我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

[摘要] 90年代以來，適宜的貨幣政策為美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長做出了重大貢獻(xiàn)。這與第二次世界大戰(zhàn)后，美聯(lián)儲在不同時(shí)期采用了以利率—貨幣供應(yīng)量—利率為中介目標(biāo)的貨幣政策一脈相承。本文通過分析美國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)形勢，提出了對我國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的觀點(diǎn)和預(yù)測。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 美國經(jīng)濟(jì) 中介目標(biāo) 利率 貨幣供應(yīng)

從1991年3月開始至2001年，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)了長達(dá)117個(gè)月的增長，是美國歷史上經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)時(shí)間最長的一個(gè)階段。在這一階段，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出高增長率、低通貨膨脹率、低失業(yè)率、低赤字為特征的樂觀景象。究其原因，除了經(jīng)濟(jì)全球化與新技術(shù)革命的推動(dòng)，美國貨幣政策的有力調(diào)控也是不可或缺的條件。

一、戰(zhàn)后美國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇

美國戰(zhàn)后至20世紀(jì)90年代貨幣政策中介目標(biāo)的選擇可以分為三個(gè)時(shí)期：50年代到70年代末主要采取凱恩斯主義“相機(jī)決策”的貨幣政策，以利率為中介調(diào)控目標(biāo)；80年代通過控制貨幣供應(yīng)量來抑制通貨膨脹；進(jìn)入90年代，發(fā)展成為以利率為中心，多項(xiàng)金融變量組成的中介目標(biāo)體系，刺激經(jīng)濟(jì)增長同時(shí)保障平穩(wěn)運(yùn)行。

這里主要分析20世紀(jì)90年代美國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)背景

隨著金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新、各國放松對金融的管制，90年代金融的全球化伴隨著經(jīng)濟(jì)國際化迅速發(fā)展。美國面對著金融與經(jīng)濟(jì)的新形勢，主要表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

由于金融創(chuàng)新，金融衍生工具迅速興起，造成了M1、M2、M3、M4各類貨幣的內(nèi)容交疊，在統(tǒng)計(jì)上難以區(qū)分金融資產(chǎn)的實(shí)際交易用途；經(jīng)濟(jì)全球化與信息科技的高速發(fā)展，大大降低了資本流通的成本，為資產(chǎn)在國際間的流動(dòng)提供了便捷條件，同時(shí)也造成大規(guī)模的國際投機(jī)資本，給美聯(lián)儲控制貨幣供應(yīng)量的努力造成了額外的壓力；80年代美聯(lián)儲以控制貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)，限制了商業(yè)銀行的信貸規(guī)模，使大量企業(yè)面臨籌資困境，不得不尋求證券市場或海外融資等途徑，而融資途徑的日益增多使美聯(lián)儲試圖通過控制信貸規(guī)模影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的努力難上加難；70年代嚴(yán)重的“滯脹”時(shí)期并延續(xù)至80年代，控制通貨膨脹成為美國貨幣政策的首要目標(biāo)。這一時(shí)期，美國的通貨膨脹率達(dá)到了兩位數(shù)，使利率幾乎不可能成為有效的貨幣政策中介目標(biāo)。然而在90年代，由于新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和前期貨幣政策的效果，美國的通貨膨脹率一直維持在2%～3%的低水平，為選擇利率成為中介目標(biāo)提供了必要條件。

在新形勢下，利率資料傳導(dǎo)便利、統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確、可以調(diào)控投機(jī)性資金和信貸資金的流量流向，比貨幣供應(yīng)量更具可控性、可測性和與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。

2.理論基礎(chǔ)——泰勒規(guī)則與中性貨幣政策

泰勒規(guī)則是由斯坦福大學(xué)J.泰勒教授于1985年提出的著名理論。泰勒發(fā)現(xiàn)真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系的變量，因此貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)把調(diào)整真實(shí)利率作為主要的操作方式。“泰勒規(guī)則”在一個(gè)理想化的狀態(tài)下可以這樣表述：假定經(jīng)濟(jì)中存在著一個(gè)真實(shí)的均衡聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，在該利率水平上，就業(yè)率和物價(jià)均可以保持在由其自然法則所決定的潛在合理水平上。均衡利率指的是名義利率減去通貨膨脹率，而通貨膨脹率指泰勒定義的購買力增長率（與物價(jià)水平和資產(chǎn)價(jià)格有關(guān)）。當(dāng)通貨膨脹率超過了目標(biāo)通貨膨脹率，則應(yīng)該提高真實(shí)利率；當(dāng)產(chǎn)出的增長率超過了其潛在的真實(shí)水平，則真實(shí)利率也需要提高。以此使名義利率適應(yīng)通貨膨脹率的變化，保持真實(shí)利率的穩(wěn)定。尤其要注意的是，泰勒認(rèn)識到需要考慮金融市場的影響力才能保證貨幣政策的有效性，所以泰勒規(guī)則將資產(chǎn)價(jià)格作為了貨幣政策的內(nèi)生變量，而真實(shí)利率是最能反映資產(chǎn)價(jià)格變化的，因而比貨幣供應(yīng)量更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。

