天音版“類金融”

從傳呼機銷售商發(fā)展成國內(nèi)唯一掌握全球前四大手機品牌的全國代理商，天音控股創(chuàng)造了個性鮮明的商業(yè)模式：通過結(jié)盟國際強勢品牌，構(gòu)建起全國性手機營銷網(wǎng)絡，并向下延伸產(chǎn)業(yè)鏈，與電信運營商在銷售和售后維修服務方面進行緊密合作，轉(zhuǎn)型為一家手機綜合服務商，盈利來源也由銷售差價轉(zhuǎn)變?yōu)榉招允杖搿Ｔ谶@種商業(yè)模式的背后，天音“借上貸下”的“類金融”居功甚偉：在獲得上游生產(chǎn)廠商3－6個月信用周期的基礎上，天音不斷增加對下游零售終端的鋪貨，從而提高下游的依賴度和忠誠度，形成渠道壁壘，增強對上游的話語權(quán)。

然而，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，“借上貸下”的“類金融”，正給天音控股帶來巨大的經(jīng)營壓力。隨著手機流通渠道目趨多元化，渠道價值無形中的貶值，使得天音控股獲取上游商業(yè)信用的能力正不斷下降。同時，為了提升銷售規(guī)模，增強業(yè)務粘性，對下游的信用支持卻在不斷提升。一降一升，公司的資金壓力劇增，融資行為或?qū)⒊蔀槿蘸蟮某B(tài)，而融資的加大，將對盈利形成巨大的挑戰(zhàn)。因此，能否依托渠道的優(yōu)勢，重塑對上游廠商的話語權(quán)，成為公司今后發(fā)展的關鍵。

2008年8月18日，天音控股(000829，或簡稱公司)增發(fā)股份上市流通。令眾多參與增發(fā)的機構(gòu)投資者始料不及的是，當日收盤價3.6元，復權(quán)后6.48元，較29.9元的增發(fā)價下跌近80％。是什么原因使得這只曾被機構(gòu)投資者普遍看好的績優(yōu)股變得如此脆弱呢?

借上貸下，“類金融”生存

借用上游廠商資金建設渠道

僅憑自有資金及后續(xù)盈利再投入，天音可能很難發(fā)展到今日的規(guī)模。公開資料顯示：從事手機分銷的天音通信原始注冊資本200萬元(后增至2000萬元)；從事維修及售后服務的天音科技注冊資本150萬元；從事手機零售的易天數(shù)碼注冊資本2500萬元。不僅原始投入較少，而且由于初期利潤積累有限，截至增發(fā)前(2007年6月末)，公司所有者權(quán)益僅8.25億元。

8.25億元能做什么呢?先以手機零售業(yè)務為例。易天數(shù)碼門店平均面積為100－200平方米(旗艦店面積達1000平方米)，按照行業(yè)經(jīng)驗保守估計，一家門店的開辦費等一次性費用需要30－60萬元。以當時70余家規(guī)模測算，僅前期投入就需消耗資金2100－4200萬元。再計算運營資金。據(jù)介紹，易天數(shù)碼單一門店的年營業(yè)額平均為5000萬元，考慮到存貨周轉(zhuǎn)率，單一門店需要購置的手機總貨款(1個月)為400萬元，后續(xù)貨款可通過資金周轉(zhuǎn)來實現(xiàn)。上述兩項費用合計，可以算出易天數(shù)碼單一門店需要資金約450萬元。由此測算，70家門店總消耗資金3億元以上。再以手機分銷業(yè)務為例。由于銷售網(wǎng)絡具有很強的虛擬特性，我們忽略各個分支機構(gòu)的開設費用及人員費用，只考慮鋪貨對資金的需求量。以業(yè)內(nèi)普遍的一個月的鋪貨期計算，天音控股為支持當時銷售規(guī)模，需要前期投入至少12億元(2007年上半年銷售收入74.74億元)。由此可見，外部資金的支持相當明顯。

