2009不輕松

中國的問題是給老百姓的錢太少，給政府的錢太多。刺激計劃應該扭轉這種趨勢

大多數人都期待2008年趕快結束。年初發生雪災時，很多人都覺得這不是一個祥和之年。實際上，除了壯觀的北京奧運會和奧巴馬的當選，沒有一件事是正確的。為什么2008年出了這么多問題?2009年，我們可以期待什么?

2008諸事不順

2008年，中美兩國發生了很多不幸的事情。美國房地產市場的崩潰，使其金融系統中的投機頭寸蒙受巨大損失。隨之而來的全球貿易銳減，使中國的經濟形勢更加嚴峻。

2008年差不多每件事都出了問題。全球化和信息技術將世界在行業、市場和國家各個層面緊密聯系在一起。由于泡沫可以向世界很多角落擴散，它可以持續很長時間。國際貨幣基金組織、世界銀行的多位知名經濟學家認為，全球經濟在過去十年富有彈性，因為在每次沖擊中，它都能迅速反彈。原因在于泡沫在一個緊密聯系的全球經濟中，有很大膨脹空間。中國的普洱茶、孟買的房地產、沙特阿拉伯的石油、巴西的大豆和佳士得拍賣行的現代油畫，很多資產都有泡沫，并且中央銀行不斷地注入資金。當泡沫破滅時，所有的價格同時暴跌。其速度之快、范圍之廣，讓政府、企業和學者都感到困惑。

2008年是20年超級周期的結尾。自從柏林墻倒塌，前蘇聯集團國家需求驟減，所有前計劃國家都嘗試以出口刺激經濟增長。這導致了自然資源和全球勞動力的過度供給。同時，信息技術革命又提高了企業效率，使貨物和服務貿易更加便捷。這些因素中的好消息是勞動生產率得到提高，全球經濟可以在不引發通脹的前提下擴張。不利的一面是需求調整沒有完成，無法吸收增加的產出。根據經濟學理論，當一種生產要素增長快于其他要素，其相對價格要下降。過度供給的要素是勞動力。這證實了該理論的正確性。在所有主要經濟體中，工資收入的份額持續下降。同時，工人也是消費者。當他們的收入在經濟中的份額不斷下降，需求和供給將無法平衡。來自企業和政府的投資需求只可以暫時平衡供需關系。最終，消費必須與總需求同步增加。

格林斯潘在泡沫均衡上失策了。他不斷注入流動性刺激需求。這種方式通過不斷創造資產泡沫(先是股票市場，接著是房地產和信貸市場)來創造需求。收入相對下降的工人借錢消費，因為他們相信自己的房屋不斷增值可以保障更多支出。信貸員也這么想，甚至認為即便這些人的收入不足以清償債務，不斷上漲的資產價格也可以證明他們的償債能力。債務衍生品進一步蒙蔽了信貸員的雙眼，他們不知道借錢給誰，只是依靠“模型”來評估它們的風險敞口。

泡沫主要在盎格魯-撒克遜國家(澳大利亞、英國和美國)表現最突出。它們的金融市場更加自由化，可以將“格林斯潘”流動性更快、更有效地轉為泡沫。這也是這些國家有大規模貿易赤字的原因——它們的債務融資需求維持全球經濟持續運行。當前蘇聯集團對能源的需求復蘇，并導致通脹，泡沫破滅了。我在2006年論述過石油和房地產泡沫此消彼長的關系。前者可以通過吸納足夠多的錢來破壞后者。當房地產泡沫破滅時，下滑的需求也使得石油泡沫破滅。

麥道夫欺詐案作為2008年的結尾，再適合不過了。麥道夫欺詐案是人類歷史上最大的龐氏騙局。龐氏騙局以一些似乎合理的邏輯，向投資者承諾更高的回報，但其實是借用新投資者的錢還給舊投資者。只要有足夠多的新投資者，龐氏騙局就能不斷進行。

麥道夫不需要用新穎的觀點吸引投資者的注意。他是一個不厭其煩埋頭做事的人，而不是欺詐游戲中的短跑者。他在佛羅里達的鄉村俱樂部開始自己的“事業”，起初只吸引了少量的資金。隨著時間推移，他建立了一個持續且高回報的“記錄”。當資金池很小時，很容易償還這些“記錄”中的債主。接著，他的名聲傳開了，越來越多的人想加入進來。于是，麥道夫創造出了“稀缺性”，需要介紹才能接受新投資者的資金。沒有什么比獨家性更讓人激動的了。當人們試圖進入一個排外的圈子，理智就被拋置腦后。很多人都成功地以這種方法愚弄眾人。但是，麥道夫愚弄了這么多人中俊杰30年。他有天賦，容易獲得人們的信任。從規模和持續時間而言，麥道夫肯定是龐氏騙局的冠軍。

金融危機反映出過去。被揭露的丑聞告訴我們，泡沫給全世界挖了很深的洞。資產市場已經縮水了50萬億美元，接近全球GDP。這些是紙面財富，而不是現金。后者要來填補不良貸款的損失，我估計總計約為10萬億美元。

過去也影響著現在。全球經濟在半個世紀中首次收縮。最大的推動力是負財富效應，約5%的財富(2.5萬億美元)損失殆盡。其次是信用危機或者金融機構惜貸或者無力提供貸款。第三是虧損的企業解雇工人，失業率上升導致需求收縮。面對接二連三的沖擊，世界各國政府都采取了臨時措施，并且破壞了市場信心，加劇了危機。