面對新形勢，20世紀(jì)90年代美聯(lián)儲的貨幣政策引入了“泰勒規(guī)則”，形成以實(shí)際利率為主要中介目標(biāo)的“中性”貨幣政策，即使利率水平保持中性，既不刺激經(jīng)濟(jì)也不抑制經(jīng)濟(jì)，使經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)的運(yùn)行在其潛在的水平上。

3.20世紀(jì)90年代美國貨幣政策的實(shí)踐內(nèi)容回顧

美聯(lián)儲為應(yīng)對1990年～1991年的經(jīng)濟(jì)衰退，適時(shí)下調(diào)了貼現(xiàn)率，從1990年末的6.5%下調(diào)到1992年7月的3.0%。相應(yīng)地，從1990年到1993年，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從8.10%下調(diào)至3.10%，銀行優(yōu)惠利率從10.01%下調(diào)至6.00%。

1994年，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，從1994年2月起的一年里，美聯(lián)儲連續(xù)7次提高利率，累計(jì)幅度達(dá)3%，使美國的聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率分別達(dá)到6.00%和5.25%，有效降低了通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯緩時(shí)，為保證經(jīng)濟(jì)的適度增長，又于1995年7月到1996年1月3次小幅調(diào)低利率。1997年初，美國經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)到了十年來最高點(diǎn)5.8%，為防止經(jīng)濟(jì)過熱，同年3月美聯(lián)儲調(diào)高聯(lián)邦基金利率0.25%，達(dá)到5.5%。到下半年，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲3次調(diào)低利率以預(yù)防危機(jī)蔓延到本土。1998年，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，美聯(lián)儲為此又三次調(diào)低利率。1999年，為抑制投機(jī)危機(jī)再次兩次提高利率，聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)率幾乎接近亞洲金融危機(jī)時(shí)期，達(dá)到了5.24%和4.75%。2000年3月為減輕通貨膨脹壓力，再次調(diào)高利率。

4.以利率為中介目標(biāo)的政策實(shí)施特點(diǎn)

從以上對美國90年代貨幣政策實(shí)踐的回顧中，我們可以清晰地看到以利率為中介目標(biāo)對總體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)解的政策實(shí)施過程中有以下三個(gè)特點(diǎn)。

(1)政策具有前瞻性和預(yù)警性。總是依據(jù)現(xiàn)時(shí)發(fā)展中貨幣經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大量信息，對未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢作出估計(jì)，進(jìn)而通過對名義利率的調(diào)整，使未來實(shí)際利率保持在經(jīng)濟(jì)自身潛在發(fā)展水平所確定的范圍內(nèi)，熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。面對可能出現(xiàn)的通貨膨脹或通貨緊縮，美聯(lián)儲采取事前調(diào)節(jié)的行為，除了運(yùn)用利率、貼現(xiàn)率等貨幣目標(biāo)和工具，還常在調(diào)整政策前公開發(fā)布信息，如備受關(guān)注的前美聯(lián)儲主席格林斯潘的講話，以此影響投資者的預(yù)期，引導(dǎo)投資方向和規(guī)模。

(2)當(dāng)有通貨緊縮壓力時(shí)，就降低基準(zhǔn)利率，放寬信貸、刺激投資；當(dāng)通貨膨脹壓力較大時(shí)，則提高基準(zhǔn)利率，緊縮銀根，控制信貸規(guī)模，抑制經(jīng)濟(jì)的過熱增長。這明顯地有“中性化”貨幣調(diào)控政策的特征。

(3)對利率進(jìn)行“高頻率、小幅度”的調(diào)控。對利率的調(diào)節(jié)幅度一般為0.25%，但常常在一年里連續(xù)調(diào)節(jié)。這樣既達(dá)到了貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，又防止了調(diào)控過程中經(jīng)濟(jì)的大起大落，提供了較寬松的宏觀金融環(huán)境。

總之，正確的中介目標(biāo)的選擇和成功靈活的運(yùn)用，保證了美國經(jīng)濟(jì)在整個(gè)90年代經(jīng)濟(jì)良好的發(fā)展。美國的成功經(jīng)驗(yàn)對中國貨幣政策的制定有著重要的啟示。

二、美國經(jīng)驗(yàn)對中國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的啟示

自1996年我國正式將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)幅度在1997年到2003年處于低水平狀態(tài)。這實(shí)證了以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的合理性。隨著市場化改革的深入，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的軌跡終究也將走過美國以貨幣供應(yīng)量調(diào)控經(jīng)濟(jì)的窘境，然而現(xiàn)階段還不具備以利率為中介目標(biāo)的條件，未來也并不一定要效仿美國。

