港中資投行海歸潮

作為商業銀行開展投資銀行業務的主力平臺，香港中資投行正涌動著一股“回歸”潮。近年來，隨著H股回歸和A+H發行模式的常態化，深滬港市場聯動和一體化特點日益明顯，截至2007年底，在香港上市的內地企業達到239家，國企和紅籌股的市值己超過香港市場總市值的一半。在這樣的情況下，中資機構回歸，符合客戶利益和市場發展的需要，也更有利于促進市場的一體化發展。

在國內金融機構紛紛出海之際，香港中資金融機構“回歸潮”涌動。

2008年5月，香港中信嘉華銀行以國內注冊法人銀行的身份在深圳開業。中信嘉華與中信銀行同屬中信集團旗下，是中信集團控股55％的中信國際金融控股有限公司(中信國際金融控股)的全資子公司，其到內地展業似乎正昭示一股香港中資金融機構回歸潮。

早在2002年3月底，中銀國際持股49％的中銀國際證券在上海正式開業，曾拉開中資金融機構回歸幕布的一角。6年多時問過去了，“香港中資金融機構經過國際市場的磨練和洗禮，已成長壯大，在中國金融業對外打開大門的時候，‘回歸’正當其時?！苯汇y國際行政總裁譚岳衡說。

中資機構已成香港資本市場重要力量

在港中資機構是中國金融業國際化的先頭部隊。從投行、證券經紀、資產管理等幾大業務的發展狀況看，中銀國際、交銀國際等一批在香港擁有銀行、投行、資產管理、證券經紀全牌照的金融機構已成為香港市場最具成長性的板塊，市場影響力日益擴大。

從投行業務看，香港中資機構已全面介入這一領域，成為市場的重要參與者。20世紀前后，除了中金和中銀國際以外，內地企業IPO承銷商中鮮見中資投行的身影。在上世紀90年代的紅籌股上市熱潮中，上海石化、上海實業、中國石油等一系列內地企業在港上市融資項目，幾乎均由外資行包辦。但近幾年來，中資機構開始全面介入內地企業在港IPO項目。2007年，在香港IPO的內地企業81家，其中中資機構參與了71家，而擔任主承銷商的項目達18個，占比22.2％；2008年前7個月，內地在香港IPO的項目為29個，其中中資參與了22個，擔任主承銷商的7個，占比24.1％。近年來，中銀國際牽頭和參與了中交集團、中糧集團、新華文軒、中外運、中鐵工、中材股份等大型國企的在港IPO項目；交銀國際牽頭和參與了匯源果汁、中國高速傳動、方興地產、遠洋地產、晨鳴紙業、重慶機電、小肥羊等內地企業的IPO項目，2004年至今，共完成承銷項目79個，涉及金額高達3656億港元；建銀國際、工商東亞等也參與了眾多內地企業香港上市項目。

在經紀業務方面，中資機構也是香港市場增長最為迅猛的板塊。香港市場約有430多家證券經紀商，根據交易量，香港聯交所將排名前14家的歸為A類，排名第15－64名的歸為B類，排名第65名以后的歸為C類。截至2008年6月末，C類經紀商交易額占比僅為9.36％，B類經紀商交易額占比為35.7％，而A類交易額占比達54.96％。目前，中資機構中，僅有中銀香港躋身A類行列，市場占比約為4％，其余30多家從事經紀業務的中資機構中，交銀國際等約8家位列B類，市場占有率共約8％，再加上C類中的20多家共約3％的市場份額，中資機構在香港證券經紀市場占有率約為15％?！氨M管這一比例與香港‘中國的國際市場’地位不相匹配，但也是近幾年才積累起來的。香港本土經紀商的市場份額在萎縮，外資和中資機構都在增長，但中資機構增長速度更快。”譚岳衡說，隨著內地與香港資本市場的融合，“在未來幾年內，中資機構在香港證券經紀市場的占有率有望提高到50％”。

中資機構在資產管理業務上也發展迅速。比如中銀國際、交銀國際都已開展了私人銀行業務，中銀國際的管理規模達1000億港元。

更重要的是，在香港市場幾番摸爬滾打，中資機構已經積累了較豐富的國際化運作經驗。以投行業務為例，2007年以來，由外資投行完全操辦的內地企業在港IPO項目已非常少見，更多是以“中資+外資”的模式進行。如復星國際在港IPO，其聯席全球協調人及聯席賬簿管理人就由摩根士丹利、瑞士銀行及中金公司擔任；中交集團的聯席全球協調人及聯席賬簿管理人由中銀國際、美林、瑞士銀行聯合擔任。

