中國資本市場三十年從探索實踐到規范發展

一場由次級債危機引發的金融海嘯，吹倒了以華爾街為代表的國際投行模式，我國資本市場也遭受到嚴重沖擊，一些人士又借此找到了責難中國資本市場的理由，各種不正確的看法和似是而非的結論甚囂塵上。此時我們很有必要重新梳理中國資本市場的發展脈絡，以全面、歷史、辯證地看待我國資本市場探索前行中的重負和承載的偉大使命。

發展資本市場

是我國改革開放的重要內容

資本市場作為我國改革開放的產物，一開始就站在市場經濟改革與發展的最前沿，經歷了由試點到逐步推廣、由起步到快速發展、由不成熟到逐步完善的發展過程，在很多方面取得重大突破，目前已成為世界最大的新興市場和促進我國經濟又好又快發展的重要力量。

回顧中國資本市場的整個發展歷程，大致經歷了三個階段：

(一)探索實踐階段（1978年－1992年)

1978年以后，我國國有企業的弊端逐漸暴露，投融資形勢也開始發生顯著變化，資金供求格局呈現多元化趨勢，早在1980年厲以寧先生就積極倡導推行股份制改革。然而，實踐的過程并非一帆風順，中國國企改革走過了曲折的道路，從最初的放權讓利，到擴大企業自主權，再到承包制，歷史的天秤最終轉向了股份制。1983年，新中國第一家股份制企業“深圳寶安聯合投資公司”宣告誕生；1984年7月，北京天橋百貨股份有限公司首次發行了股票。

隨著股份制企業的出現和發展，社會各界對由此而來的“投機”、“按資分配”、“食利者階層”等問題爭論不斷，人們普遍用一種很復雜、甚至是懷疑的眼光審視著股份制這一新生事物，核心問題是在社會主義中國究竟能不能搞股份制，能不能發展資本市場。

在探索實踐過程中，人們發現股份制企業確實具有其他經營形式無法替代的優點，能夠有效促進企業對內部機制進行改革。我國理論界對股份制的認識逐步趨于統一，黨的十三大報告和十四大報告都認為社會主義也可以發展股份制經濟，并充分肯定了股份制試點的必要性。

股份制這種先進的企業組織形式由于較好地適應了中國經濟發展的要求，具有強大的生命力。在此期間，除上海、北京、深圳外，其他地區也出現了募股集資活動，這些早期的股票發行活動揭開了中國資本市場發展的序幕。1990和1991年滬深證券交易所相繼開業，奠定了中國資本市場發展的基礎。

（二）初期發展階段（1992年－1999年）

1992年，國務院證券管理委員會和中國證監會相繼成立，形成了統一的證券監管體制，并建立了一套較為完善的規則體系和監管體系，如制定了一系列有關證券發行上市、流通交易、收購兼并、市場組織等方面的法規條例；建立了一個較為系統、相對獨立的上市公司信息披露法規體系；構建了一套較為完整的會計、審計、資產評估等規則體系等，為資本市場的有序運行提供了良好的制度保障，有助于維護“三公”原則和保護投資者利益。

隨著經濟體制改革的深入和對所有制實現形式認識的深化，黨的十五大報告進一步對股份制進行了深刻闡述，徹底摘掉了資本市場“試點”的帽子，各地區、各部門發行上市的積極性很高，證券監管部門也有意弱化發行條件，眾多行業龍頭企業進行股份制改造并發行上市，由此中國資本市場進入高速發展時期。

另外，通過市場競爭和政府整合，原先各地分散組建的證券交易所逐步解體，最終歸并為上海和深圳兩個證券交易所，形成了集中統一的證券交易體系。

（三）規范發展階段（1999年－至今）

1999年7月《證券法》頒布實施后，標志著中國資本市場正式得步入法制化、規范化發展軌道。2004年2月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，強調了“大力發展資本市場是一項重要的戰略任務”，并要求“各地區、各部門務必高度重視，樹立全局觀念，充分認識發展資本市場的重要性”。