很多政府都在嘗試直接刺激資產市場復蘇。美國暫停了做空交易;巴基斯坦和俄羅斯時不時地關閉股市;中國下調印花稅;這些措施幾乎沒有見效。大多數資產價格下調是因為泡沫破滅，即價格是過去太高了，而不是現在過低。例如，美國股票市場過去80年的市賬率平均值為2;現在的水平是1.7，與歷史標準比并沒有下滑太多。

2009未見光明

在應對信用危機問題上，我還沒見到哪個政府步入正途。所有的政府都在通過注入資本來拯救金融機構，希望重組能使這些機構重新提供貸款。信用危機的起因是潛在的借款人不再有信譽。他們的抵押品價值和收入已經下降。信貸系統重煥生機的必經之路，可能是通過通脹或者破產進行債務削減，向金融機構注入資金不會解決問題。

降息是另一個幾乎所有央行都正在使用的工具。我不是反對降息，而是指出當利率接近于零，應該關注未來的通脹惡果。降息刺激經濟的方式是鼓勵借款。但是，過多借貸已經把世界拉入今天的困境。借錢能解決問題嗎?更何況借款人信譽缺失，降低利率不會像從前那樣能增加信貸供給。無論它們從中央銀行獲得貸款的成本多么低廉，銀行也不會給破產企業貸款。

財政刺激是惟一有效的部分。通過直接刺激需求或者增加收入，經濟將被改善，借款人更加有信譽。但是，財政刺激應該只適合貿易順差的國家。中國在做正確的事。我希望中國刺激計劃能更大一些。中央政府應該發行1.5萬億元國債(計劃規模的3倍)注入到經濟體中。這些錢應該直接轉移支付給家庭，供其購買房屋，而不是用作固定資產投資。把錢給老百姓要比給政府好。中國的問題是給老百姓的錢太少，給政府的錢太多。刺激計劃應該扭轉這種趨勢。

對比而言，美國的刺激計劃可能過于龐大。美國應該減少它的貿易赤字。刺激計劃應該緩沖經濟下滑，而不是刺激經濟上行。正在討論之中的發債規模可能是1萬億美元。這將使美國的貿易赤字接近歷史高位，且延長了全球不平衡。大規模刺激計劃有政治意義，但是，它沒有經濟意義。一個合理的刺激方案應該是3000億美元。

歐洲拒絕大規模財政刺激計劃，最令人難以認同。它應該而且也可以承擔逾5000億美元的財政刺激計劃。特別是，德國應該為全球經濟承擔更多的責任。很多年以來，德國都是最大的出口國。在世界經濟需要的時候，德國不應該拒絕擔當重任。日本的情況與此類似，也應該承擔相應責任。這兩個國家應該推出規模占GDP5%的財政刺激計劃，以此支持經濟。

大多數國家愿意2009年加入到財政刺激計劃行列中。全球經濟將在2009年下半年復蘇。實際上，股票市場可能在2009年二季度見底反彈。但是，它仍將是熊市的反彈，不具有可持續性。在新牛市到來前，世界要克服兩個障礙。第一，壞賬的損失要被清償。當我們看到壞賬被賣出時，這一天就到了。截至目前，不良資產還沒有交易，由金融機構任意定價。我認為，2009年底之前，不良資產可能變得流動起來。

第二個障礙更加難以克服:如何讓全球經濟重獲活力。正如上述討論，財富分配不公平——勞動力收入份額在高速增長中下滑，是全球經濟功能混亂的主因。顯而易見的解決之道是通過稅收進行收入再分配:即提高高收入人群、資本所得和企業利潤的稅率，將現金轉給低收入人群，增加他們的購買力。也許稅收政策是惟一的解決方式。但是，我認為反壟斷政策可能更重要。在過去20年里，兼并收購減少了許多行業的企業數目。任何一個產品市場，存留的企業都很少了。壟斷利潤導致了低工資和消費不足。

在“大蕭條”中，許多政府整頓了金融市場，并打破壟斷。這些都是正確的政策。錯誤的政策在于實行貿易保護主義，它加劇了經濟下滑，并讓正確政策的收益當時無法顯現。希望各國政府這次能做正確的事。

中國實際上可以很容易地讓經濟向前運行。中國的消費占GDP的比重，也隨著勞動收入占GDP比重的下滑而減少。另一方面，政府的份額在經濟中的比重已經上升。這種趨勢將被扭轉——如果政府征收得更少，當然投資也會更少。以這種方式，經濟可以較容易地恢復平衡。進一步，中國政府擁有股市中絕大部分的股票。如果將這些股票平均發給老百姓，或可以啟動一場持續的消費繁榮。可是，讓政府把股票給老百姓該有多么困難?

很明顯，2009年不是一個輕松之年。我們還看不到光明。但是，投資者在過去六個月已經足夠悲觀。如果情況改善一些，市場會反彈一點。我認為，積極的一面是黃金、能源和基礎設施表現會好。當通縮受到關注，通脹將在2009年底前重新歸來。所有這些錢將通過大宗商品的投資或者工會要求增加工資而變成通脹。

我對2009年所謂的“安全港資產”比較悲觀。例如，耐用消費品、醫療和公共設施股票和政府債券在危機中表現不錯。投資者都奔向這些相對安全的資產。極端的風險厭惡會給這些“安全港資產”帶來泡沫。特別是，政府債券價值高估。財政刺激意味著供給也要增加。低利率最終導致通脹。我認為2009年，這些資產要陷入困境。

最后，也是最重要的一點，美元在2009年將重現熊態。美聯儲已經將短期利率降至零，并買入債券，壓低長期利率。由于無法影響收益率曲線，市場只能賣出美元，逃離低利率陷阱。■

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事