天使投資與科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期融資探析

[摘要] 近年來風(fēng)險投資越來越轉(zhuǎn)向企業(yè)的擴張期甚或晚期，由此造成初創(chuàng)期企業(yè)融資出現(xiàn)了所謂的“死亡峽谷”，天使投資恰恰可以彌補這一融資市場的缺損。天使投資在彌補科技型中小企業(yè)發(fā)展初期融資缺口，促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展和引導(dǎo)風(fēng)險投資資本等方面作用十分明顯。因此，大力發(fā)展天使投資是解決科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期融資難的有效途徑，但我國發(fā)展天使投資不能照搬國外的發(fā)展模式，鼓勵個人投資者必須要有政府的強力支持。

[關(guān)鍵詞] 天使投資 科技型中小企業(yè) 融資

一、天使投資與科技型中小企業(yè)的概念與內(nèi)涵

天使投資，又稱“非正式私人股權(quán)投資”或“非正式風(fēng)險投資市場”，是風(fēng)險投資的子系統(tǒng)，是指具有一定資本金的個人或非正式風(fēng)險投資組織，對于所選擇的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)進(jìn)行早期的、直接的權(quán)益資本投資的一種民間投資方式。天使投資一詞起源于紐約百老匯演出，指富有的個人出資，以資助一些具有社會意義的文藝訓(xùn)練、彩排及演出。因此，天使投資最初具有一定的公益捐款性質(zhì)，但后來，天使投資被引伸為一種為新興的具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ模瑫r孕育著巨大風(fēng)險的企業(yè)的早期投資。20世紀(jì)80年代，美國新罕布什爾大學(xué)（University of New Hampshire）的風(fēng)險投資研究中心開創(chuàng)了用“天使”來形容這類投資者在其他領(lǐng)域投資的先例。

在中小企業(yè)中，科技型中小企業(yè)在推進(jìn)國家技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、提升區(qū)域競爭力乃至國家競爭力等方面的作用尤為明顯。依據(jù)國家科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金對科技型中小企業(yè)的界定標(biāo)準(zhǔn)，科技型中小企業(yè)的特征是：①主要從事高新技術(shù)產(chǎn)品的研制、開發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)行業(yè)；②職工總數(shù)不超過500人，具有大專以上學(xué)歷的科技人員占職工總數(shù)的比例不低于30%，直接從事研究開發(fā)的科技人員占職工總數(shù)的比例不低于10%；③每年用于高新技術(shù)產(chǎn)品研究開發(fā)的經(jīng)費不低于銷售額的5%。從企業(yè)生命周期劃分來說，科技型中小企業(yè)一般是指處于成熟期之前的創(chuàng)業(yè)期（種子期、導(dǎo)入期）和成長期的科技型企業(yè)。

二、天使投資彌補了科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期融資的缺損

早在1931年，英國麥克米倫就指出中小企業(yè)由于資信狀況欠佳，信息的不對稱，極易加劇其對信貸者轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的沖動，處于種子期和創(chuàng)建期的中小企業(yè)往往需要大量、及時的資本支撐（如圖1所示）。美國經(jīng)濟學(xué)家熊彼特在其名著《經(jīng)濟發(fā)展理論》中提出的創(chuàng)新理論也肯定了創(chuàng)新活動與金融的相關(guān)性。他認(rèn)為：企業(yè)家不是資本家，企業(yè)家只有借入購買力才能實現(xiàn)創(chuàng)新。沒有金融的支持，企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展是極其困難的。

中小企業(yè)的融資困境是目前全世界國家所共同面臨的一大難題，對于蘊涵著較高技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險的科技型中小企業(yè)更是如此。科技型中小企業(yè)的融資主要包括直接融資和間接融資兩種方式。直接融資主要是股權(quán)融資，間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動。各國對金融業(yè)制定了較為嚴(yán)格的經(jīng)營規(guī)則，以保證其安全性、有效性及流動性，以避免給整個國民經(jīng)濟及社會帶來不利后果。因此以銀行為代表的間接融資，在融資導(dǎo)向上更趨向于安全、穩(wěn)健和相對較低的風(fēng)險，其服務(wù)對象主要是國有大型企業(yè)和項目。科技型中小企業(yè)，由于自身經(jīng)濟實力不強，風(fēng)險大，科技創(chuàng)新成功率很難判斷，對其貸款時存在風(fēng)險大、成本高、利差小三大障礙。科技型中小企業(yè)融資的特點是以多樣化和小批量著稱，資金需求也具有批量小、頻率高的特點，這使得其融資的成本大大提高，不考慮其它因素，少量的資金需求量將使其融資利率平均高出2～4個百分點。從各國的比較來看，美國中小企業(yè)的貸款利率上浮水平最高，一般可高達(dá)3～6個百分點；歐洲為1.5～3個百分點左右。因此銀行對其貸款心有余悸、非常審慎。再加之為科技型中小企業(yè)服務(wù)的金融機構(gòu)又嚴(yán)重缺乏，導(dǎo)致科技型中小企業(yè)很難獲得銀行貸款。當(dāng)前科技型中小企業(yè)貸款難的問題非常突出。

