次債危機與我國的金融創新

[摘 要] 今年九月份以來，美國次債危機愈演愈烈，很有可能演變成百年一遇的金融危機。偏松的貨幣政策、高倍杠桿的金融衍生品、金融機構的薪酬激勵機制等因素引發了次級債危機。我們認為，美國次級債危機與美國過度的金融創新有關，只要我國加快監管創新，防范金融風險，美國次級債危機不會影響我國金融創新的進程。

[關鍵詞] 次債危機 金融創新

2007年開始，美國爆發了金融危機。2008年9月份以來，美國相繼爆出政府接管 “兩房”、雷曼兄弟申請破產、美林銀行被收購、AIG 被國有化、高盛和摩根士丹利資金告急等事件，以上種種表象充分表明美國次級債危機已成蔓延之勢，且愈演愈烈，很有可能演變為百年一遇的金融危機，將對世界經濟造成嚴重沖擊。

當前中國正處于努力推廣金融創新，大力深化與拓展資本市場的關鍵時刻，美國次級債問題的出現無疑為我們提供了一個非常難得的學習與反思的機會。我們應該從美國的次債危機中學習經驗教訓，深入了解美國次級債的成因對于中國未來的金融創新之路具有重要的借 鑒意義。

一、美國次級債產生的原因

美國次級債危機目前受到全球范圍內的關注。實際上，2006年下半年美國的次級債市場已經出現了不祥的征兆，2007年4月之后逐漸引起人們的關注，到2007年8月升級為席卷全球資本市場的。在美國次級債危機中，美國次級債供應商紛紛破產，全球對沖基金大面積宣布解散或停止贖回，跨國投資銀行和商業銀行普遍發出盈利預警，主要股票市場指數應聲而跌。

美國次級債危機的程度究竟有多大，目前我們還無法過早的下結論。但是，美國次級債危機的影響將是深遠的。分析美國次級債危機的來龍去脈，有助于更加深入地理解危機和總結經驗教訓。我們認為，危機爆發有以下深層次原因和一個觸發動因。深層次原因包括：第一，在房地產市場繁榮時期，各類住房貸款機構在牟利動機的驅使下積極擴張信用，會降低住房消費者的市場注入條件，從而造成貸款違約風險的不斷累積。第二，在金融創新潮流下，貸款機構通過證券化，將貸款違約風險分散給資本市場的機構投資者。在不恰當的激勵方式下，信用評級機構給予了證券化產品過高的評級，導致信用風險被投資者低估。第三，隨著金融市場發生變化，美國住房信貸市場風險進一步暴露出來；第四，由于近年來國際經濟增長形勢良好，導致美國及其他國家或地區的金融機構降低了對風險的警惕性。美國次級債危機的觸發動因是，在房價普遍下降的背景下，聯邦基金利率的不斷上升推高了房地產抵押貸款利率，導致貸款違約率大幅上升。

1.原因一:寬松的貸款標準和創新的貸款品種。觸發此次全球金融危機的導火索是美國房地產的次級抵押貸款市場。在美國的住房抵押貸款市場上，所謂的優質貸款市場主要是面向信用等級高(信用分數在660分以上)的優良客戶，而次級貸款市場(Subprime Market)主要面對那些收入較低、負債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民?！癆LT-A”（Alternative A）貸款市場則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它主要面向一些信用記錄不錯但卻缺少固定收入、存款、資產等合法證明文件的人。2001年～2005年間，美國房地產市場進入繁榮期。房地產金融機構在盈利動機的驅使下，產生了強烈的增加住房抵押貸款的沖動。在基本滿足了優質客戶的貸款需求后，房地產金融機構開始把眼光投向原本不夠資格申請住房抵押貸款的潛在購房者群體，即次級抵押貸款市場。

對于房地產金融機構而言，在一個上升的房地產市場環境中，發放次級抵押貸款的誘惑要強于優質貸款，這是因為：第一，次級抵押貸款的收益率更高；第二，雖然次級抵押貸款的違約率更高，但是只要作為抵押品的房地產價值上升，一旦出現違約，房地產金融機構就可以沒收抵押品，通過拍賣而收回貸款本息；第三，房地產金融機構可以通過證券化，將與次級抵押貸款相關的風險完全轉移給資本市場。根據Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國2006年新發放的抵押貸款中，優質貸款只占到36％，而次級債占到21％，Alt-A貸款占到25％。2001年美國次級債總規模占抵押貸款市場總規模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20％。

