新浪爭議并購分眾

新浪和分眾完成了一個復(fù)雜的大交易，但下一步必須用整合后的業(yè)績向市場證明這確是一樁值得的交易

《財(cái)經(jīng)》記者 明叔亮 陳竹

2008年12月22日，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)生了迄今為止最大的一起并購——新浪(納斯達(dá)克代碼:SINA)以新發(fā)行4700萬股份的代價，收購分眾傳媒(納斯達(dá)克代碼:FMCN)的樓宇電視、框架廣告以及賣場廣告等業(yè)務(wù)。以交易宣布前最后一個交易日12月19日新浪股票收盤價29.24美元/股計(jì)，這宗交易金額約為13.7億美元。

如果在一年前，這樣的大合并也許會引來更多的歡呼;而今分眾股價的暴跌以及全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影，已經(jīng)摧毀了投資者的信心。12月22日交易宣布當(dāng)天，一向在資本市場表現(xiàn)穩(wěn)健的新浪股價迅速走低，暴跌17.07%至26美元，此后幾日內(nèi)更一度創(chuàng)下21美元的52周最低價。

在很多資本市場的分析人士看來，這樁交易之后，中國樓宇視頻廣告模式的開創(chuàng)者江南春將逐漸淡出，因?yàn)樗褜⒎直姵靡W(wǎng)外的全部核心資產(chǎn)都賣給了新浪。在2008年前九個月，這部分資產(chǎn)占到分眾傳媒全部營業(yè)收入的52%，創(chuàng)造了分眾毛利的73%。

至于新浪為何在此時收購一家以戶外廣告為主業(yè)的公司，很多投資者和分析人士則相當(dāng)不理解。隨著全球金融危機(jī)的持續(xù)蔓延，幾乎所有的公司都在削減預(yù)算，廣告業(yè)即將面臨“寒冬”已是不爭的事實(shí)。作為一家互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司，新浪此時從技術(shù)密集的線上業(yè)務(wù)進(jìn)入資本密集型的、且并不熟悉的戶外電子廣告領(lǐng)域，過于冒險，看上去更像是“在幫助江南春脫殼”。

有趣的是，“螳螂捕蟬，黃雀在后”。在交易前夕及宣布當(dāng)日，復(fù)星國際在市場大手買入分眾傳媒ADS，使得其所持分眾股份比例達(dá)到16.94%，成為分眾第一大股東。這意味著，未來新浪完成收購后，復(fù)星國際將可能獲得7.74%的新浪股票，列身第二大股東，與第一大股東奧本海默基金(Oppenheimer Funds)僅差1.2%。

復(fù)星國際的突然入局，勾起外界對于新浪是否出現(xiàn)控股權(quán)爭奪的猜測。新浪/分眾并購事件變得更引人揣摩了。

“技術(shù)性因素”

2008年12月28日夜，帶著北京深冬的寒意，新浪CEO曹國偉和分眾傳媒董事局主席江南春前后腳走進(jìn)北京亞運(yùn)村的一個茶館。在連續(xù)幾天分析師會議、投資人溝通以及媒體采訪之后，曹國偉顯然已疲累不堪，一坐下就點(diǎn)燃了一支煙。

江南春告訴《財(cái)經(jīng)》記者，新浪和分眾之間交易最初的念頭產(chǎn)生于2006年，但當(dāng)時討論還僅限于他和曹國偉二人之間，并未進(jìn)入到董事會。討論未能深入的最直接原因，是雙方難以達(dá)成一個都能接受的對價。當(dāng)時分眾傳媒股價如日中天，新浪在市值方面與之差距懸殊。“不僅僅要我們兩個人同意，還得讓董事會覺得Fair(公平)。”江南春說。

這也曾是橫亙在新浪與盛大之間的障礙。2005年，盛大突襲新浪之時曾提出換股收購。但在曹國偉看來，雙方當(dāng)時的市值并不能真正反映公司的實(shí)際價值，因此新浪方面不能接受。他說，當(dāng)時正值新浪因SP業(yè)務(wù)遭受廣電總局打壓股價暴跌，而盛大則是在幾個季度快速增長后，股價處于最高峰。