資本結(jié)構(gòu)也說明了天音在發(fā)展與擴張中大量使用了外部資金。據(jù)年報披露，公司經(jīng)營對負債的依賴呈遞增態(tài)勢，資產(chǎn)負債率由2003年的76.80％上升到2007年6月末的85.87％，即便增發(fā)后，2008年6月末，仍高達68.59％。那么，外部資金是來源于銀行信貸還是商業(yè)信用?具體分析負債的構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)天音控股使用的外部資金中，來自銀行信貸的比例較小，主要系來自上游廠商的商業(yè)信用。以2007年財務數(shù)據(jù)為例，負債構(gòu)成中，商業(yè)信用占總負債的比例接近80％，據(jù)2008年中報披露，商業(yè)信用占比為75.19％。這種商業(yè)信用，表現(xiàn)為結(jié)算方式上的信用周期。年報數(shù)據(jù)顯示，天音控股與上游生產(chǎn)廠商的結(jié)算主要采取票據(jù)的方式，按照行業(yè)經(jīng)驗推測，在收到上游廠商的產(chǎn)品后可以延期3－6個月支付貨款。

為了更清晰地了解天音控股獲得上游廠商商業(yè)信用的情況，我們重點分析反映資金占用能力的兩項指標，即，(應付賬款+應付票據(jù))／流動資產(chǎn)、(應付賬款+應付票據(jù))／營業(yè)總收入。從歷年表現(xiàn)來看，即便兩項指標均呈下降態(tài)勢，但來自上游的商業(yè)信用仍提供了超過一半的流動資金，如2008年中期為56.03％，同期19.93％的(應付票據(jù)+應付賬款)／營業(yè)總收入年化比例，也說明公司仍然獲得近2個月的信用周期。

正是上游廠商的資金支持，天音得以跨越式發(fā)展。“以前只要靠幾個電活和下面的經(jīng)銷商聯(lián)系，然后再取得手機制造廠商的支持，很快就可以把自己做成很大的分銷商。”天音董事、常務副總經(jīng)理嚴四清曾向媒體如此描述公司的成長史。

向下游零售終端提供財務支持

天音獲得上游的商業(yè)信用，與國美、蘇寧有異曲同工之處(見本刊2005年9月號《國美、蘇寧類金融生存》)，但是，與后者將商業(yè)信用用作他途(如地產(chǎn))所不同的是，天音將所占用資金用于對下游零售終端的財務支持上，以達到下游零售終端選擇并依賴天音、最終實現(xiàn)控制零售終端的目的。這其中的根源在于，國美、蘇寧面對的是終端消費者，即B2C模式——交易以現(xiàn)款方式進行，而天音面對的是零售商，即B2B模式——交易難以以現(xiàn)款方式進行。

為了增強對下游零售終端的控制力，天音控股采取了鋪貨的策略。由于下游零售終端客觀上存在一個銷售周朗，存貨對資金的占用使得其營業(yè)規(guī)模和發(fā)展速度受到限制，為降低經(jīng)營風險，零售終端在進貨時就必然在數(shù)量上趨于保守，同時在選擇進貨渠道時，就必然傾向于價低及能夠鋪貨的分銷商。因此，能夠同時具備價低及鋪貨兩項競爭優(yōu)勢的分銷商，就可能在分銷領域中勝出。天音抓住了下游零售終端的內(nèi)在特性，在大批量采購確保價格優(yōu)勢的同時，轉(zhuǎn)移來自上游的商業(yè)信用，用于對下游零售終端的鋪貨。