盡管目前外資投行在上市融資多個操作環節中仍然擁有相當大的優勢和話語權，但中資機構與外資大行的合作過程中，在投行項目的定價能力、全過程操作能力等方面都有了極大提升，可獨立承銷各種大型企業的上市融資項目。再加上在文化背景、跟蹤服務等方面，中資機構與內地企業更容易溝通和產生認同感，因此，在近幾年的企業上市融資項目中，外資也樂于與中資投行合作，優勢互補。同時這也使中資投行在香港一級市場中獲得了越來越多的業務，逐漸躋身香港投行業的第一方陣。

而且，為了加強這些機構的實力，它們的母公司近年來也對其進行了增資。2005年，在建行H股上市之前，建行對建銀國際增資3億美元，使其資本金增加約6倍，達到30億港元。交銀國際也獲得母公司交通銀行的增資，資本金達到20億港元。近期，工商銀行更是對外宣稱將對工銀國際增資10億美元。從資本金實力看，中資金融機構在香港實際運作的資本金超過200億港元。

回歸時機已成熟

中資機構已具有一定的規模，也積累了國際化、市場化的運作經驗，并具有了一定的國際影響力。隨著中國資本市場的國際化，大批外資投行紛紛與內地券商合資，搭建中國內地市場的業務平臺，中資機構的回歸也勢成必然。

2008年1月1日，經過修改的《外資參股證券公司設立規則》(以下簡稱“新規則”)生效，除和國內券商成立合資券商從事投行業務外，新生效的規則還允許外資通過證券市場上二級交易持有上市證券公司不超過25％的股份。迄今，外資投行已搶先一步，紛紛與國內券商成立了合資公司。2008年6月15日，中國證監會批準同意瑞士信貸與方正證券共同出資設立瑞信方正證券有限責任公司。瑞信方正成立兩天后，另外一家合資投行華歐國際獲準從事長三角地區的經紀業務，成為又一家事實上擁有全業務牌照的合資投行。

有關法律人士認為，中資機構和外資投行一樣，可遵循新規則與內地券商成立合資公司。應該說，從政策層面看，中資投行的回歸不存在任何障礙，中資機構也迫切希望能夠回歸內地開展業務。對中資機構而言，回歸對其未來發展具有戰略意義。一方面，相比內地市場，香港市場的發展空間有一定的局限性。2007年，深滬交易所的IPO融資規模為4771億元，較香港市場2870億港元的總融資額高70％左右。而2008年上半年，兩地IPO融資額同比分別大幅下降41％和51％，據普華永道預計，兩地全年IPO融資額將分別為2500億元和1300億元，內地的融資規模幾乎是香港的兩倍。

而且，近年來，隨著H股回歸和A+H發行模式的常態化，深滬港市場聯動和一體化特點日益明顯，香港市場已成為名副其實的“國際化的中國市場”。截至2007年底，在香港上市的內地企業達到239家，國企和紅籌股的市值已超過香港市場總市值的一半。在這樣的情況下，中資機構只能做香港市場，既不符合客戶利益，也不符合市場發展的需要?！霸诟壑匈Y機構的業務也應該因應市場步伐，一體化發展?！弊T岳衡說。

更具比較優勢

客觀上看，外資投行在企業價值判斷，項目操作技術等方面仍然具有相當強的優勢，但就投行業務的其他要素而言，其在中國內地市場幾無優勢，比如曾讓眾多中國大型企業海外上市時異常倚重的“國際化客戶網絡資源”。

事實上，外資投行前幾年幾乎包攬中國大型企業H股的IPO項目，一個重要的因素就是其全球化的投資者網絡。在中國銀行、招商銀行、中交集團及復星集團等企業在港IPO過程中，作為主承銷商之一的瑞銀引入了包括沙特王子在內的、有價值的中長線投資者，幫助企業把股票賣到全球。這種投資者網絡優勢，是融資項目成功的重要保證，也一直是內地企業海外上市選擇承銷商時的重要考量。

外資投行的這種客戶優勢，建立在其龐大的理財客戶基礎之上。在瑞銀承銷的多個項目中均積極出任基石投資者的香港恒基集團董事局主席李兆基、嘉里集團董事長郭鶴年、新世界董事局主席鄭裕彤和中信泰富董事局主席榮智健等，都是瑞銀私人銀行的大客戶。但如果是A股市場的IPO項目，外資投行將不復擁有這一優勢。

