國產PE蓄勢

在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下，國產PE正迎來規范與提升的關鍵時刻

《財經》記者 陳慧穎 于寧

金融危機的寒流，對于中國的私人股權投資基金來說，可謂福禍相倚:在融資和退出渠道受到擠壓的同時，也為其在中國的發展提供了制度契機。

2008年12月3日，國務院常務會議公布的金融促進經濟發展的九條政策措施(下稱“金九條”)中，首次提出發展“股權投資基金”，拓寬企業融資渠道。在2008年12月8日出臺的《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》(下稱“金九條細則”)里，更是明確提出要制定股權投資管理辦法。

這是股權投資基金(Private Equity，下稱PE)第一次出現在國務院文件之中。在這之前，“產業投資基金”才是國家部委對這類投資機構的官方稱謂。

名正則言順。近年來由于相關政策法規的不匹配，國產PE的生長顯得異常蕪雜;既有地方政府為主導、發改委批準下的產業投資基金，又有“券商直投”、信托公司模式的變種，更有大量民間私募成立的投資管理公司，各種PE在操作模式、管理理念和投資業績方面千差萬別。

在市場周期的大浪淘沙和“金九條”自上而下的推動作用下，國產PE正迎來規范與提升的關鍵時刻。

“官辦”基金遲滯

2006年底，第一只大型產業基金——渤海產業投資基金成立，此后先后有兩批共九只產業基金試點獲國務院、發改委特批。這十家PE規模動輒達百億元之巨，獲批的融資總規模超過1000億元，成為國內PE界資金條件最好、體制也最復雜的一股力量。

然而，除了渤海基金成功募集60億元并開始運作，其余九只基金在經過了多則一年、少則半年的籌備之后，至今無一能夠完成融資目標，一些基金管理人的選聘亦仍在激烈爭奪之中。

從申報產業基金試點開始，各地政府就上下奔走。如今，面對產業基金的融資難題，基金管理者與地方政府一道，使出渾身解數尋求解決方案。

一方面，各地政府為PE們提供各種注冊、稅收方面的政策優惠，以吸引投資者;另一方面，還調動轄內大型企業或者是投資公司的積極性，為產業基金籌措了相當部分的資金。不過，很多地方政府的投資公司也要求在基金管理公司中占有一定的股權。“官辦”的基因已經深深地植入了產業基金的體內。

在第二批獲特批的五家產業基金中，明確公告出資人的只有中信證券(上海交易所代碼:600030)管理的綿陽科技城產業投資基金。中信證券在其基金管理公司中占67%的股份，并同時向基金出資不超過11億元。中國人壽股份公司首席投資官劉樂飛出任該基金管理公司董事長。

山西煤炭產業基金的主要出資人為山西當地的煤炭企業，其基金管理公司則由三家管理人構成。其中中科招商占40%的股份，光大三山創業投資管理有限公司占15%的股份，山西灝鼎能源投資有限公司占45%的股份。基金管理公司董事長，據稱將由原山西省發改委主任令政策出任。

上海金融產業基金的管理公司，將由上海新國際集團和中金公司各出資50%，而上海新國際以及上海當地企業也會成為重要出資人。

第三批試點的四只基金(水務、城市基礎設施、裝備制造、船舶)尚在草創階段，但其設計帶有過于明顯的產業特征，被業界認為已與PE的本質漸行漸遠。據悉，城市基礎設施基金正與國家開發銀行以及一家保險公司進行接觸，試圖從中募得資金。

相對產業基金的動作遲緩，鼎暉投資管理公司和弘毅投資管理公司設立的人民幣基金已后發先至。2008年夏天，全國社保基金分別向鼎暉、弘毅投資20億元。目前，鼎暉已經募集了41億元人民幣;弘毅也完成了第一輪35億元人民幣的募集，其中有20億元來自社保，15億元來自聯想控股。

