全球通脹見頂

如果次貸危機是2007年金融市場最大的“意料之外”，通貨膨脹則是2008年最大的“意料之外”。

幾乎世界上所有國家，近期通脹都達到了十年以來的最高位。此輪通脹來勢兇猛，石油、食品價格暴漲像兩把利刃，刺破了央行們所有的防線；其全球互動色彩也甚濃，沒有一個國家可以置身事外，也沒有一個央行有能力單獨治理物價上升。金融市場和衍生產品助孽是此輪通脹的另一個重要特征。投機資金拉動商品期貨價格飆升，由此改變價格預期，再撬動現貨價格激漲。這種期貨推動型通貨膨脹，在經濟史上前所未有。

筆者預言，全球通貨膨脹在今年第三季度見頂。8月CPI美國估計為5.2％、歐洲為4.1％、日本為2.4％、英國為5.2％，這些可能分別是這輪通脹的高點。中國的CPI已于2月見8.7％的高位。部分新興經濟體受食品價格的影響，價格回落時間可能更遲一些，不過物價走勢的能見度在改善。

石油價格是當前通脹的最大誘因，但油價已從高位回落21％。投機資金平倉離場當然是石油期貨價格急挫的重要原因，需求摧毀(demand destruction)的效應也開始浮現。經濟不景、實際收入下降之下，美國人的駕車里程明顯減少，新車的排量也有所下降。同時新興國家紛紛通過加息和提高油價來抑制需求。石油需求已經出現拐點。

糧食價格的回落一樣強烈。小麥價格自今年高位已下降40％，玉米降30％，大豆降20％。惡劣天候對美國中部的影響比想象的小，其他地區氣候正常，今年全球糧食收成應高過去年。

當然，通脹往往有連鎖效應。通脹預期的變化，會帶動第二、三波的物價上揚。上世紀70年代中和80年代初出現的“石油危機”，就是由于通脹預期改變而造成工資上漲，最終帶來全面通脹。

目前通脹與當年“滯脹”的最大差別是，發達國家幾乎沒有明顯的工資增長。全球化下生產線的外移，結構性地抑制了高收入國家的工資增長，經濟形勢轉差更使工資趨降。美國工人的工資總收入(工資×工時×就業人數)較2006年底下降4.3％，扣除通脹因素后實際收入減少得更多。英國情況類似。德國、日本工人的收入較一年前的低水平稍有上升，但是今后一年的趨勢并不樂觀。

歐洲、日本第二季已經錄得GDP負增長，美國GDP增長下半年也會轉弱。新興國家則或受商品價格下降影響，或受出口需求轉差沖擊。全球經濟同步放緩，已經對商品需求構成壓力，成為抑制油價、商品價格繼續瘋漲的根本原因。

美元反彈，是通脹見頂的第二個理由。美元失去信用、美國經濟受次貸危機困擾，是事實但也是舊聞(除非爆出新的金融黑洞)e歐洲經濟急速冷卻，歐洲央行下一個舉動可能是減息而非加息，這已成為市場的焦點。經濟預期的此消彼長，利率預期的此消彼長，帶動美元迅速反彈，筆者相信美元的中期底部已經確立。石油、黃金、工業金屬、農產品的價格走勢，與美元走勢呈強烈的負相關。美元走強，勢必帶動商品價格的進一步調整，為通脹釜底抽薪。

商品價格走勢，有很大的不確定性，也不排除價格急跌后的反彈。不過最近的全球增長趨勢以及美元的轉勢，似乎預示著通脹的最壞時間已經過去。這對于多國央行是一個好消息。幾乎所有央行都掙扎在抑制通脹和制止經濟失速／維持金融穩定這兩個政策目標之間，而這兩個目標在經濟學上是彼此矛盾的，在政策措施上也互不兼容。央行挽救經濟的任務十分沉重，不過通脹回落至少令它們不至腹背受敵，政策措施上也不至“一心搏二兔”。

如果通脹真如筆者如言見頂，對于全球股市可能是一劑強心針。市場仍需要評估增長放緩／盈利倒退的風險有多少已在股價上反映出來，不過擺脫“滯脹”陰影本身，便清除了不少不確定因素。對于新興市場股市，情況更復雜一些。商品價格下跌，利淡巴西、俄羅斯等材料輸出國。中國、印度等材料輸入國在進口上得益，但是全球放緩又不利它們的出口。通脹見頂，利淡黃金，利好美元。

所謂通脹見頂，其實是相對的。商品價格回落、美元反彈，紓緩了物價壓力，但是全球化所帶來的零通脹時代相信已經成為過去，人們必須重新適應一個有通脹的宏觀環境一除了過去幾年，增長永遠和通脹連在一起。各路狂炒商品的資金遭遇到一個不大不小的挫折，但是商品需求增長超過供應的這個大格局沒有變，太多流動性追逐越來越少的可投資資產這個趨勢沒有變，筆者認為商品的長期牛市仍會持續。