與間接融資方式相比，多層次的股權(quán)融資對中小企業(yè)融資具有更強的導(dǎo)向性和針對性。因此各國在設(shè)計中小企業(yè)融資支持方案時，都十分重視股權(quán)融資的導(dǎo)向性功能。但科技型中小企業(yè)由于規(guī)模較小，公開上市的難度是相當(dāng)大的，而且能夠得以在中小板上市融資的企業(yè)也幾乎都已是發(fā)展到成熟階段的中小企業(yè)。因此，對處于種子期或創(chuàng)建期的企業(yè)來說，上市融資還是一個遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，最現(xiàn)實的股權(quán)融資方式還是尋求風(fēng)險投資的支持。但自上世紀(jì)90年代以來，由于機構(gòu)投資者的大批進(jìn)入，風(fēng)險投資基金規(guī)模不斷增加，風(fēng)險投資就越來越轉(zhuǎn)向企業(yè)的擴張期投資，甚或晚期投資，由此造成了初創(chuàng)期企業(yè)融資出現(xiàn)了所謂的“死亡峽谷”或“真空地帶”，而天使投資恰恰可以彌補這一融資市場的缺損。

根據(jù)Freear和Wetzel對美國新英格蘭地區(qū)284個科技型中小企業(yè)融資案例的調(diào)研顯示，在177項私人風(fēng)險投資中，有102項小于25萬美元，43項介于25萬～50萬美元之間，二者占整個調(diào)研數(shù)量的82%，有107項投資發(fā)生在種子期和創(chuàng)建期階段，這也正是天使投資階段。由此可見，在科技型中小企業(yè)發(fā)展初期，天使投資具有重要的地位，天使投資幾乎是發(fā)展初期的科技型中小企業(yè)可以獲得的最有效率的外部資金來源。它有效地推動了處于“童年時期”的科技型企業(yè)的迅速成長。

三、天使投資在發(fā)達(dá)國家科技型中小企業(yè)融資中的作用日益突出

在北美和歐洲等發(fā)達(dá)國家天使投資極為流行，在創(chuàng)業(yè)投資市場上，天使投資與私募基金(PE)，以及公司(機構(gòu))型基金三分天下，正發(fā)揮著日益重要的作用。特別是隨著計算機網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，三分之二天使投資者網(wǎng)絡(luò)逐漸實現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)化，天使投資網(wǎng)絡(luò)（BANS）業(yè)實現(xiàn)了信息共享，在科技型中小企業(yè)與天使投資者之間構(gòu)架了橋梁，從而提高了天使投資的實現(xiàn)效率。在美國BANS已發(fā)展到幾乎不借助政府扶持便可充分發(fā)揮作用的成熟階段。

在過去20年中，天使投資市場規(guī)模隨著經(jīng)濟的增長和爆炸式建立的創(chuàng)新科技驅(qū)動的創(chuàng)業(yè)企業(yè)一起迅猛發(fā)展。相關(guān)統(tǒng)計顯示，在歐洲，天使投資者潛在數(shù)量約有100萬名，其中有12.5萬名較為活躍，每人平均每筆投資額約2.5萬歐元至25萬歐元。英國存在的天使投資基金達(dá)到30億歐元，荷蘭、芬蘭和愛爾蘭的相應(yīng)數(shù)字達(dá)到15億、3億和2億歐元。建立在人口估算基礎(chǔ)上的預(yù)測顯示，歐洲天使資金規(guī)模在100億～200億歐元之間。隨著天使投資規(guī)模的擴張，創(chuàng)新科技驅(qū)動的創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)展。在美國，從1996年開始，由天使投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量以每年35%的速率增長，總計增長率為236%。此外，天使投資在加拿大、以色列等國家也有較高程度的發(fā)展。