鼎暉、弘毅中選，反映了出資人對業績記錄的重視。經過多年的發展，在中國民間已經形成了形形色色的PE投資機構，惟其規模非常有限。而產業基金雖然規模巨大，但全無業績記錄。鼎暉、弘毅由小到大，先后募集了數只基金，目前旗下管理的資金規模均超過200億元人民幣。

出資人缺位

合格出資人缺位是PE融資難的顯性原因。2008年初，鼎暉和弘毅幾乎同時開始募集人民幣基金。當時很多機構的代表向《財經》記者表示:“有業績的PE已經開始變得挑剔，他們只想找長期、穩健的有限合伙人。”

國際PE一般均采用有限合伙制，基金管理人擔任普通合伙人(General Parnter，下稱GP)，全權負責投資管理，并承擔無限責任，其余投資人則擔任有限合伙人(Limited Partner，下稱LP)，不參與投資管理，只承擔有限責任。很多PE在融資時，將養老基金、保險公司等機構視為LP的最佳人選，大學投資基金和慈善基金次之，富裕家族和個人因更易受市場波動的影響，并非首選。

然而，中國的合格出資人卻如鳳毛麟角。2007年6月1日《合伙企業法》出臺后，全國各地成立了數千家規模在5億元以下的有限合伙型PE，LP多為民營企業和富裕個人。

據深圳市東方富海投資管理有限公司總裁程厚博介紹，小型合伙制PE的LP多為炒地產和股票的個人或企業，其資金實力極容易受到資本市場變化的影響，現在已經出現了不同程度的流動性問題，有的甚至難以履行對PE的出資承諾。

考慮到資金期限、規模等各種因素，目前中國僅有社保基金、國開行等機構具備投資大型產業基金的實力。保險公司、商業銀行以及大型國有企業投資產業基金，事實上需要有監管層的政策許可。

2008年12月8日的“金九條細則”，在一定程度上放寬了對LP的限制，“穩妥推進保險公司投資國有大型龍頭企業股權，特別是關系國家戰略的能源、資源等產業的龍頭企業股權。”

中國保監會主席吳定富在2008年12月13日參加《財經》年會“2009:預測與戰略”時也表示，未來會把保險資金投資向基礎設施建設、民生社會改造方面傾斜，但前提是要看保險業的風險控制能力，“總的思路是先有制度再放開投資”。

不過，一位國內產業投資基金的管理者對《財經》記者分析，保險公司更傾向于由自己的團隊去操作PE投資，因而短期內保險公司向其他PE投資的可能性不大。

大型國有銀行的資金也是PE追逐的目標。2007年京滬高鐵進行項目融資時，很多銀行有股權投資的計劃，但方案被銀監會否決。“我們的態度是要么做股東，要么做債主，不可能兩邊都占。”一位銀監會的官員對《財經》記者表示，目前產業基金的市場化程度不夠，而且投資周期長、流動性差，現階段不適合銀行投資。

與保險公司運用保險資金投資不同，銀行投資PE則需要占用資本金，所以對PE的回報要求很高。假使委托100億元給PE，就相當于發放1250億元貸款(按照8%資本充足率計算)，如果貸款的凈回報率是1%(相當于12.5億元)，基金需要有12.5%的回報率才會吸引銀行資金。

上海市政府金融服務辦公室主任方星海極力支持商業銀行為PE出資。他分析，如果從資產配置的角度看，上海銀行業資產總額5萬億元，能投入1%就有500億元的資金;而1%的資金投入對于一家銀行而言沒有太大的風險，因此是完全可行的。“在中國這個環境下，銀行最適合做LP，因為其他機構的(資金)量都很小。”方星海強調。

不過，從目前的情況來看，銀行的資金尚難以出籠，而且中國銀行、建設銀行自己在香港操作的PE有聲有色。國家開發銀行在改制之后成為商業銀行，能否委托PE投資還不得而知。

