新股發行制度改革謹防避重就輕

新股發行制度改革最主要的問題就在于大小限問題的處理上。若這個最主要的問題不能解決，那么，新股發行制度的改革就難言成功。

自去年9月新股發行暫停以來，發行制度的改革一直都是市場關注的焦點。而隨著《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》與《深圳證券交易所創業板股票上市規則(征求意見稿)》的頒布，發行制度的改革進程更加令人關注。創業板的腳步越來越近了，但創業板的股票怎么發?這涉及到發行制度的改革問題。

新股發行制度改革，恐怕將會是“雷聲大，雨點小”，出現避重就輕的情況。這一點從《創業板股票上市規則》中不難找到蹤跡。創業板上市規則規定，控股股東、實際控制人所持股份，必須自發行人股票上市之日起滿三年后方可轉讓。對于其他股東所持股份，如果屬于在發行人提出IPO申請前六個月內(以中國證監會正式受理日為基準日)進行增資擴股的，自股票上市之日起十二個月內不能轉讓，并承諾：自發行人股票上市之日起十二個月到二十四個月內，可出售的股份不超過其所持有股份的50％；二十四個月后，方可出售其余股份。對于前述兩類股東以外的原股東所持股份，需自上市之日起滿一年后方可轉讓。而這樣的規定，與目前主板市場上的大小限規定大同小異。即創業板的新股發行仍然將保留現存的大小限問題。這就意味著新股發行制度的改革在大小限問題上并未取得實質性的進展。

這樣的擔心并非多余。從今年證監會官員就新股發行制度改革問題的一些談話或表態來看，管理層談論得比較多的是新股發行制度改革的“市場化導向”問題。如在年初召開的2009年全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席尚福林明確表示，將深入推進發行制度改革，堅持市場化導向，改革新股發行制度，強化各主體責任，完善價格形成和股票承銷機制。直至4月底，中國證監會研究中心主任祁斌在回應IPO重啟傳聞時還表示：在新股發行問題上，核心是市場定價，市場化定價不可能解決所有問題，但是能夠解決大部分問題。此外，談論得比較多的還有詢價制度的改革問題、增加網上發行股票比例，向中小投資者傾斜、增加流通股比例和縮短限售股鎖定期等。

應該說，上述問題都是新股發行制度改革所需要解決的問題。不過，僅僅只是解決這些問題還是不夠的。而且從《創業板股票上市規則》對大小限的鎖定期規定來看，之前談論得比較多的“縮短限售股鎖定期”也都沒有予以解決。

改革新股發行制度，重中之重是要解決全流通發行問題，或者說就是大小限的處理問題。新股發行制度的改革當然需要解決詢價問題、增加網上發行股票比例，增加流通股比例，向中小投資者傾斜等問題，但這些問題其實都是局部性的問題，持術性的問題，甚至是次要的問題。新股發行制度改革最主要的問題就在于全流通發行上，在于大小限問題的處理上。這個最主要的問題不能解決，那么，新股發行制度的改革就難言成功。相反，這個問題解決了，其他的問題也就迎刃而解。

之所以要解決大小限的問題，是因為這個問題已嚴重影響到A股市場的健康發展。不解決這個問題，新股發行就會成為利益輸送的工具。本文提到的諸多問題，也都會因此而很難真正解決。

如市場化發行問題，若不解決大小限，那么它就是一個“偽市場化”。它只是將公眾股市場化，而大小限并不市場化，這其實是“雙軌制”，讓低價認購的大小限按市場價格來套現。又如，增加流通股比例問題，大小限問題解決了，流通股比例自然增加。還有詢價制度，大小限問題妥善解決，股票發行價格自然會合理許多。

那么，如何解決大小限問題呢?用存量發行解決大小限問題是一個行之有效的辦法。除了考慮到企業發展的原因，需要對高管持股及大股東的部分持股予以限制之外，其他的小限股份及部分大股東持股，都可以一并納入到新股發行份額中來，統一向公眾投資者發行。這樣不僅可以有效擴大首發流通股份額，解決首發流通股比例偏低、發行價格偏高等問題，而且還有效解決了小限問題，部分解決了大限問題，實在是一舉多得。