這一階段是我國不斷完善社會主義市場經濟體制和全面建設小康社會的關鍵時期，也是我國加入WTO后擴大對外開放的重要轉折點，國民經濟結構發生巨大變化，金融改革深入推進，資本市場國際化程度也不斷提高。為此，管理層推動了一系列以市場化為導向的改革舉措，對資本市場產生了深刻影響。

上市公司結構不斷優化。通過改革發行上市制度，逐步建立了核準制和保薦人制度，市場化程度大為提高，工行、神華、中石油、中國人壽等一批大盤藍籌股成功登陸A股市場，從源頭上改善了我國上市公司的總體素質，大幅拓展了資本市場的廣度和深度。同時，這些大盤藍籌股普遍在海內外同時上市，采用國際通行的價值評判標準，有助于培育我國本土資本定價權，并為國民提供更多的投資機會，分享中國經濟高速增長的成果。

機構投資者隊伍迅速壯大。1999年以后，管理層有計劃、有步驟地推出了一系列培育機構投資者的政策措施，如允許國有企業資金入市、推動保險資金和企業年金入市、大力扶持基金發展、設立QFII制度等，初步形成了由基金、券商、QFII、保險資金、社保基金、企業年金及各類理財產品構成的多元化機構投資者隊伍。隨著規模的不斷擴大，機構投資者在推動市場改革、促進市場發展、引導投資理念轉型、提高市場穩定性等方面的影響日益增強。

市場體系逐步健全。管理層大力推進多層次資本市場建設，逐步滿足不同類型、不同階段的企業的融資需求和投資者不同的風險偏好：2005年5月深交所設立中小企業板，并探索籌建創業板；配合主板市場的退出機制，設立了代辦股份轉讓系統；債券市場交易規模不斷擴大，交易規則逐步完善；商品期貨市場得到恢復性發展，陸續推出了多個商品期貨新品種；中國金融期貨交易所于2006年9月成立，積極籌備和開發金融期貨、期權等金融衍生產品。

交易品種日益豐富。在監管部門的鼓勵支持下，證券經營機構積極進行業務創新、產品創新和組織創新，各種新業務和新產品不斷涌現，陸續推出了權證、可轉換債券、可交換債券、資產證券化產品、集合收益計劃產品等新的金融產品，并積極探索開展融資融券、股指期貨等創新業務。

法規體系不斷完善。我國已基本形成以《公司法》、《證券法》和《證券投資基金法》為核心，各類部門規章和規范性文件為配套的證券監管法規體系和自律規則體系，對證券從業機構與人員的資格準入、行為規范和主要業務環節等均有了明確的標準和制度。

上市公司股權分置改革取得初步成功。股權分置改革消除了長期制約我國資本市場發展的制度性障礙，上市公司的流通股東與非流通股東擁有一致的價值評判標準，有助于完善上市公司治理結構和運作機制，真正提高公司的經營管理水平，穩定市場預期，全面提升資本市場的投資價值。

資本市場

極大地促進了我國社會經濟發展

我國資本市場作為社會主義市場經濟的重要組成部分，伴隨著改革開放的不斷深入，市場規模穩步擴大，功能不斷完善，在建立現代企業制度、轉換企業經營機制、促進經濟結構調整、推動投融資體制改革、提高國民金融意識、優化資源配置、化解金融風險、擴大對外開放等諸多領域都發揮了重要作用。

資本市場大幅推動了中國的改革進程。我國資本市場沖破傳統理論的束縛，成為市場化改革的排頭兵，給廣大中國人民帶來了深刻的思想啟蒙運動，使資本文化、股權文化、風險文化、企業文化、代理人文化等新理念、新思想在神州大地生根發芽。同時，資本市場為中國經濟體制改革和制度變遷提供了一個良好的實踐平臺，為金融改革、國企改革、產權制度改革等作出了重大貢獻。