“如果他用現(xiàn)金來收，新浪肯定無法拒絕，但是用股票就必須得考慮長期的表現(xiàn)。”曹國偉說，“事實(shí)上，那個deal(交易)是很難做成的，不僅是技術(shù)上不好操作，公司的整合前景亦不清晰。”

曹國偉亦委婉承認(rèn)，新浪和網(wǎng)易、盛大這樣創(chuàng)始人絕對控股的公司，在氣質(zhì)上并不一樣，與分眾這樣股權(quán)同樣分散的公司反而較為契合。

在江南春和曹國偉看來，兩年之后，市場的劇烈變化逐漸掃清了橫亙在分眾與新浪之間的交易障礙。進(jìn)入2008年11月之后，經(jīng)歷了一年折磨的分眾股價一路走低到8美元，新浪股價也走到30美元左右的關(guān)口。此時，兩家公司的市值相若。

買家和賣家卻已經(jīng)換位。接近交易人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，至少在五個月以前，構(gòu)想中的交易還是由分眾收購新浪，當(dāng)時分眾股價尚在40美元上下。隨著分眾股價下跌，兩家公司都“走到十字路口”，而分眾諸多對外收購并沒有受到資本市場認(rèn)可，業(yè)務(wù)發(fā)展屢屢受挫，“率先撞墻”。于是，新浪開始測試收購分眾的想法。

12月初，這一交易便在兩家公司最高層的幾個人之間討論，參與方均多次參與并購，因此大致的對價原則迅速確定，交易進(jìn)入具體的執(zhí)行環(huán)節(jié)。雙方僅用兩周基本上完成了所有要完成的程序。12月22日晚6時15分，雙方正式簽署協(xié)議。兩小時后，這一交易正式公布。據(jù)接近交易人士透露，直到12月19日晚上，這一交易還曾一度面臨再度擱淺的可能。

根據(jù)新浪對外發(fā)布的簡短新聞稿，新浪增發(fā)4700萬新股，分眾會將股份分配給其股東。這意味著目前分眾的股東到時將同時成為新浪和分眾的股東，而新浪現(xiàn)有股東的權(quán)益則被大幅稀釋。新浪目前總股本約為5582萬股，并購后總股本將升至約10282萬股，現(xiàn)在股東權(quán)益相當(dāng)于被稀釋為原來的約54%。

一位參與交易設(shè)計(jì)的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，上述設(shè)計(jì)正是為了“讓肉爛在鍋里”，即不管新浪或分眾的股價是否下跌，分眾的股東都不會吃虧，而如果不是以股票收購，交易難以獲得雙方的同意。

交易已經(jīng)獲得雙方董事會批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)將在2009年上半年完成。由于兩家公司均注冊于開曼群島，交易亦無需經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)。曹國偉則預(yù)計(jì)，包括工商注冊在內(nèi)，整個并購最多再等三個月就將全部完成。若交易完成，分眾剩下主要資產(chǎn)為最大網(wǎng)上廣告代理商好耶網(wǎng)和影院。2007年，此部分資產(chǎn)為分眾帶來將近一半營業(yè)收入，但是僅創(chuàng)造了不到30%毛利。其中，好耶網(wǎng)占剩余資產(chǎn)銷售的85%和凈利潤的90%以上。

2008年9月，分眾傳媒試圖將好耶網(wǎng)單獨(dú)剝離上市，但未能成功。據(jù)曹國偉解釋，由于好耶網(wǎng)同時與多家互聯(lián)網(wǎng)有廣告業(yè)務(wù)，新浪為避免利益沖突沒有收購好耶網(wǎng)。不過，這卻似乎成就了好耶網(wǎng)的“單獨(dú)上市”。

不信任來自何方

國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)廣告平臺與最大的戶外媒體廣告平臺結(jié)合，使得新浪成為一家年銷售超過50億元人民幣的新媒體廣告巨頭。但這一創(chuàng)造歷史的交易并未贏得太多的掌聲，至少從資本市場的反應(yīng)來看，很多投資者對這一兩大廣告巨頭之間的組合投出了不信任票。