針對次級債申請者大多收入水平較低的特點，房地產金融機構開發出多種抵押貸款品種。在2006年新增次級抵押貸款中，大約90％是可調整利率抵押貸款。而在這些ARM中，大約三分之二屬于2＋28混合利率產品。這種抵押貸款的償還期限是30年，其中頭兩年的利率是固定的，而且顯著低于市場利率，從第三年開始，利率開始浮動，并且采用一種基準利率加上風險溢價的形式。這意味著對于借款者來說，最初幾年還款利率很低，而一旦幾年后利率重新設定或本金重新計算，那么借款者的還款壓力將會驟然上升，很可能會超過低收入還款者的承受能力。

2.原因二:風行的證券化和偏高的信用評級。資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國。1968年美國國民抵押協會為了擺脫儲蓄存款大量提取所造成的流動性困境，首次公開發行“過手證券”，它的推出改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。20世紀80年代以來，資產證券化的內涵、品種和方式發生了巨大的變化，它不僅僅作為商業銀行解決流動性不足的手段 ，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯結、促進社會資源配置效率提高的有力工具，進而在更重要意義上逐漸成為一種內容豐富的金融理財觀念和方式。資產證券化已經繼股票、債券之外，成為國際資本市場上發展最快、最具活力的一種金融產品。截至2003年底，美國的按揭資產證券化余額已達5.3萬億美元，非按揭資產證券化余額接近1.7萬億美元，兩項總和占美國債務市場22萬億美元的32%。

證券化是20世紀金融市場最重要的創新之一。對于房地產金融機構而言，為了迅速回籠資金以提供更多筆抵押貸款，它們可以在投資銀行的幫助下實施證券化，將一部分住房抵押貸款債權從自己的資產負債表中剝離出來，以這部分債權為基礎發行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）。借款者未來償還抵押貸款所支付的本息，就成為房地產金融機構向MBS購買者支付本息的基礎。而一旦房地產金融機構將MBS出售給機構投資者，那么與這部分債權相關的收益和風險就完全轉移給機構投資者了。

根據抵押貸款的資產質量的差異，房地產金融機構會發行幾種完全不同的債券，通常包括優先級、中間級和股權級。相應的現金流分配規則為：首先全部償付優先級債券，如果有富余再償付中間級債券，最后償付股權級債券。由于收益分配和損失分擔的順序不同，那么這些債券獲得的外部信用評級就不同。優先級債券往往能夠獲得AAA評級，債券收益率較低，購買方往往是風險偏好較低的商業銀行、保險公司、共同基金、養老基金等。中間級債券的信用評級包括AA、A和BBB，債券收益率較高，購買方往往是風險偏好較高的對沖基金和投資銀行。股權級債券往往沒有信用評級，債券收益率最高，通常由發起人持有而不對外出售，有時也出售給對沖基金和投資銀行。

對于中間級MBS而言，由于信用評級相對較低，而且缺乏一個自然市場，因此投資銀行往往會以中間級MBS為基礎，進行新的一輪證券化，這種以中間級MBS為基礎發行的債券被稱為擔保債務權證（Collateral Debt Obligation， CDO）。經過這種層層的包裝，優先級CDO往往能夠獲得AAA評級，重新贏得穩健型機構投資者的青睞。而股權級CDO的風險雖然大于中間級MBS，但是因為能夠獲得更高的回報率，而得到投機性機構投資者的追捧。

值得注意的是，信用評級機構的收入是基于所評級證券的金額，而非基于信用評級是否能夠真實地反映相關信用風險。在市場繁榮時期，信用評級機構為了承攬更多的業務，有時候不得不通過提高信用評級的方式來討好客戶。因此，這種不恰當的收入激勵方式使得信用評級機構主觀上降低了信用評級的標準。此外，由于證券化產品過于復雜，很多機構投資者對證券化產品的定價并沒有深入了解，而是完全依賴產品的信用評級來進行投資決策。最終導致的結果是，證券化產品偏高的信用評級導致了機構投資者的非理性追捧，最終導致了信用風險的累積。

