握政策力度。

我們研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家的財(cái)政政策經(jīng)常是順周期的一政府在經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的時(shí)候放松財(cái)政政策，而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)收緊財(cái)政政策。這或許與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)晴空萬(wàn)里時(shí)財(cái)政紀(jì)律缺位、愁云慘淡時(shí)難以求助于國(guó)際債市相關(guān)。而中國(guó)在運(yùn)用反周期的財(cái)政政策方面卻頗有心得。從近年中國(guó)財(cái)政政策的軌跡看，1993年政府采取了刺激經(jīng)濟(jì)的舉措，財(cái)政赤字?jǐn)U大；1995－1997年間，仍然為財(cái)政赤字，但由于財(cái)政政策成為反通脹工具組合中的一部分，赤字規(guī)模大幅壓縮；到1998-2000年間，財(cái)政赤字又有擴(kuò)大，隨后數(shù)年財(cái)政余額仍為赤字，但刺激效應(yīng)減弱；2006年以后財(cái)政政策開(kāi)始收緊，進(jìn)入2007年收緊力度加大。以往的慣例清楚表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于蓬勃的增長(zhǎng)勢(shì)頭時(shí)，的確應(yīng)該收緊財(cái)政政策；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷嚴(yán)重時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)嘗試財(cái)政刺激的沖動(dòng)。中國(guó)過(guò)去積累的這些彌足珍貴的反周期財(cái)政政策經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)仍有用武之地。

政府財(cái)力雄厚超出預(yù)期

雖然我們相信動(dòng)用財(cái)政刺激手段要三思而行，需要以負(fù)責(zé)任的態(tài)度決定宏觀政策的選擇和運(yùn)用，但如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降到8％以下，運(yùn)用財(cái)政刺激的可能性就會(huì)增加，中國(guó)政府也有雄厚的財(cái)力可以動(dòng)用。

當(dāng)前，中國(guó)政府未償債務(wù)的規(guī)模處于低水平。據(jù)我們估算，2007年末債務(wù)總額占GDP的15.7％，規(guī)模相當(dāng)穩(wěn)定，這給予中國(guó)相當(dāng)大的發(fā)債空間。到2007年末，中國(guó)外債余額為3740億美元，但大部分為企業(yè)所發(fā)，從期限上看，以與貿(mào)易相關(guān)的短期外債為主，不必過(guò)于擔(dān)心。長(zhǎng)期外債余額僅為1530億美元，其中財(cái)政部發(fā)行外債350億美元(其余長(zhǎng)期外債由中資金融機(jī)構(gòu)發(fā)行)，金額僅為中國(guó)GDP的1％。假定中國(guó)財(cái)政狀況保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，外匯風(fēng)險(xiǎn)能夠?yàn)檎邮芎婉{馭，可以想見(jiàn)，全球市場(chǎng)將熱情地追捧中國(guó)發(fā)行的外債。

同時(shí)我們還發(fā)現(xiàn)，近期財(cái)政預(yù)算數(shù)據(jù)甚至比官方公布的還要好。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2007年中國(guó)預(yù)算結(jié)余占GDP的0.7％，但我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，2007年財(cái)政盈余占GDP的比重為1.9％，比官方數(shù)據(jù)高出很多。原因在于我們的測(cè)算中包括了社會(huì)保險(xiǎn)基金凈余額，由此得出了與國(guó)際會(huì)計(jì)核算準(zhǔn)則更為接近的結(jié)果。此外，預(yù)算執(zhí)行中還有其他一些資金流動(dòng)，比如對(duì)國(guó)有企業(yè)的補(bǔ)貼等，由于金額不大，我們予以忽略，同時(shí)我們將社保基金、預(yù)算外資金(即非稅收入)計(jì)入財(cái)政結(jié)余內(nèi)，這樣進(jìn)行調(diào)整之后可以看出，過(guò)去幾年的整體財(cái)體政狀況比官方數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來(lái)的要好。

社?；鹳~面規(guī)模的逐步擴(kuò)大，也為經(jīng)濟(jì)放緩創(chuàng)造了另一股緩沖力量。2001年時(shí)，社保基金賬戶內(nèi)只有不到3000億元。2007年社?；鹗杖朐鲩L(zhǎng)率達(dá)到37％，同時(shí)支出增長(zhǎng)達(dá)到36％，凈增長(zhǎng)2930億元。到2007年末，社保基金總額累計(jì)達(dá)11650億元，約占GDP的4.6％。作為中國(guó)人民長(zhǎng)期的養(yǎng)老錢和救命錢，限制了社?；鸨贿\(yùn)用于財(cái)政刺激方案的作用。但總的來(lái)說(shuō)，社?；鸬脑O(shè)立和壯大是好事。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，中國(guó)的失業(yè)保險(xiǎn)作用有限，而在發(fā)達(dá)國(guó)家，失業(yè)救濟(jì)制度通常會(huì)覆蓋所有新失業(yè)者。截至2007年末，中國(guó)參與失業(yè)保險(xiǎn)的職工人數(shù)為1.16億，僅占官方統(tǒng)計(jì)中總數(shù)7.69億勞動(dòng)人口的15％(參與失業(yè)保險(xiǎn)的農(nóng)民工只有1150萬(wàn)人，但相關(guān)部門(mén)計(jì)劃年底前擴(kuò)大覆蓋率)。在2007年的失業(yè)人員中，我們估計(jì)獲得失業(yè)補(bǔ)助者僅占一成。在歐美和其他國(guó)家，當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，通常會(huì)有大量的財(cái)政支出用于失業(yè)救助，估計(jì)在未來(lái)兩三年內(nèi)，此種情景不太可能出現(xiàn)在中國(guó)。