因此，從客戶資源來看，中資機構有絕對優勢。中銀國際、工銀國際、交銀國際、建銀國際等，母公司均為中國五大商業銀行，在內地擁有廣泛的客戶資源和網點渠道。而且從各銀行的戰略定位看，這些中資機構無一例外是總行開展投資銀行業務的主力平臺。那么，一旦這些機構順利回歸，必然可以得到母公司在客戶、上市項目資源等方面的相應支持。

當然，要將海外市場積累的經驗有效轉化成內地市場的業務能力，還需要機制上的保證?！澳壳埃匈Y機構在人才機制、激勵機制上，都已與國際化原則接軌?！弊T岳衡說，以交通銀行與交銀國際的關系而言，總行的原則是“資本為紐帶、回報是根本、市場是導向、集團是后盾”。

回歸7年的中銀國際證券發展歷程，驗證了市場化機制是中資機構開展內地業務的必要基礎。2002年獲準成立后，中銀國際證券成為中外合資的綜合類券商，中行全資子公司中銀國際持有其49％的股權，并獲得了100％的管理權。在經紀業務上，中銀國際證券以國際化理念為導向，專攻機構客戶，取得了良好成績。但由于中銀證券的實際管理權一直在中行總行，在激勵機制上沒能和中銀國際一樣市場化，有時和中銀國際做同一個投行項目但激勵程度相當懸殊，因此在成立之初，中銀國際證券投行業績乏善可陳。據悉，2007年下半年，中行總行把中銀證券人事權和管理權下放給中銀國際，中銀國際隨即改組整合中銀證券。據中國證券業協會的統計，2007年中銀國際證券交易總金額達到10528.1萬億元，在102家券商中排名第25位，承銷金額551.1億元，排名第4，而其儲備項目也使得中銀國際在2008年H股上市難度加大的情況下，依然拿到8－10個IPO項目。

在人才優勢上，外資投行也已不那么突出。外資大行基本上都是聘任那些本土化人才，作為其在中國市場的“開拓者”。如今中資金融機構也都是聘用這類復合型人才，可以預計，一批有中國背景、熟悉中國國情同時了解國際市場規則，并在中國資本市場、尤其是香港資本市場有豐富操作經驗的投行家，無疑是中外資金融機構的爭奪焦點。

尤其是在內地企業的定價上，中資投行同樣也有外資不可比擬的優勢，“相比外資投行，更加了解內地的企業文化、制度、未來發展方向和其他各類需求，更加有助于內地企業的成長壯大?！弊T岳衡說。

事實上，外資投行的定價能力正遭遇前所未有的挑戰。2008年上半年，瑞銀2006、2007年參與承銷的21家內地企業香港IPO項目中，復星國際、SOHO中國、中外運航運、武夷國際藥業、比亞迪電子等10只股票跌破了發行價，其中，前4家企業跌幅基本上為其發行價的一半；摩根士丹利2006、2007年參與承銷的21宗香港1PO(包括2008年初的宏華集團)中，也有10只股票跌破發行價，高盛2006、2007年參與承銷的14宗香港IPO中，則有9只股票破發。

將成內地市場第三種勢力?

中國資本市場對外開放的大門已然洞開。目前已成立的合資券商有高盛高華、瑞銀證券、海際大和、瑞信方正、華歐國際等，摩根士丹利和華鑫證券、花旗集團和中原證券、德意志銀行和山西證券都在擬議成立合資投行。而經過前幾年的整頓重組，以及牛、熊市的磨礪，中國本土券商的綜合實力大為增強，證券行業進入良性發展軌道。中資投行的回歸，有利于促進市場的良性競爭。

我們看到，外資合資券商的A股承銷業務開始爆發性增長。2007年6月底，蟄伏幾年的瑞銀證券與中信證券、中金公司擔任中石油A股IPO的承銷商，承銷總金額高達600億元。此外，瑞銀證券在西部礦業80億元、太平洋保險250億元和中海集運150億元的A股發行中擔任主承銷商。2007年，瑞銀證券總承銷金額達到398.25億元，排名第7，躋身中信、中金、銀河、中銀國際證券等所占據的A股承銷的領跑陣容。高盛高華2007年的承銷金額也達到158.94億元，在70家券商中排在17位。

而中銀國際證券發展態勢不輸外資背景的合資券商?！敖涍^國際市場磨練的中資投行，更加清楚國際市場變化規律，并擁有國際投行業務運作經驗，最有可能率先成長起來，與外資全面競爭。”譚岳衡說，中資機構多年在海外的規范運作經驗以及國際化的理念，同樣可為國內市場帶來國際投行的先進技術，而且將成為海內外市場一體化運作的重要推動力。