天使投資在發(fā)達(dá)國家科技型中小企業(yè)融資中的作用具體表現(xiàn)在以下方面。首先，天使投資為那些資金暫時無法滿足成長需求的初創(chuàng)型企業(yè)提供種子資金，以期吸引專業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)或者為將來公開上市做準(zhǔn)備，彌補了權(quán)益市場上的制度性缺陷。第二，天使投資往往對風(fēng)險投資具有一定的引導(dǎo)性，獲得了天使投資支持的初創(chuàng)企業(yè)將更為容易吸引到風(fēng)險投資的青睞，甚至有的風(fēng)險投資機構(gòu)表示只對有過天使投資的企業(yè)進(jìn)行投資。美國等發(fā)達(dá)國家天使投資的發(fā)展實踐表明，天使投資在彌補中小企業(yè)發(fā)展初期融資缺口，促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展和引導(dǎo)風(fēng)險投資資本等方面作用最為明顯。第三，天使投資對科技型企業(yè)的強勁投資支持，催生了美國新經(jīng)濟的產(chǎn)生和高科技產(chǎn)業(yè)持續(xù)快速的發(fā)展，貝爾、福特、亞馬遜等國際知名企業(yè)在發(fā)展初期均得到過天使投資的支持就是例證。

在發(fā)達(dá)國家，天使投資發(fā)揮作用的過程中，政府支持很重要。如美國政府在1953年設(shè)立的小企業(yè)管理局（SBA）和1996年建立的天使資本電子網(wǎng)絡(luò)(ACE-Net)，美國政府在1981年將私人資本增值稅率由28%降至20%等舉措，均對天使投資的發(fā)展和作用的發(fā)揮起到了巨大的促進(jìn)作用。

四、發(fā)達(dá)國家天使投資的成功經(jīng)驗對我國的啟示

1.大力發(fā)展天使投資是解決科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期融資難的有效途徑。在我國，中小板市場還處于建設(shè)階段，要求擬上市企業(yè)的股本達(dá)到5000萬元以上，并且保證三年以上盈利，因此僅僅能解決極少數(shù)中小企業(yè)的融資問題。銀行貸款占我國中小企業(yè)全部資金來源的比例不到10%。融資難的問題非常突出。由于天使投資具有民間性、自發(fā)性、個體性和分散性的特點，James指出，通常創(chuàng)業(yè)者只要有一個明確的市場計劃，甚至只是一個營運構(gòu)思，就能得到天使投資家的資金支持。天使投資家們比較認(rèn)同創(chuàng)業(yè)對經(jīng)濟發(fā)展的作用，但在投資權(quán)益的安全性方面有不同的認(rèn)識，從而可能也有能力承擔(dān)科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期投資風(fēng)險。

2.重視我國在文化傳統(tǒng)、投資環(huán)境等方面與發(fā)達(dá)國家的差異性，不斷探索我國的天使投資發(fā)展之路。由于國外天使投資起步較早，目前已經(jīng)發(fā)展成熟，其內(nèi)在的形成機制和投資理念已經(jīng)深入到天使投資的每個環(huán)節(jié)。但我國天使投資的研究和發(fā)展目前還處于一種比較尷尬的境地。如天使投資主要是來自民間私人的資金，而在我國創(chuàng)業(yè)投資資本快速增長的情況下，2004年來自個人的資金僅占創(chuàng)業(yè)資本總額的3%，相比于2003年并無顯著的變化，2006年上半年來自個人的資金占我國創(chuàng)業(yè)資本總額的1.18%，如果推算全年，在比例上甚至出現(xiàn)了下降。我國的理論及實踐工作者在介紹和引進(jìn)天使投資的過程中，延續(xù)了國外天使投資的運作特性，而忽視了我國在文化傳統(tǒng)、投資環(huán)境等方面與發(fā)達(dá)國家的差異性，要改變目前這種狀況，就不能照搬國外的發(fā)展模式，應(yīng)該探索一條中國化的道路

3.在缺乏適宜天使投資發(fā)展的土壤和市場存在缺損的情況下，政府的適度介入是有必要的，鼓勵個人投資者必須要有政府的強力支持。政府有必要采取一些措施來彌補這種缺陷，如采取加大科技投入，降低稅率，有效激勵相關(guān)投資人員等若干措施引導(dǎo)和促進(jìn)包括風(fēng)險投資在內(nèi)的社會資本的進(jìn)入，從而促進(jìn)天使投資及科技型中小企業(yè)在我國的順利發(fā)展。可以預(yù)見，隨著我國政府和社會各界對創(chuàng)業(yè)以及科技型中小企業(yè)融資關(guān)注度的不斷上升，天使投資在我國必將獲得快速發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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