1.對我國現(xiàn)時(shí)貨幣調(diào)控政策的思考

從我國經(jīng)濟(jì)宏觀趨勢來看，2007年CPI指數(shù)居高不下，自8月達(dá)到6.5%高點(diǎn)后一直未跌落6%，全年CPI升幅達(dá)到4.8%。另一方面，資本流動(dòng)性過剩推動(dòng)著房價(jià)高揚(yáng)股市走牛，同時(shí)大大增強(qiáng)了人們心理預(yù)期的樂觀性。通貨膨脹壓力的增大和股市泡沫現(xiàn)象的漸露頭角給中國貨幣政策的制定和實(shí)施帶來了巨大的壓力。

從控制貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)形勢的目標(biāo)出發(fā)，2007年央行一年內(nèi)十次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，12月8日更是一次性上調(diào)1%，達(dá)到14.5%的高位。存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)理論上具備強(qiáng)烈效果，微小的變動(dòng)會通過貨幣乘數(shù)作用對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大的影響，因此輕易不使用。但是在我國，存款準(zhǔn)備金率多次上調(diào)并沒有對經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生振蕩作用，對此筆者認(rèn)為可以從三方面解釋。(1)商業(yè)銀行大量的超額準(zhǔn)備金使法定準(zhǔn)備金的作用名存實(shí)亡。商業(yè)銀行的整體超儲率人處于高位，2007年9 月末銀行系統(tǒng)的超儲率公布數(shù)據(jù)為2.8%。簡單地說，在相當(dāng)長的一段時(shí)間里，商業(yè)銀行體系內(nèi)流動(dòng)性是比較豐裕的。盡管準(zhǔn)備金率上調(diào)1%將一次性凍結(jié)超過3500億元資金，但在當(dāng)前外匯占款繼續(xù)正常增長的背景下，未來中期內(nèi)市場流動(dòng)性仍有充足提供。(2)目前資金流動(dòng)性過剩的主要來源之一是外貿(mào)順差所帶來的龐大外匯儲備，貿(mào)易順差的迅猛增長使基礎(chǔ)貨幣繼續(xù)飛騰。這大大削弱了準(zhǔn)備金調(diào)控的作用。(3)目前A股市場，牛市基礎(chǔ)是人民幣升值、上市公司超預(yù)期增長、中國經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定增長、資金流動(dòng)過剩等因素。而上調(diào)存款準(zhǔn)備金率所帶來的影響是抑制銀行過度放貸的沖動(dòng)，從而對資金流動(dòng)性過剩產(chǎn)生一定影響。但是并不能改變股市資金充裕的局面。從以上分析可以看出央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，實(shí)際效果沒有那么立竿見影，甚至是有限的。而長期來看，過高的存款準(zhǔn)備金率會使通過銀行融資越來越難，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面的影響。所以，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎運(yùn)用該手段。

另一方面，央行對利率的小幅微調(diào)形式上與上世紀(jì)90年代美國中性貨幣政策的實(shí)施相似，但前者是事后調(diào)節(jié)，后者則是事前預(yù)防。由于中國同時(shí)還面臨著人民幣升值的壓力和居民房貸還款的問題，利率上調(diào)政策不宜長期使用。匯率的調(diào)節(jié)則首先作用于貿(mào)易品，要想在國內(nèi)市場顯現(xiàn)效果，尚需時(shí)日。公開市場操作的作用受到不發(fā)達(dá)的資本市場拘束。總之，我國金融體制的市場化改革不完善，阻礙了市場化的貨幣調(diào)控工具效果的發(fā)揮與傳導(dǎo)。

所以，短時(shí)期內(nèi)比較有效的手段仍然是使用數(shù)量型調(diào)控工具，以控制流通中的貨幣量，防止流動(dòng)性過剩問題愈演愈熱。但也應(yīng)看到以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策的局限性。

三、結(jié)語

貨幣政策工具在中國實(shí)踐中產(chǎn)生的這種有別于美國等發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的現(xiàn)象，充分說明了我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊性，因此在借鑒其他國家成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)更應(yīng)注意考慮本國國情。筆者認(rèn)為，美國貨幣政策中介目標(biāo)選擇的成功經(jīng)驗(yàn)對我國貨幣政策的主要啟示應(yīng)是采取預(yù)防性的策略，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)前就采取相應(yīng)的熨平措施，防止經(jīng)濟(jì)過熱或是衰退。以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中介目標(biāo)存在著決策遲緩的問題，因?yàn)樨泿殴?yīng)量增加時(shí)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始膨脹；貨幣供應(yīng)量減少時(shí)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始衰退了。而以實(shí)際利率為中介目標(biāo)的中性化宏觀調(diào)控政策實(shí)質(zhì)上就解決了“時(shí)滯”的問題。中國現(xiàn)在處于快速的變革與發(fā)展中，同時(shí)經(jīng)濟(jì)的全球化使風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的寬度與深度極大增加，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。選擇怎樣的貨幣政策中介目標(biāo)和工具才能起到預(yù)防性的作用，防范風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行應(yīng)當(dāng)成為中國貨幣政策改革的重點(diǎn)。

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