二、次債危機對我國的金融穩定和金融發展的影響

美國次級債危機難以對中國國內金融市場造成直接沖擊，更多的是市場恐慌情緒帶來的間接影響。從目前來看，美國次級債危機不僅會對我國的金融體系穩定帶來一定的沖擊與影響，還會導致我國對房地產按揭市場和房地產價格波動的恐慌心理，這些都將不利于我國的金融穩定和金融發展。

由于次級債券市場與按揭抵押債券等債券市場的關聯性較高，中國銀行投資的按揭抵押債券、評級相對較高的公司債券以及其他長期組合，都因次級債市場的動蕩，受到了不同程度的影響。根據美國權威機構的數據測算，在美國次級債危機中，中行虧損額最大，建行、工行、交行、招行及中信銀行均有虧損。但總體而言，美國次級債危機給中國銀行等中資金融機構帶來的影響還比較有限。

三、次債危機下對我國金融創新的再認識

1.美國次級債危機不會影響我國金融創新的進程。從美國的金融創新實踐我們可以發現，金融創新本身是一個社會金融活動發展到一定階段后的必然結果，它大大提高了儲蓄轉化為財富創造的投資活動過程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對社會經濟發展起到了非常積極的作用。近三十年來，美國經濟資本化和證券化的快速發展，為美國經濟的持續穩定發展做出了重大貢獻。實際上，這次次級債危機的根源并不在于資產證券化本身，而是在流動性過剩的背景下，市場約束力下降，相關市場主體都違背了“注重風險控制”的原則。美國次級債危機爆發之后，不少人士對我國正在推進的金融創新和資產證券化業務表示擔憂，認為金融創新和資產證券化的風險較大，甚至提出應放緩資產證券化步伐。我們認為，首先應肯定金融創新和資產證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國次級債危機就得 出中國暫緩金融創新的結論；第二，在認識美國次級債危機的同時，不能否定美國在金融發展史上的一些有益經驗。

另外，金融業對外開放的過程也是金融風險不斷暴露的過程。在當前國內流動性過剩、金融業對外開放、房地產價格居高不下的背景下，我國金融機構只有加強金融創新，才能有效減少系統風險和市場風險，確保國家金融安全。因此，美國次級債危機不會影響我國金融創新的進程。當然，次級債危機所暴露出來的問題，對我們是一個很好的借鑒，我們可以從中吸取教訓，少走彎路。

2.資產證券化有利于我國商業銀行業務轉型和資本市場健康發展。 資產證券化作為一項金融技術，可以使信貸資產成為具有流動性的證券，從而有利于改善資產質量，擴大 資金來源，分散信用風險，提高金融系統的安全性和穩定性。具體而言，資產證券化既有利于我國商業銀行業務轉型，也有利于促進資本市場健康發展。

第一，資產證券化使得信貸資產具備了流動性，有利于盤活金融資產，通過資產的加速周轉創造新的效益，幫助商業銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產回報率。

第二，商業銀行可以通過資產證券化改善盈利模式，實現業務轉型，完成由傳統商業銀行向現代商業銀行的轉變。

第三，資產證券化為商業銀行主動進行資產負債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業銀行的風險管理能力。

第四，資產證券化有助于分流市場資金，

第五，資產證券化能夠推動我國資本市場健康發展。資產證券化產品橫跨貨幣市場、信貸市場與資本市場，能有效地將三者聯系起來，形成動態均衡，切實提高資本市場的運作效率。而且，資產證券化產品增加了資本市場上的投資品種，有助于培育機構投資者，促進各類中介機構良性運轉。

3.提高直接融資比重，改善我國金融結構。近百年全球金融市場的發展歷史表明：一國金融體系的融資安排是影響國民經濟長期穩定發展的重要因素。過于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統性風險的同時，也將對企業創造財富的能力課以重稅，從而降低企業創造財富的動力。同樣，僅靠股票市場的融資渠道，將隨著企業股權的不斷稀釋最終迫使企業收縮擴張，以保持對公司的控制權。因此，只有盡快強化債券市場的發育，完善金融市場的結構，才能使之具有可持續發展的后勁。一個公正、透明、高效、有序的資本市場，是動員社會資金有效轉化為長期投資的重要杠桿，具有價格發現、轉換機制、分散風險、創造財富、完善企業治理結構、優化資源配置等多重功能。