此外，國資委對大型國有企業的非主業投資管理也比較嚴格。時至今日，主流資金仍未能進入PE領域。

LP和GP的資質，還直接影響到了PE參股企業的退出問題。根據《證券法》，有限合伙制企業不能開立證券賬戶，有限合伙PE參股的企業也難以通過證監會的發行審查。

在很多法律專家眼中，這只不過是“技術性”問題，但一位接近監管部門的人士對《財經》記者道出了自己的擔憂:“有限合伙企業的資金從哪里來?這些資金背后有沒有代持?有沒有管理層的錢?現在有些有限合伙企業不愿意披露。北京銀行的‘娃娃股東事件’讓大家很難堪，監管層不希望類似事件發生。”

一位投資方的資深人士更為尖銳地指出:“目前官僚勢力與金融資本結合得很緊密，這是我們不愿意看到的，我們在出資時也要看管理人的個人背景。”

解放LP?

對于官辦PE來說，即使融資成功、基金設立，也只能說是新問題的開始。由于中國的資本市場處于發展的初級階段，專業化的管理團隊在國有出資人和地方政府之間如何進退，已經成為產業基金面臨的共同問題。

“我們常常說要解放LP。當外資機構決定把錢交給PE管理的時候，實際上已經做出了自己不參與投資決策的準備。”弘毅投資總裁趙令歡表示。然而，在中國，這種傳統還需要培養，尤其是要求國有資金對PE的管理人完全放手異常困難。

全國社保基金理事長戴相龍就曾表達過相關疑慮:“中國的基金管理公司經驗很少，回報紀錄不是很明顯，投資人憑什么要把錢交給你?還要很高的傭金?渤海產業基金只用一個月就募集到了資金，但是傭金、分紅的問題就談了六個月。”

渤海產業基金出資人博弈的結果是，出資人同時入股了基金管理公司，使之變成了一個介乎公司制、信托制之間的“四不像”。

“為什么LP要入股管理公司?主要是因為不放心，希望有知情權。”作為渤海基金出資人之一的國開行人士表示。

在九只正在籌建的產業基金中，亦有部分沿襲了渤海產業基金的模式，管理人由多家機構合資，而且這些管理人多為前期幫助地方政府設計產業基金方案的機構。

“國際上是先有PE團隊，再有投資者出資，但中國的產業基金是逆向操作的。”一位產業基金的投資人稱，“我們都是在地方政府撮合下走到一起的，投資者只能接受參與基金設計的管理團隊。”

市場化未來

隨著2008年以來資產估值跌入谷底，PE在中國的投資進入調整期，新的政策突破也將會陸續出臺。

一個最明顯的標志是，“金九條”化繁為簡，僅以股權投資基金統稱各類從事PE/VC投資的機構，官辦與民營的界限不再分明，凸顯出市場化和專業化的導向。

“對PE來說，信譽是第一生命。如果政府給我一張牌照，允許我募集資金，但是沒有人給我投資，拿了這張牌也沒有用。”弘毅投資總裁趙令歡表示，現在PE剛剛走到這輪經濟周期的一半，再過幾年就會自然形成市場化的概念。

在《財經》年會上，上海金融辦主任方星海建議，參考目前已存在的QFII形式，從國外引入一些成熟的有限合伙人，帶動國內的有限合伙人市場。此前商務部官員亦曾表示，如果《外商投資合伙企業管理辦法》在不久的將來能夠出臺的話，外資PE將可以在中國設立合伙企業，募集管理人民幣基金。

據悉，發改委正在會同有關部門，醞釀出臺一個更為詳細的管理辦法報國務院批準，擬對未來的大型PE實行市場化核準，而不再采用特批的方式。

經歷了最初的試點之后，產業基金和民間PE在運行初期暴露出來的種種弊端，正在得到監管者的重視。在宏觀經濟進入下行區間之際，PE的發展如何不再屈從于地方政府的融資壓力，不再為各種短視的力量扭曲，真正做到依照市場化、專業化的規律運營，仍然任重道遠。■