另一點(diǎn)令人欣慰之處是，財(cái)政部門(mén)加緊了對(duì)錢袋子的守護(hù)。盡管財(cái)政收入保持著17％的強(qiáng)勁升勢(shì)，2007年全國(guó)財(cái)政支出同比增長(zhǎng)僅為10％(低于22％的官方增長(zhǎng)率)。即便今年上半年遇到猝不及防的雪災(zāi)和地震，以及提高價(jià)格補(bǔ)貼耗去1510億元(占GDP的0.6％)，財(cái)政支出的增長(zhǎng)仍處于控制中。除已宣布把行政費(fèi)用壓縮5％的措施以外，財(cái)政部還在積極尋求其他縮減支出的辦法。雖然官方預(yù)算今年財(cái)政赤字將占GDP的0.8％，但我們預(yù)計(jì)今年的財(cái)政盈余會(huì)與去年相仿。今年上半年的財(cái)政盈余為11930億元，比去年同期增加45％。也就是說(shuō)，國(guó)庫(kù)里是有錢的。況且，當(dāng)前增長(zhǎng)強(qiáng)勁的稅收以及國(guó)債發(fā)行都能充實(shí)政府財(cái)力。

投資民生抑或基建領(lǐng)域的反思

如果一定要實(shí)施財(cái)政刺激方案，我們希望，本輪財(cái)政刺激措施能夠盡可能多集中于民生領(lǐng)域，而非基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，以達(dá)至最大的社會(huì)效益。世上最容易的事情莫過(guò)于多修幾條馬路，但在過(guò)去多年來(lái)投資高速增長(zhǎng)的情況下，未來(lái)幾年基建投資的回報(bào)率將會(huì)遞減。當(dāng)然，在某些領(lǐng)域，比如鐵路建設(shè)，仍需要加大投入。

我們呼吁，應(yīng)盡可能集中財(cái)力支援轉(zhuǎn)變中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式——離開(kāi)投資，轉(zhuǎn)向消費(fèi)。投入民生保障領(lǐng)域的財(cái)力，將有助于為老百姓的收入松綁，促使其大膽消費(fèi)，而不再為銀行戶頭上增加數(shù)字。似乎可以這樣說(shuō)，我們需要的是一種相對(duì)溫和的財(cái)政刺激措施。

毫無(wú)疑問(wèn)，確保錢被明智有效地花出去并不容易，但顯然可以選擇一些領(lǐng)域作為出發(fā)點(diǎn)。很多地區(qū)的校舍、醫(yī)院需要修繕擴(kuò)建，醫(yī)療設(shè)備和教學(xué)器具急需擴(kuò)充；一些地方教師和醫(yī)生的工資可能需要提高(在上海，剛畢業(yè)的見(jiàn)習(xí)醫(yī)師年收入僅為1.8萬(wàn)元)，同時(shí)還可以增加對(duì)這些從業(yè)人員的培訓(xùn)費(fèi)用；失業(yè)保險(xiǎn)支付和覆蓋范圍也需要擴(kuò)大，低保發(fā)放額度需要提高(2007年為280億元，仍然較低)。當(dāng)然，對(duì)于這些保障方案的實(shí)施，必須要同時(shí)作出全面的思考，以免出現(xiàn)大量吃救濟(jì)的懶漢現(xiàn)象。在醫(yī)療領(lǐng)域，最為急缺的可能還不是資金，而是新建更多的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。在醫(yī)療行業(yè)引進(jìn)有管理的競(jìng)爭(zhēng)也很關(guān)鍵，如果醫(yī)療機(jī)構(gòu)和資金都能得到很好的落實(shí)，看病難的局面將得到很大改觀。

此外，當(dāng)公共支出大幅增加時(shí)，人們非常關(guān)心其對(duì)私人投資的“排擠”效應(yīng)。通常這種效應(yīng)體現(xiàn)為國(guó)債發(fā)行抬高市場(chǎng)利率，從而增加企業(yè)的融資成本。同時(shí)，當(dāng)政府親自出馬開(kāi)展項(xiàng)目時(shí)，私人投資通常很難與之競(jìng)爭(zhēng)。況且，當(dāng)財(cái)政赤字規(guī)模較大時(shí)，政府會(huì)有擴(kuò)大稅收的沖動(dòng)，進(jìn)而將傷害到私營(yíng)經(jīng)濟(jì)和私人支出。因此，不斷擴(kuò)大公共支出的長(zhǎng)期效應(yīng)是消極的。中國(guó)會(huì)存在這個(gè)問(wèn)題嗎?我們暫不能下斷語(yǔ)，但認(rèn)為值得考慮。

看起來(lái)，財(cái)政刺激政策還將成為2009年的討論熱點(diǎn)，希望到那時(shí)，對(duì)于的中國(guó)財(cái)政問(wèn)題，投資者已經(jīng)了然。