到香港去投資中國企業債

在美國股市企穩，中國內地經濟出現復蘇信號等一系列利好消息的刺激下，港股最近勢若長虹，短短三、四兩個月以來，香港恒生指數連連突破一萬五、一萬六、一萬七的三大技術、心理關口。

伴隨國際熱錢大量涌入香江，造成股票市場等資產價格猝然走高以及香港各經濟數據與股市表現背道而馳的跡象，都表明諸多不確定的因素有可能會使港股面臨調整的壓力。無論從價值投資，還是資產中長期合理配置的角度，以穩健著稱的香港市場債券品種，尤其是香港市場上市的中國企業債券又重新回到了內地投資者的視野。

在今年三、四兩個月以來，香港恒生指數連連突破一萬五、一萬六、一萬七的三大技術、心理關口。在全球金融危機的影響下，美歐各國紛紛開動印鈔機，以期通過對市場注入流動性來達到救市的目的。相對于美國本土傳統固定收益投資工具收益較低，如美國國債目前一年收益率為0.5％，二年國債收益率為0.85％左右，只要投資環境稍好，美歐各國的貨幣就會流入新興資本市場獲取高回報。

在相對外圍經濟中國將首先出現經濟復蘇的預期下，又苦于不能買A股的限制，國際熱錢因此就源源不斷地涌入香港資本市場，這也是港股在短短三、四兩個月恒指被迅速推高到接近18000點的原因之一。

香港金融管理局為了維持港幣對美元的盯住匯率，保證港元兌美元維持在正值范圍，自今年年初開始，已大舉入市。多次買入美元，并向市場注入港元，以紓緩市場對港元資金需求，截至今年五月，香港銀行體系結余也史無前例上升至2000億元的歷史高位，資金面的充裕。無疑是近期港股上漲的一個主要動力。

香港本地經濟基本面依然嚴峻，目前主要進出口數據持續向下，失業率及企業破產宗數持續上升等，經濟數據與股市表現并不一致。短短兩個月，恒指已上漲45％左右，國際熱錢在最近這兩個月已經獲利豐厚，設想一下，如果它們撤出港股市場，盡管港府可能會再次救市，但是港股在今年下半年的波動也許還會劇烈。

在目前不確定性很高的港股市場中，以穩健著稱的香港市場債券品種，尤其是香港市場上市的中國企業債券，無論從價值投資，還是資產中長期合理配置的角度，又重新回到了中國內地投資者的視野。

港股中的諸多中國企業債券

香港證券市場作為發展成熟的國際化資本市場。累計上市融資量居世界前列，具有資金量極大、流動性強、國際化程度高、融資成本低等特點。相對于內地股市更加成熟和規范。近年來許多中國企業也選擇在香港市場發行債券，其中包括企業發行的可轉換債券和企業債。香港債券市場的投資主力是機構，個人也占一部分，主要為高端個人客戶。

香港發行的中國企業債券，無論是可轉股債券還是企業債，在場內交易極少，絕大多數在香港OTC場外市場做一對一交易。由于這些債券的價格基本跟隨股價波動，每日的債券價格波動可能很大，交易價格主要取決于交易雙方的協商而定。交易由投行撮合，像香港市場上的野村證券、招銀國際等券商都可進行該品種的投資。這類債券的每筆交易通常在百萬美元以上。值得一提的是，除彭博等專業查詢系統可以顯示部分價格外，香港的一般行情軟件都無法獲悉其價格。

這些場外交易的債券發行規模普遍不大，流通量小，當投資者賣出時，可能會遇到沒有下家接盤的情況。所以許多內地投資者考慮它的投資價值時，基本上是從債性上考慮，即獲取買入持有到期的到期收益回報，或買入后等發行公司在約定時間回售后的贖回回報。

中國企業在香港股市發行債券，以不同幣種結算方式分類，有港幣結算、美元結算、人民幣發行/美元結算三類。

圖表2是截止至今年5月5日香港可轉債場外交易的收益率情況。其中：中石化(0386.HK)債券贖回年化收益率3.64％。中國龍工(3339.HK)債券為12.4％，而綠喊中國、碧桂園、國美電器的債券收益率則分別高達到29％、21％和24％。也就是說，如果在5月5日，在香港債券市場以當前債券市價買入中石化、中國龍工等上述各轉債，持有到事先約定的可贖回日，如果發債公司不發生破產、倒閉等信用違約事件，并按發行債券時承諾的可贖回價贖回債券，投資者就可以拿到年化3.64％甚至24％的贖回收益率。考慮到中石化和中國龍工的信用等級，其收益率已具穩健投資價值。