資本市場實質性推進了中國的對外開放步伐。中國資本市場堅持“雙向開放”原則，不但籌集了巨額發展資金，而且促進了中國利用外資方式的創新與變革，由傳統的海外貸款轉變為直接投資；加快了中國與國際準則的接軌，引進了國外先進的會計制度、企業文化、法人治理結構、薪酬激勵機制、獨立董事制度、信息披露制度等；促使我國公司估值體系與國際標準趨于一致，等等。

資本市場塑造了中國的定價體系。在傳統體制下，中國缺乏有效的定價機制，導致企業股權和資產轉讓過程中透明度較低。資本市場為各方參與者尤其是機構投資者提供了公正的博弈平臺，有利于形成相對公允的交易價格。尤其是上市公司股權分置改革基本完成后，形成了與國際接軌的定價模式，使巨額國有存量資產有了國際通行的比較價格，成功激活了大批存量資產，為大規模并購重組創造了有利條件。

發揮資源配置功能，提高我國經濟發展的質量和效率。經濟增長不僅僅依靠增加資源投入，更需提高資源的利用效率。資本市場強有力的評價、選擇和監管機制，使資本資源的配置得到優化。資本市場通過金融產品的發行、交易及產權流動，引導生產要素尤其是稀缺的資本資源流向更有效率和效益的地區、行業、企業，能夠實現資源的合理配置，從而提升整個經濟效率。

優化融資結構，推進企業改革。截至去年10月底，境內資本市場累計為企業融資3.6萬億元，不但推動了中國金融結構的轉型，而且有效改善了企業的資產負債結構，促成許多優秀企業脫穎而出，成為我國資本市場的骨干力量和中國經濟的脊梁。同時，上市公司在建立現代企業制度的改革實踐中起到了先導和示范作用，有力地推動了國有企業改革。

維護金融安全，化解金融風險。資本市場能夠有效動員社會資金轉化為長期投資，有利于改善銀行信貸質量，降低銀行不良資產，避免金融風險過分集中于銀行體系。另一方面，以國有商業銀行為代表的大型金融機構公開發行上市，增強了資本實力，可以形成國家、企業、資本市場、社會大眾共同承擔風險的機制，提高了金融體系的抗風險能力。

推動法制建設和社會進步。我國資本市場采取了先制定法律法規、培育“三公”原則，然后再完善交易規范的漸進式發展道路，較好地維護了社會公平和市場秩序，沒有引發社會動蕩，實現了新舊體制的平穩轉換，這對探索社會主義制度下如何完善產權制度和分配存量資產作出了重大貢獻。

增強國家自主創新能力。資本市場作為知識密集型產業，聚集了大批高素質人才，擁有強大的研究力量，不但提高了我國的經濟研究與政策分析水平，而且能夠更好地促使資本與科技相結合，引導各類資金源源不斷地流入高新技術領域和應用技術領域，推動我國制造業向創新企業和高科技企業轉型。

統一思想，堅定信心

加快發展資本市場

中國資本市場的發展史，是中國經濟體制改革的縮影。中國資本市場堅持以市場化為導向，充分發揮市場機制的作用和后發優勢，在市場建設、市場培育、市場監管等方面大膽借鑒國際成熟市場的發展經驗，廣泛運用現代市場經濟的優秀成果，濃縮了其他國家（地區）資本市場發展所經歷的漫長里程，走過了一條艱辛而又輝煌的道路，在國民經濟中的地位和作用日益突出。

雖然我國資本市場取得了令人矚目的巨大成就，不過，由于我國資本市場脫胎于由計劃經濟向市場經濟轉軌的時代，加上我國的特殊國情，決定了資本市場在發展過程中必須考慮許多非經濟因素，因此，難免出現一些問題，遇到一些挫折。這也導致我國資本市場經常受到質疑和詰難，曾先后出現“有害論”、“賭場論”、“推倒重來論”等不正確的看法。近期因美國華爾街投行模式的衰落，甚至有人將矛頭指向證券從業者，出現所謂的“壞人論”。

