當政策刺激效應逐步遞減

目前投資人的信心還是比較脆弱，散戶目前對行情的參與度并不高，表現在市場的換手率總體偏低，使得本階段的行情呈現明顯的機構化特征，創出新高的公司在減少。

從盈利角度分析市場，即使是2009年公司業績回復到2007年，目前盈利結構性扭曲仍然難以改善。在26倍的平均市盈率背后，實際是難以尋求長期持股的信心。從資產的角度，對目前的市場進行估值，我們會發現幾個有趣的地方。

我們可以看到的是，除了1994年以前由于A股公司數量太少導致市凈率中值與均值的偏差較大以外，在其他階段，A股市凈率中值與均值的偏差都不大，只是稍有區別。其次，與市盈率劇烈的波動相比，市凈率的高點、低點走勢與A股的整體表現似乎更加貼切。在1994年以后，A股的市凈率均值一直在14倍到7.66倍波動，中位數為3.59倍。而市凈率中值在1.33倍到6.87倍波動，中位數為3.29倍。相對而言，市凈率均值的波動幅度更大，而中值的波峰、波谷與指數更為吻合——其中市凈率的中值最高和最低分別出現在2008年1月15日和1994年7月29日，分別為6.87、1.33；而其均值的波峰和波谷出現在2007年10月16日和1996年1月22日，分別為7.66、14。

從A股歷史分析，A股市凈率中值在1.7倍以下是絕對的投資區域，而市凈率中值在6倍以上是絕對的風險區域。本輪行情正是從1.7倍中值附近開始啟動，正是2008年10月底我們認為“不要被低迷蒙住雙眼”的地方。目前市場市凈率中值3.58倍，均值2.94倍，和市凈率的歷史中位數比較，中值基本接近，均值還有12％左右的空間。

從資產角度看市場，目前估值基本合理，預計市場將迎來一段縮量小幅上漲或者橫盤整理的時期。毫無疑問，當前的行情處在一個政策托底、資金炒作、結構性價值缺失的時期，政策的目的是反周期操作，利用政策的強大示范作用，引領民間投資，恢復實體經濟和資本市場信心。可以預期的是，在IPO重啟、60年大慶等系列年度重要事件的時間節點之前，除非發生CPI突發性上升，政策有形之手不會輕易改變基調。

從近期公布的固定資產投資增速達到30.5％這一數據來看，產業經濟的信心恢復之旅已經啟動。根據歷史經驗，這一數據一旦啟動，在充裕的流動性支持下，會在半年之內上升到一個峰值，大約達到45％左右，并將逐漸形成對資本市場的抽資效應。這將限制行情的高度，但不會立即讓行情反轉。從近期公布的其他經濟數據來看，嚴重缺乏亮點——工業增速環比下降，出口下滑尤其不樂觀。

投資行為上分析，目前投資人的信心還是比較脆弱，散戶目前對行情的參與度并不高，表現在市場的換手率總體偏低，使得本階段的行情呈現明顯的機構化特征，拉抬大盤股、慢漲快跌、進二退一等，雖然指數創了新高，但創出新高的公司在減少。

數據乏善可陳，市場的炒作熱點功能也在退化。從近期發布的有色、生物的產業振興規劃及海西、深港五大中心的區域振興規劃對市場的刺激效果看，政策刺激的邊際效應在逐步遞減。

而前瞻二季度的行情，一方面是市場在等待進一步明確的經濟走勢。另一方面，前期炒作透支的公司，在沒有明確業績方向前，調整是必然選擇。整體上，機構參與度高的行情，也會讓市場陷于膠著。從政策、資金、基本面及投資行為等各種跡象分析，行情轉入調整的可能性在加大。

根據對最新公司和行業業績的統計，一季度毛利率上升最快的十大行業分別是：石化，服裝、陶瓷、地產、化肥、計算機制造、乳業、摩托車自行車、旅游業、動力機械等，可以看到，消費行業整體改善的比重在明顯上升。如果考慮整體基本面和投資價值的評級情況，一季報出現明顯改善的行業包括：服裝、旅游、電力、化肥、機械等。這可能預示著，二季度的行情可能從投資熱點向消費熱點切換，或者從周期改善的主動型風格轉向選擇持續改善的行業為主的防守型風格。未雨綢繆，我們還是要主動調整，以迎接二季度的市場可能的變化。

回顧一季度毛利率大都上升的前十大行業中，石化居第一位，同比變化155.48％，共有7家公司，平均毛利率為14.50％，基本面評級為“輕度改善”。服裝、化肥位居第二、三位，同比變化70.41％和31.61％，分別有18、17家公司，均被評級為“大幅改善”，平均毛利率為29.40％和32.30％。上榜其余行業分別是，計算機制造、乳業、摩托車自行車、旅游業、動力機械、火電、水電以及其他制造業。其中除乳業為“輕度下降”，動力機械為“大幅改善”和火電及水電為“持平”外，其他行業均被評為“輕度改善”。