圖表3是截止至今年5月5日香港中國公司企業債場外交易的收益率情況。其中不乏國人耳熟能詳的中海油2，84年期債券持有到期收益率為2.68％、國家開發銀行5.42年期的到期收益率為3.33％、招商局控股4.12年期的到期收益率為4.51％、世貿地產2.57年期的收益率更是高達14.08％。這些中字頭的國有大中型企業，本身就受益于中國政府刺激內需、行業振興計劃，并擁有核心技術、戰略資源、壟斷地位。盈利能力高于同行業平均水平，企業現金流強勁，債券信用風險很小。

在港的中國企業債券風險何在

眾所周知，企業債券和無風險債券的收益率之間的差額稱為利差。利差主要由流動性溢價和預期違約風險造成的信用利差兩個重要部分組成。

去年自金融危機發生以來造成香港市場整體暴跌。香港金融市場信心的崩潰相應地也帶來了債券價格的大幅下挫，甚至對于像中石化、中國海外、中國高速傳動等國有大中型企業債券在去年底至今年初隨市場走勢出現了價格大幅下跌，市場流動性溢價推動整體債券收益率曾一度達到百分之十幾甚至二十的水平。而近期市場，這些有內地背景的港股債券的收益率高到令人眼紅的程度。主要緣于信用利差。

比如在上述圖表2和3中，地產行業，如碧桂園，合生創展、綠城中國等地產公司的債券收益率就明顯偏高。由于內地地產企業盈利向來以“高負債、高毛利、快速銷售”的發展模式發展。宏觀政策只要風吹草動。就很容易使國內的房地產企業面臨資金短缺的危機。加上年初以來房企暫停IPO、某些地產公司資金鏈將要斷裂等市場傳聞不絕于耳。業內普遍加重了一些地產公司的破產預期，出現了對其可轉換債券的拋售情況，異常的低價反映投資者對該債券投資價值的質疑。如房企一旦發生經營困難，破產倒閉而無法償付債務，非但預期收益率化為子虛烏有，投資者有可能連本金都會部分或全部損失，所以當時地產公司的債券高收益率也暗含了很高的風險溢價。

國美可轉債也是一個很典型的例子，在黃光裕事件的影響下，國美電器曾在2008年11月在港交所被緊急停牌，國美2010年到期的46億元的可轉債，屆時可以人民幣本金102 27％的價格贖回。當時對國美企業發生信用違約的可能性陡然增加。因此該債券收益率曾一度飚升到77％。隨著市場對繼任陳曉領導，國美順利地進入“后黃光裕時代”的認可和業績反彈的事實，市場的恐慌情緒逐漸減弱。相應的，隨著債券的交易價格上升，其贖回收益率也降到了20％左右的水平。

再考慮到港股市場對內地企業熟悉程度不高，中國中小企業本身不被境外投行和香港機構投資者所熟知，造成香港市場對債券投資價值的市場認知度低。與香港本地的藍籌企業或國際性的知名企業相比，中國企業在未來發生信用違約等不確定性要更高。出于對風險溢價的補償，信用利差被大幅放大，從而造成其贖回收益率和到期持有收益率高企。

與香港市場不同，中國到目前為止尚未有真正的企業違約事件出現。相對于美國百年老店克萊斯勒(Ch ryslers)、雷曼(Lehmann)、華盛頓互助銀行(Washington Mutual)等破產、倒閉、兼并收購等信用違約事件頻頻出現，在中國。即使像山東魏橋、中新地產、力諾集團之類最后都是有驚無險。如期償付。因此如果選擇一些大型中資背景公司的香港中國企業債券，哪怕是地產公司，據一些業內人士分析。這些企業未來幾年發生信用違約的風險還是比較低的。

遵循“不熟不做”的投資原理，投資者對中國公司情況熟悉度較高，應選擇具有國資背景或擁有全國性品牌的公司債券。其違約風險相對較低。甚至像國美的轉債，目前雖然贖回收益率有所下降，具體投資決策完全取決于個人投資者對于企業前景的判斷。在目前各銀行的外幣投資產品匱乏，收益率普遍較低的情況下，如果投資者認為國美未來2年內發生破產、違約的可能性較小，那么該券無論從持有到期收益率，還是贖回收益率。仍然有一定的吸引力。

在目前港股走好的情況下。部分可轉債股性凸現。顯現較高的權證內在價值：像中國綠城轉債，于2011年1月到期，目前的贖回收益率達到29.87％，因為其8.31港元的轉換價格對于當前的股價6.02港元。鎰價僅為38％左右：而綠城中國(3900.HK)正股如出現反彈。帶動債券價格上升。可轉債中期回報將具備更多的想象空問。

鑒于目前港股股票市場風險逐漸積聚的情況下，在內地各銀行的外幣投資產品匱乏，美元等外幣理財正迢遇寒冬的時期。蹤觀香港市場中國企業債券風險和收益的匹配狀況。突現在一定的結構性機會，從中長期資產配置的角度，頗具有穩健的投資價值。值得投資者關注。