我們要客觀地認識到，目前我國資本市場仍屬于“新興加轉軌”市場，出現上述問題有其深刻的社會歷史原因，不能求全責備和通盤否定。我們要本著求真務實的態度，全面、歷史、辯證地看待資本市場的功能及其對我國社會經濟發展所作出的巨大貢獻，用發展的眼光看待當前資本市場，坦然面對那些悲觀情緒和非議責難，將其視為“成長的煩惱”。

世界各國發展的經驗顯示，西方主要發達國家在從自由競爭資本主義向壟斷資本主義過渡的時期，利用資本市場的籌資功能有力、迅速地促進了資本的積累和集中，并通過其資源配置功能，極大地推動了生產力的發展。二次大戰后，不少發展中國家在經濟起飛階段，也借助資本市場為經濟騰飛作出了重要貢獻。

對正處于轉軌過程和騰飛時期的現代中國而言，資本市場是實現社會資源優化配置的重要平臺，也是深化改革和擴大對外開放的推進器。經過三十年的艱辛探索，我國已經基本解決了影響資本市場發展的制度性障礙，并明確了前進的方向。當前，我國經濟體制改革和國民經濟發展正處在一個重要關口，要從社會經濟發展的全局出發，統一思想認識，將發展資本市場提升到國家戰略的高度，依托資本市場提高我國的核心競爭力，搶占新一輪國際競爭的戰略制高點。

同時，我們也要清醒地看到，由于改革不配套和制度設計上的局限，我國資本市場還存在一些深層次問題和結構性矛盾，如市場化程度仍有待提高、市場組織結構單一、投資者結構不合理、產品結構不完善、上市公司治理結構不健全、市場約束機制弱化、缺乏內在的穩定機制、以及部分證券經營機構風險管理能力不足等，制約了市場功能的有效發揮，導致我國資本市場與經濟社會發展的需求相比、與境外成熟資本市場相比，均存在一定的差距。另外，在全流通條件下，我國資本市場的利益機制、運行規則和各類市場主體的行為方式等都將發生重大轉變，信息披露更加復雜，對證券監管提出了新的要求。

站在新的歷史起點，我們要抓住機遇，充分考慮中國國情和市場發展階段的特點，堅持以科學發展觀統領資本市場的改革和發展全局，更加突出發揮市場機制的作用，著力解決發行、交易等環節長期存在的體制性、機制性問題；繼續加強市場基礎性制度建設，逐步完善市場結構和運行機制，建立激勵與約束相統一、收益與風險相協調的制度安排；健全資本市場體系，在有效控制風險的前提下加快金融創新步伐，豐富證券投資品種；培育規范成熟的市場主體，不斷改進監管方式，提高市場透明度，有效保護投資者的合法權益；積極穩妥、循序漸進地擴大開放，促進市場競爭和發展。

總之，我們要主動適應國內外經濟金融形勢的新變化，不斷提高資本市場的質量和效率，促進我國資本市場持續、理性、規范、合規發展，進一步加大資本市場對實體經濟的支持力度。

站在新的歷史起點，我們要抓住機遇，充分考慮中國國情和市場發展階段的特點，堅持以科學發展觀統領資本市場的改革和發展全局，更加突出發揮市場機制的作用，著力解決發行、交易等環節長期存在的體制性、機制性問題；繼續加強市場基礎性制度建設，逐步完善市場結構和運行機制，建立激勵與約束相統一、收益與風險相協調的制度安排；健全資本市場體系，在有效控制風險的前提下加快金融創新步伐，豐富證券投資品種；培育規范成熟的市場主體，不斷改進監管方式，提高市場透明度，有效保護投資者的合法權益；積極穩妥、循序漸進地擴大開放，促進市場競爭和發展。