根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗及公司財務報表分析，天音對下游零售終端的鋪貨周期通常為15－45天，即給予下游零售終端15－45天的信用周期。由于單款手機生命周期縮短及支付結(jié)算體系日益快速便捷，天音的鋪貨周期近年來呈縮短態(tài)勢。從歷年(應收票據(jù)+應收賬款)／主營業(yè)務成本指標的變化，可以大致推算出鋪貨周期的變化情況。2004年(應收票據(jù)+應收賬款)／主營業(yè)務成本為9.68％，以一年360天計，平均鋪貨周期為35天。這一周期每年以近10天的速度縮短，2006年平均鋪貨周期為16天。2007年和2008年中期鋪貨周期分別增至44天和28天，其原因在于與移動運營商的合作中，公司支付了較大規(guī)模的和較長期間的信用額度。

自上而下的資金鏈，大大增強了天音與下游零售終端的粘性，緊密了相互的合作關系，鞏固了天音的立足基石。與此同時，天音借助大量的零售終端，擴大銷售規(guī)模，又進一步增加與上游生產(chǎn)廠商對話的籌碼，從而)眵成一種互動的生存態(tài)勢，使得天音以較低的資本撬開巨大的市場。

銷售渠道奠定“類金融”模式基礎

依托渠道形成對上下游的議價能力

天音的“類金融”模式依賴于其通暢的營銷渠道。上世紀90年代中期，天音初入手機分銷領域時，只是摩托羅拉的眾多代理商之一。借助摩托羅拉產(chǎn)品的熱賣，完成了原始積累。隨著資金實力逐步增強及營銷渠道逐步搭建，天音代理品牌逐步增加到摩托羅拉、諾基亞、三星和索愛，并長期鎖定這四種品牌。期間雖經(jīng)歷國外品牌銷售上的低谷，但與不少分銷商轉(zhuǎn)而代理國產(chǎn)品牌相比，天音控股則集中資源向已代理的四大品牌聚集。這一策略體現(xiàn)了天音的高明：一方面，通過表現(xiàn)對所代理品牌的高忠誠度，天音與四大品牌手機廠商的合伙關系得到了極大鞏固，為天音后續(xù)發(fā)展奠定了堅實的基礎；另一方面，國產(chǎn)手機經(jīng)歷短暫繁榮后，國際品牌于2004年雄風再起。數(shù)據(jù)顯示，2007年和2008年上半年，諾基亞、摩托羅拉、三星和索愛四大品牌在中國手機市場占有率分別為65.3％和61.4％。天音成為最大受益者之一。

除依托國際強勢品牌外，天音的市場策略也領先一步，率先搭建起覆蓋全國的扁平化營銷網(wǎng)絡。2002年起，天音開始了一系列營銷網(wǎng)絡鋪設活動：2000年的“殺大戶”，2001年的“鎖定渠道”，2002年的“深海行動”，2004年“開發(fā)縣級市場”，2005年的“直代時代”。這些策略雖有挫折，但最終實現(xiàn)了天音營銷渠道的扁平化和全覆蓋。

目前，覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡成為支撐天音運作與發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。根據(jù)公開信息，截至2007年末，天音已建立覆蓋“中心城市——二級城市——縣區(qū)”層次的全國性手機營銷服務網(wǎng)絡體系，為超過1萬家客戶、3.4萬家手機銷售門店(全國共有手機銷售門店5萬多家)提供手機貨源服務，其中包括中國移動等主要運營商。此外，憑借先進的IT系統(tǒng)，天音營銷網(wǎng)絡系統(tǒng)運營效率不斷提高，如可以讓一款新機型三天內(nèi)在全國同時上柜；可以在15分鐘內(nèi)完成訂單處理；中心城市2－4小時內(nèi)送貨到達，二級城市不超過12小時送貨到達；三天內(nèi)換機率90％等。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)和壞賬準備率也因而均呈下降態(tài)勢。