在交易宣布后，新浪股價一度從每股29美元跌至21美元，至《財(cái)經(jīng)》截稿前的2008年12月31日，略回升到23.07美元。賣家分眾傳媒的股價也并未如一般交易中的賣方一樣追漲，即使是在復(fù)星國際連續(xù)大額買入的情況下，分眾傳媒的股價還是下跌，從22日開盤的11美元跌至31日的8.7美元。

盡管對投資者的反應(yīng)有所預(yù)料，如此激烈的跌幅也讓曹國偉覺得“有點(diǎn)猛”。“當(dāng)下資本市場還看不懂這個交易。”曹國偉說。

在曹國偉看來，當(dāng)下全球金融危機(jī)，市場非常脆弱，因此“不喜歡不確定因素”。他表示，和江南春之所以決定做這樁交易，是考慮到“長期效應(yīng)”，認(rèn)為“合并后空間更大，比獨(dú)立發(fā)展的未來前景要好”。

江南春則認(rèn)為，這一交易之所以成立，在于廣告行業(yè)模式正在變化。雖然時下媒體形態(tài)眾多，但在江南春看來，真正具有廣告價值的只有客廳電視、辦公室電腦、寫字樓電梯屏及手機(jī)等四塊屏幕。在分眾原有的布局當(dāng)中，已經(jīng)占據(jù)了寫字樓、賣場，CCTV等電視臺壟斷傳統(tǒng)的電視領(lǐng)域，分眾無力也無心再介入，惟有個人電腦一端可以聯(lián)合。

“廣告主的思維方式已經(jīng)從以媒體為中心轉(zhuǎn)向以消費(fèi)者為中心，以前是把錢分給報紙、電視等不同的媒體，現(xiàn)在會根據(jù)目標(biāo)受眾不同的生活軌跡來分配。”江南春說。

不過，大部分投資人和市場分析人士對于曹、江的長期戰(zhàn)略在現(xiàn)階段并不看好。一位資深投行人士對《財(cái)經(jīng)》記者分析認(rèn)為，分眾過去擅長以并購效應(yīng)帶動資本市場股價，而后又以資本優(yōu)勢獲得并購動能，但這一方式已難以為繼。新浪是技術(shù)型的公司，對于基金經(jīng)理而言，新浪的股票和分眾的股票是兩種類型的股票，“交易之后，股價肯定會有大的波動。”

斯登阿吉投資公司(Stern Agee Capital Markets)分析師詹姆斯·李(James Lee)亦評價說，從財(cái)務(wù)角度而言，這是個不錯的交易，對新浪來說是個很好的收購價格。但在投資者看來，新浪是媒體，主要從事網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)，而分眾傳媒主要是液晶屏(LCD)廣告平臺，這樁并購是否能產(chǎn)生協(xié)同優(yōu)勢令人擔(dān)憂。

Abacus Fund基金管理人嚴(yán)大為，甚至對價格也存有疑義，“市場不看好未來一兩年的經(jīng)濟(jì)，靠廣告賺錢的公司會第一個被刪除。現(xiàn)在看起來交易價很便宜，但是市場告訴你，這個價格還是付多了。”

“分眾傳媒?jīng)]有一個固定的、長線增長模式，這是他的股東不斷出售股份的原因，這次也是再次變相套現(xiàn)的做法。”一位新浪前高層也對這一交易表示了質(zhì)疑，“從業(yè)務(wù)來說，新浪整合新媒體達(dá)到規(guī)模優(yōu)勢無可厚非，但時機(jī)不對，而且長期來看收購代價也太高。”

在悲觀和質(zhì)疑之中，曹國偉面臨壓力，需要盡快完成整合以實(shí)現(xiàn)自己許諾的協(xié)同效應(yīng)，作為對當(dāng)前質(zhì)疑的回?fù)簟τ?009年的廣告市場，曹國偉非常謹(jǐn)慎，不愿進(jìn)行具體預(yù)測，只強(qiáng)調(diào)對新浪平臺影響力有信心，重要的是在危機(jī)來臨時比同業(yè)“相對好”。

根據(jù)計(jì)劃，短期內(nèi)新浪和分眾仍將保持獨(dú)立運(yùn)作。在新年之后，雙方將正式討論具體的整合計(jì)劃。分眾當(dāng)前有超過3000家客戶，而新浪也有1000家，客戶資源的共享將會是第一步。至于未來進(jìn)一步推進(jìn)整合廣告方案和交叉銷售等問題，則仍需時日。曹國偉認(rèn)為，未來的整合主要在于建立起足夠有效的激勵機(jī)制，推動銷售團(tuán)隊(duì)間的合作。