資本市場為資金供求雙方提供完全市場化的投融資渠道，把資金的供需雙方直接、緊密地聯結在一起，減少了中間環節的影響，能夠較為有效地提高透明度，增強市場信號機制，減少交易成本、代理成本、信息成本和尋找成本，而且要接受強大的外在力量監督，從多方面促使資金需求者提高資金使用效益，因而在資源配置方面具有更高的效率。資本市場一方面通過證券產品期限與風險的轉化，加快資本積累的速度；另一方面，通過改變資本的所有權和使用權結構，提高既定數量資本的配置效率。

勿庸諱言，目前我國資本市場還存在不少問題，如直接融資比重依然偏低、市場層次少、產品單一、結構不平衡、債券市場明顯滯后于股票市場、監管體制不足等，尚未真正形成市場化的融資制度，金融功能仍處于抑制狀態，資本市場的“經濟晴雨表”作用仍不明顯。近年來，資本市場的快速發展使得直接融資比例有所上升，但仍徘徊在10％左右，不但大大低于美國、英國等發達國家，也遠低于世界平均比例50％，導致我國資本市場在國民經濟中的地位還較低。正因為如此，我國要根據國際經驗和改革開放的實際需要，把大力發展資本市場、不斷提高直接融資比重和經濟證券化率列為金融優先發展戰略，通過建立多層次資本市場體系，逐步使股權融資取代信貸融資成為主要的融資形式，從而提升整體經濟效率。相應地，我國經濟發展模式將從銀行間接融資主導型逐步轉變為資本市場直接融資主導型，國內企業的股份制改造、發行上市將成為主流，上市公司將成為中國企業的基本類型和普遍形式。在當前我國實施從緊的貨幣政策、適度控制貨幣信貸增長的情況下，擴大直接融資比重顯得更有現實意義。

4.加快監管創新，防范金融風險?？茖W有效的金融監管是促進金融業持續健康發展的重要保障。美國次級債危機表露了美國金融監管存在的漏洞和缺陷，我國需從中吸取經驗教訓，未雨綢繆，防患于未然。

我國長期以來實行高度集中的金融管理體制，中國人民銀行曾在較長時間內承擔金融調節和監管職能。隨著金融業對外開放不斷擴大，特別是亞洲金融危機爆發后，我國金融業面臨更多的風險和挑戰，為防范和化解金融風險，我國加大了金融監管體制的改革，實行分業經營和分業監管的金融格局。 應該說，實行金融分業監管符合當時的中國國情，對中國金融業的穩定發展發揮了積極作用。在新的金融環境下，金融分業監管逐漸暴露出一些問題，如多部門管理可能導致市場分割，不利于建立統一的金融市場；各部門監管標準存在差異，不利于公平競爭；各部門間的監管權力之爭可能誘致金融機構進行監管套利，產生道德風險，不利于金融穩定等。

在我國金融業綜合經營、混業經營趨勢日益加快的背景下，如果仍采取分業監管體制，可能發生較高的政策協調成本，而且分業監管帶有強烈的行政管理色彩。為了適應混業經營發展和金融業對外開放的需要，我國應當實行金融監管的專業化和功能化，加強金融監管協調，防止出現監管重疊、監管遺漏或空缺的現象。我們要從防范金融風險的角度出發，積極推進金融監管創新，借鑒國際經驗與教訓，確立新的監管理念、方式、目標及評價標準，逐步建立起統一、高效、全方位的金融監管體制，不斷完善金融監管措施和手段，更好地體現金融監管的動態效率和靈活性，確保金融體系穩健運行。 為此，我國要采取相應措施，從分業監管逐步轉向統一監管，可以考慮設立一個“超級金融監管機構”，加強金融協調監管，解決目前金融領域存在的監管沖突、監管空白等問題。這個“超級金融監管機構”應以國務院下屬常設機構的方式設立，使其具備直接管轄權和行政效力，以便有效發揮協調監管作用?！俺壗鹑诒O管機構”的主要職責是制定國家金融發展戰略和協調金融監管，并不直接對市場進行監管，具體的監管業務仍由各個相應的金融監管部門負責執行。

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