借助代理產(chǎn)品的品牌優(yōu)勢和全國性的營銷網(wǎng)絡，天音實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。2007年，公司銷售手機1830萬部，在上年增幅115.74％的基礎上再增46.75％，成為僅次于中郵器材的第二大手機分銷商，占國內(nèi)手機銷售市場份額的12.45％。目前，天音通信在移動電話經(jīng)營領域處于領先地位，是掌握全球前四大手機品牌資源(摩托羅拉、諾基亞、索尼愛立信、三星)的全國代理商，且已成為摩托羅拉、索尼愛立信的第一大代理商，諾基亞、三星的第二大代理商，2008年上半年，又引進LG、飛利浦兩大手機品牌作為全國代理商。

覆蓋全國的營銷渠道，無形中構(gòu)建起手機分銷領域內(nèi)強大的競爭壁壘，使得缺乏營銷網(wǎng)絡的代理商生存環(huán)境明顯惡化，手機分銷市場迅速清場。目前除天音和中郵器材外，其余手機分銷商幾近銷聲匿跡。另外，天音覆蓋全國的營銷網(wǎng)絡緊密加強了下游零售終端與上游生產(chǎn)廠商的聯(lián)系，滿足了雙方的訴求：一方面，下游散亂的零售終端若直接與上游生產(chǎn)廠商聯(lián)系，將產(chǎn)生較高的運作成本，天音作為中間商可以將下游散亂的零售資源進行整合，統(tǒng)一與上游廠商聯(lián)系；另一方面，上游生產(chǎn)廠商以品牌和研發(fā)實力為基石，借助天音高覆蓋的營銷渠道，可以大大增加產(chǎn)品的總體銷量和延長產(chǎn)品的盈利生命周期。天音的渠道成為上游生產(chǎn)廠商青睞的對象，這是其獲取上游商業(yè)信用的根源。

打造完整產(chǎn)業(yè)鏈，抵御新興渠道侵蝕

隨著手機使用的日益普及，以及手機功能的不斷豐富，中國手機流通渠道也由早期的生產(chǎn)廠商一運營商一消費者模式逐步分化為生產(chǎn)廠商、運營商、代理商、零售商等多方參與銷售模式，流通渠道分工更加專業(yè)化，消費者可以從運營商、零售賣場、手機專賣店等多渠道獲得手機產(chǎn)品(附文二)。手機流通環(huán)節(jié)日益激烈的競爭，使得單純依靠分銷業(yè)務的天音，盈利和生存空間受到威脅，營銷網(wǎng)絡的價值也受到侵蝕，這從毛利率水平呈總體下滑態(tài)勢可見一斑，由2003年的12.78％下降至2008年中期的7.48％。

面對競爭，天音開始調(diào)整戰(zhàn)略：在原有分銷業(yè)務的基礎上，積極將產(chǎn)業(yè)鏈向下延伸，介入移動電話及其他數(shù)碼產(chǎn)品的連鎖零售，加大對售后服務和增值服務的業(yè)務投入，形成了集移動電話及其他數(shù)碼產(chǎn)品分銷、連鎖零售、售后服務及增值服務的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

首先，針對手機專賣店和零售賣場的競爭，天音的應對策略是介入零售領域，創(chuàng)辦易天數(shù)碼開設自有零售終端，通過強化門店策略提高其在下游門店中的作業(yè)地位，通過“終端攔截”策略爭取更多市場份額。目前，易天數(shù)碼已有70余家零售終端。從效果來看，在連鎖零售領域的嘗試，一定程度上緩解了手機銷售商和零售巨頭對公司的沖擊，但是天音自有零售終端數(shù)量與其他數(shù)萬家零售終端相比微不足道；只要天音能夠保持對其余眾多零售終端的控制，則手機專賣店和零售賣場對天音的沖擊力度就相對有限。