江南春的進(jìn)退

投資者對于交易的疑慮除了受當(dāng)前金融危機(jī)影響，也包含對分眾商業(yè)模式的質(zhì)疑。在交易宣布前，分眾傳媒這只一度曾經(jīng)市值僅次于百度的納斯達(dá)克熱門股票已經(jīng)陷落。

2008年，分眾連遭挫折。

3月，原計(jì)劃單獨(dú)分拆上市的分眾無線業(yè)務(wù)因“垃圾短信”遭遇輿論圍剿。江南春決定重組無線廣告業(yè)務(wù)，由此導(dǎo)致了二季度的凈虧損。11月，分眾最終宣布徹底終止無線廣告。

在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時，江南春直言，收購無線廣告業(yè)務(wù)時，對其商業(yè)模式并沒想清楚，“手機(jī)廣告有價值，但把愿意接受這些廣告的消費(fèi)者整合在一起的難度很大”。從這次教訓(xùn)中，他表示學(xué)會了要考慮商業(yè)模式的“道德性”。

無線業(yè)務(wù)的打擊之后，分眾的業(yè)績增長再沒達(dá)到此前超過100%的增長速度，環(huán)比季度增長更是下跌到個位數(shù)。11月，當(dāng)分眾發(fā)布未來業(yè)績預(yù)警信息時，多位分析師同時調(diào)低了對分眾股票的評級，導(dǎo)致分眾的市值一年里縮水近一半。這在一定程度上成全了新浪分眾交易，外界對分眾模式的懷疑也轉(zhuǎn)嫁到新浪身上。

Abacus Fund基金管理人嚴(yán)大為表示，分眾模式在國外發(fā)展并不成功，很多消費(fèi)者將電梯當(dāng)做“私人空間”，有嚴(yán)格限制，因此投資者對此持保留意見。嚴(yán)大為說，他出差到重慶、昆明等地時，發(fā)現(xiàn)很多分眾的屏都不工作，這使他對這一廣告形式態(tài)度更加保留。

2008年初，江南春辭去分眾CEO職務(wù)，就曾引發(fā)外界對其去向的擔(dān)心。在新浪、分眾交易宣布之前，關(guān)于江南春減持分眾股份、最終將從分眾徹底脫身的說法一直未息。交易宣布之后，幾乎多數(shù)分析人士都提及，江南春此次意在完全將公司托管以至最后退出。

種種傳言中，還包括有江南春身體健康狀況、個人財(cái)務(wù)狀況的猜測，說法之一為江在衍生品投資中虧損。對此，江南春均予否認(rèn)。他承認(rèn)“小有虧損”，但不至于作出公司出售的決定。

江南春表示，如果是為了套現(xiàn)，他可以選擇直接出售分眾股份，完全沒有必要與新浪合并。不過，新浪和分眾在交易中并未明確提及江南春售股的鎖定期。

接近交易人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，江南春承諾未來將會鎖定新浪股票至少半年，而且江會進(jìn)入未來新浪董事會。

江南春和曹國偉均表示，目前還未具體討論此節(jié)，兩人也未論及具體的管理分工。但曹國偉稱，分眾管理層進(jìn)入董事會是非常合乎情理的事情。

新浪內(nèi)部人士分析認(rèn)為，段永基2008年3月辭職之后，新浪董事長職位由汪延出任，而分眾交易完成之后，江南春很有可能成為新董事長的候選人之一。

新增持者

在資本市場的一片減持新浪和分眾股票之時，上海復(fù)星國際的控制人郭廣昌卻選擇了逆市購股。

分眾股價一年來一路走低，2008年11月遭遇分析師集體質(zhì)疑之后，更是一度創(chuàng)下6美元的52周最低價。恰在此時，郭廣昌選擇持續(xù)買入分眾股份。

