４條主線鍛造地產股新投資價值（下）

在上期中，我們介紹了地產公司因資產注入和地產升值而獲得的投資機會。下面接著談談這類公司由于控股權和可供出售金融資產而擁有的隱蔽型價值。

價值來源三：控股權

我們知道，上市公司都會有一些交叉股權投資，地產公司也莫如是。對于一些業務種類較少或單一、分支機構較少、股權投資結構簡單的上市公司而言，它們的價值就像報紙上的頭條新聞，能夠很快地為投資者獲知而反映到股價上。但是，很多投資者會對那些結構復雜、業務種類繁多、分支機構獨立核算的上市公司望而卻步，而這種公司極有可能因為不易發現的與其他公司的控股關系而被低估。一旦這種控股權價值被市場發現，或者在購并重組的催化下得到釋放，前期介入者將可能獲得巨大的投資收益。

對包括地產公司在內的各類上市公司而言，這種有價值的控股關系可能有3種。

一是母公司控股有多家子公司，與子公司在同一市場上市，但子公司的市值總和超過了母公司的市值總和，或者子公司的凈資產總和超過了母公司的凈資產總和。這種情形最有可能出現在多元化控股集團中。

二是母子公司在同一市場上市，但由于市場認知的滯后性，在子公司的價值得到市場發掘而股價飛漲之際，母公司的股價卻仍然如一潭死水，但必將被發掘而上漲。

這一價值的典型演繹是2006年的雅戈爾與中信證券。當時雅戈爾重金參股中信證券，當2006年3月中信證券的股價隨著投資者的大牛市預期而飆升之時，雅戈爾的股價卻反復盤整達8月之久，直到2006年11月才因為參股金融價值被發掘而成為一只8倍股。

三是母子公司在不同市場上市，或者同一公司在不同市場上市，股價表現卻有較大差異。這種情形為投資者提供了巨大的無風險套利空間，但無風險套利能否實現要視所在市場的全球化程度和交易成本而定。

在歐美市場，這種無風險套利的可操作性較好。而在A股市場，其典型表現便是一度長期存在的A/H溢價。在A股開放度較低之時，A/H溢價較難消除，無風險套利的機會較少。隨著近年來A股全球化加速，估值體系日益與國際接軌，一旦港股直通車得以兌現，A/H溢價將提供巨大的套利空間。

就地產股而言，典型的例子是北辰實業(上交所代碼601588，港交所代碼0588)，該公司2008月6月6日A，股收盤價為人民幣8.43元，H股收盤價為港幣2.90元(按當日港幣兌人民幣匯價0.8868元計，折合人民幣約為2.57元)，A/H溢價高達227.80％。

價值來源四：可供出售的金融資產

上市公司持有的可供出售的金融資產的價值，與交叉持股價值有異曲同工之處。只不過后者更重視有股權關系的不同上市公司之間的價值和股價異同，而前者則更重視相應公司所持有的股權價值出售后對收益的增厚程度。

可供出售的金融資產對上市公司收益的增厚，在2006年和2007年一度大行其道。2007年投資收益使A股上市公司收益整體增厚近100％，可見其在短期內使公司業績大幅度增長的能量。不過，隨著2007年底以來階段性熊市的出現，大量上市公司股價被腰斬甚至打三折，投資者開始視靠股權投資增厚收益的上市公司如洪水猛獸，紛紛殺之。

其實，由于股改限售或控股等原因，很多公司可供出售的金融資產一直未出售，即損益并未體現在當期利潤中，投資者2006～2007年炒高炒低，炒的都只是對2008年甚至更遠的預期。而到2008年，相應公司的這類資產相繼進入解禁期，相關收益有可能真正計入當期損益。由于大小非獲得相應股權的成本非常低，其價值雖然因熊市而有所縮水，但依然是“瘦死的駱駝比馬大”，可在出售的當期令收益增厚不少。在股市至少已跌至階段性底部之際，投資這類公司的安全邊際正在日益增強。

案例：深天健

無論是從外部環境還是從股價表現來看，深天健的狀況實在是糟糕透頂。宏觀層面的從緊使整個地產行業都幾乎要窒息，深天健97.50％的收入來自正處降價漩渦中的廣東省，而部分由于公司并未隨房價下調，對銷售價格作相應下調，作為2008年銷售利潤來源的深圳龍崗現代城和長沙芙蓉盛世一期銷售情況不容樂觀。公司的股價因此被打壓至10元附近，只有其1999年首日上市價格的一半。

不過，如果我們考慮公司早期對萊寶高科、海南高速和交通銀行的股權投資，公司2008年的收益情況可能會有所變化。公司所持有的萊寶股權目前已有2611.7萬股可流通，持有的交通銀行與海南高速則全部可流通。公司曾于4月22日發布公告，授權經營班子對上述3家公司股權全權處理，預示公司近期可能已經在開始減持套現所持有的上述三家公司中可流通部分的股權。結合公司目前在主業方面的不景氣，有理由認為公司將在2008年通過減持相應股權，熨平利潤增長的波動。如果2008年可流通部分全部減持，按5月27日收盤價計算，公司可套現6.29億元，實現投資收益6.03億元。公司總股本為30442萬股，簡單估計減持將增厚每股收益60300÷30442=1.98元。即使真如聯合證券保守估計的，其2008年主業核心每股收益僅為0.18元，則考慮投資收益后每股收益將達到0.18+1.98=2.16元。以截至6月6日的20日不復權加權均價11.85元計，對應2008年動態市盈率僅為11.85÷2.16=5.49倍，而房地產行業的這一指標為20倍以上。另外，公司2008年一季度每股凈資產高達10.03元，市凈率僅為一倍左右，高居行業第一，其安全邊際可見一斑。也就難怪華夏旗下基金集體重倉該股了。

目前，地產股的瘋狂殺跌，已經令機構對地產行業的估值體系趨于紊亂，地產股遭機構瘋狂拋售，地產研究員幾乎集體失語。在從緊政策打壓與購房者陷入觀望、房價調整似乎將席卷全國的背景下，投資者該如何應對?

有理由認為，近兩年部分城市尤其是一線城市房價增速遠超過居民收入增速，可能形成了暫時性的供大于求的局面。由于房地產商目前在與潛在購房者的心理博弈中已由主動轉入被動，房價的短期調整和房地產商的盈利不如預期都很可能成為事實。

但重要的是，目前很多地產股股價自2007年10月以來的下跌幅度，都在2/3甚至3/4以上，市盈率降到20倍甚至10倍以下，應該說已經較為充分地反映了行業目前面臨的困境。投資者觀望并非需求消失，而只是被延后了，被抑制的需求最終會在未來釋放，使地產公司業績出現超預期的增長。另外，不同地產商的業務區域的市場狀況可能差異很大，一批區位良好、資產負債表穩健的公司股價雖被殃及，但基本面并未出現大的變化。因此目前投資者可有選擇地低位建倉地產股，即使存在股價再降一半的風險，也是值得的。如果等待一切明朗，可能就遲了。當然，短線介入者風險很大。