其次，針對移動運營商的競爭，天音依托其覆蓋全國的營銷渠道優(yōu)勢，通過承接移動運營商外包的服務業(yè)務(如售后維修、配送等)，加強與運營商的合作。在售后服務方面，天音以天音科技為平臺，構(gòu)建全國最大的通信產(chǎn)品售后服務供應商，大大完善了分銷業(yè)務功能、提升了分銷業(yè)務的競爭力。目前天音科技擁有超過230個自有網(wǎng)點(150家廣東移動服務營業(yè)廳、43家自營網(wǎng)點、31家加盟店、4個大型維修廣場、2個高端維修工廠)。在物流配送方面，借助營銷網(wǎng)絡，天音在深圳、北京、上海和四川建立了四大中央物流中心、三大城市配送中心(深圳、廣州和重慶)、30個區(qū)域物流中心、49個配送節(jié)點。

完整產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建和向綜合服務商的轉(zhuǎn)型，不僅拓展了天音收入來源，更重要的是，為天音構(gòu)建了其他模式短期內(nèi)難以逾越的壁壘，提升了抗風險能力和盈利能力。同時，與運營商的合作，展現(xiàn)出天音領先一步的戰(zhàn)略調(diào)整，為3G時代進行了充分的準備，雖然天音后續(xù)發(fā)展狀況仍在很大程度上取決于移動運營商今后的市場策略，但是，移動運營商之間的競爭或?qū)⑹咕邆淝篮彤a(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢的天音，在手機流通環(huán)節(jié)上的作用和價值更為突出。

天音式“類金融”模式考驗融資能力

資金需求日趨強烈

天音“借上貸下”的“類金融”模式是一柄雙刃劍，支撐公司快速發(fā)展的同時，也蘊涵著較大的風險。由于天音處于資金鏈的中間，而上下兩端在外，那么來自上游生產(chǎn)廠商的資金量萎縮和下游零售終端回款不暢，均會使承上啟下的天音資金鏈緊張。

表面上看，天音的資金鏈是寬裕的。以2008年中期數(shù)據(jù)為例，期末(應付票據(jù)+應付賬款)余額約33.42億元，(應收票據(jù)+應收賬款)余額12.88億元，占用的上游資金量大于提供給下游的資金量，兩者差額20.54億元。但是，考慮上下游之間的信用周期，天音的資金鏈并不寬裕。天音與上游廠商的結(jié)算主要以應付票據(jù)和應付賬款方式，按照行業(yè)經(jīng)驗，應付票據(jù)周期6個月，應付賬款周期3個月，那么天音與上游生產(chǎn)廠商的推延結(jié)算周期是3－6個月，為簡單起見，我們?nèi)≈?個月(事實上，因為以票據(jù)為主，這種估計趨于保守)。而2008年上半年天音與下游零售終端的結(jié)算周期為28天，那么，與上游廠商結(jié)算一次的時間周期內(nèi)，與下游零售終端的結(jié)算次數(shù)為4.29次。依此計算，公司2008年年化資金缺口為21.77億元。從歷年數(shù)據(jù)看，天音的資金缺口呈擴大態(tài)勢。

資金鏈的緊張狀況在貨幣資金，營業(yè)收入、貨幣資金／總資產(chǎn)、EBITDA／營業(yè)收入等指標中也能得到反映。貨幣資金屬存量指標，營業(yè)收入屬流量指標，通過比較可以發(fā)現(xiàn)，天音的貨幣資金絕對量雖在增加，但相對主營業(yè)務規(guī)模，卻呈萎縮態(tài)勢。2004年末，貨幣資金／營業(yè)總收入指標為13.79％，而2008年年化比值僅為9.37％。貨幣資金／總資產(chǎn)指標也由2004年的31.38％下滑到2008年中期的24.25％，EBITDA／營業(yè)總收入指標也顯示公司資金緊張的態(tài)勢，2004年該指標為2.86％，2008年中期下滑至2.69％。值得一提的是，2007年指標有所好轉(zhuǎn)，系再融資所致。