根據(jù)分眾提交給美國證券委員會(SEC)的資料，2008年11月17日開始，復(fù)星國際首次以每股6.98美元的價格買入66479股分眾ADS(即存托股)，其后至12月9日不間斷地以每股6.30美元到7.40美元的平均價買入分眾股份;12月10日，曾以9美元/股的價格出售4600股存托股。但其后從12月11日到12月18日，連續(xù)以每股8.1美元到9.2美元的價格買入分眾股份。

12月19日，新浪分眾交易宣布前一個交易日，市場傳言分眾將出售好耶網(wǎng)時，復(fù)星國際再次以均價每股10美元的價格買入1725996股分眾存托股。12月22日，當(dāng)交易宣布后，復(fù)星國際以9.4美元/股的價格買入8602089股，這也是其連續(xù)增持行動中規(guī)模最大的一筆。

至12月23日，復(fù)星國際公告其總共擁有16.94%的分眾股份。

在遞交SEC的披露材料中，復(fù)星國際稱自己為“財(cái)務(wù)投資者”。復(fù)星國際董事長郭廣昌也曾于2008年12月23日在電話中告訴《財(cái)經(jīng)》記者，投資純粹屬于財(cái)務(wù)投資，完全沒有別的想法，他表示看好雙方管理團(tuán)隊(duì)和業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

不過，另一位復(fù)星系人士私下表示，12月23日時，復(fù)星內(nèi)部已定調(diào)，此次事件到目前為止還是“炒股”。

事實(shí)上，郭廣昌與江南春、曹國偉相互間非常熟悉，郭與江是長江商學(xué)院CEO班的同學(xué)。江南春和曹國偉都表示，他們相信郭廣昌只是財(cái)務(wù)投資者。

據(jù)江南春介紹，幾個月前，郭廣昌曾經(jīng)在聚會上向其詢問分眾情況，當(dāng)時他有預(yù)感郭可能會買分眾股份，因此對郭后來的行動并不驚訝。12月22日，新浪分眾交易宣布之后，郭也曾經(jīng)打電話給江南春詢問其相關(guān)情況。

無論郭廣昌究竟是否未卜先知，交易完成之后，復(fù)星國際除了擁有分眾約16.94%的股份，還將擁有新浪7.74%的股份。一位香港基金人士表示，復(fù)星國際的出現(xiàn)，至少在一定程度上穩(wěn)定了當(dāng)前分眾的股價。但是，以如此大的埋單尚不能阻其下跌之勢，資本市場的態(tài)度由此亦可見一斑。

現(xiàn)在斷言郭廣昌未來在新浪的角色還為時過早。接近交易的知情人士在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時承認(rèn)，郭廣昌購買分眾的前后意圖有變化。

一位接近新浪高層的人士說，將來新浪也許不僅有“分眾系”，可能還會有“復(fù)星系”。該高層證實(shí)，郭廣昌此前的確想過“做成陳天橋曾經(jīng)想做的事”。

2005年初，互聯(lián)網(wǎng)游戲公司盛大董事長陳天橋，在二級市場對新浪股票展開大規(guī)模收購，試圖控制新浪，最終因新浪啟動“毒丸”計(jì)劃，連新浪董事會亦未能進(jìn)入。其時，陳天橋通過二級市場已買入了約20%新浪股份。

在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時，曹國偉明確表示:“新浪已形成成熟的職業(yè)經(jīng)理人管理的機(jī)制，并不需要所謂的大股東。過去有投資者對新浪進(jìn)行過敵意收購，都沒有成功。”他還稱，“毒丸”對郭廣昌也是適用的，合并之后郭廣昌的持股也不能超過10%。

2008年12月22日，在新浪宣布交易的當(dāng)日，四通控股(香港交易所代碼:00409)在公告當(dāng)中披露，四通控股已經(jīng)在6月和7月兩個月的時間內(nèi)出售了大部分新浪股票，實(shí)現(xiàn)了1.83億港元的利潤。在此之前，當(dāng)年主持創(chuàng)業(yè)投資新浪的四通董事長段永基已經(jīng)辭去新浪董事長一職。陳天橋也最終獲利8500萬美元結(jié)束了自己的新浪之旅。《財(cái)經(jīng)》記者截稿時獲悉，2008年12月31日，曹國偉將前往上海密會郭廣昌。■