上游的支持力度下降

資金鏈緊張的原因有二。一是下游資金占用加大。隨著銷售規(guī)模的擴大，公司對下游的鋪貨力度自然加強，尤其是與移動運營商的合作，由于移動運營商的強勢，公司不得不支付較大規(guī)模和較長周期的信用額度。二是來自上游的商業(yè)信用規(guī)模在下降。一方面，上游廠商經(jīng)營狀況有所惡化，客觀上不能提供持續(xù)的商業(yè)信用。以摩托羅拉為例，由于新機型的相對缺乏，其在與諾基亞等強勢企業(yè)競爭中處于劣勢，再加上3G環(huán)境下移動運營商對利潤空間的擠壓，摩托羅拉業(yè)績近年來并不理想，2008年上半年虧損1.9億美元。

另一方面，渠道價值隨著競爭的加劇而下降。隨著手機流通環(huán)節(jié)競爭加劇，雖然代理商模式仍為國內(nèi)手機流通環(huán)節(jié)的主要通路，但其他模式的崛起客觀上對代理商模式產(chǎn)生了一定沖擊，并在其他模式崛起后直接向上游生產(chǎn)廠商進貨時，上游生產(chǎn)廠商對渠道的倚重對象開始多元化，這就必然導致上游廠商對其下游客戶重新選擇及資源再配置，并導致代理商所獲得的手機機型數(shù)量和資金支持力度有所下降。

來自上游的商業(yè)信用規(guī)模下降情況，在(應付票據(jù)+應付賬款)／營業(yè)總收入的指標上表現(xiàn)得淋漓盡致，從表1可見，該指標由2004年的31.90％下降至2008年中期的19.93％。

再融資可能成為常態(tài)

雖然目前天音控股的下游零售終端回款順暢，未出現(xiàn)資金鏈斷裂跡象，且壞賬率呈逐年下滑態(tài)勢，但資金的緊張，或成為天音發(fā)展道路上最大的障礙和壓力。為解決資金短缺問題，天音收縮了多元化戰(zhàn)線、退出農(nóng)業(yè)領域，同時在資本市場再融資。

公開資料顯示，近年來天音進行了一系列的瘦身運動。2003年10月17日，天音將2108畝果樹資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給安遠縣人民政府，轉(zhuǎn)讓價款853.03萬元。2004年6月16日，天音轉(zhuǎn)讓所持有的燕京啤酒(贛州)有限責任公司39.59％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款3484.03萬元。2005年7月29日，天音出售所屬與果業(yè)相關的六家分公司整體資產(chǎn)。2006年9月1 8日，天音出售持有的匯源果汁(贛南果業(yè))有限責任公司49％股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款2057.73萬元。2006年12月28日，天音出售所屬農(nóng)藥分公司整體資產(chǎn)。2007年3月29日，天音將持有的贛州星洲房地產(chǎn)開發(fā)有限公司51％股權(quán)以2550萬元轉(zhuǎn)讓給贛州城市開發(fā)投資集團有限責任公司。2007年5月31日，天音將所屬酒業(yè)分公司資產(chǎn)以2672.10萬元整體轉(zhuǎn)讓給章貢酒業(yè)公司。同時，天音停止自有零售終端擴張步伐，以減少對資金的消耗。

2007年8月，天音控股以每股29.9元向10家機構(gòu)投資者定向增發(fā)2405萬股，募集資金凈額6.99億元。此舉在短期內(nèi)緩解了資金緊張問題。但是，在借上貸下的“類金融”模式下，如果天音控股獲取上游商業(yè)信用的狀況不能得到扭轉(zhuǎn)或改善，那么隨著銷售規(guī)模的擴大，其資金缺口仍將出現(xiàn)并不斷擴大，屆時，公司的融資行為將成為常態(tài)。事實上，即便不考慮融資的難易程度，融資規(guī)模和信貸成本的上升，也將對公司盈利狀況形成巨大的挑戰(zhàn)，2007年財務費用1.55億元，2008年中期1.21億元，分別較同期增長131.19％和117.16％。