創業板十問

創業板的面世已進入倒計時，創業企業、VC和個人投資者抱有怎樣的期待和困惑?

十年一夢。2009年3月30日，中國證監會頒布《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》(下稱“《辦法》”)，并將于5月1日起實施。十年間，每一次有關創業板的傳言，都會引起相關各方的種種熱議，雖然已沒有多少新意。

“我們急切盼望創業板早日啟動，一切都準備好了，由于相關細則尚未公布，只能等待。”北京拓爾思信息技術股份有限公司(下稱“拓爾思”)CEO施水才向記者表示。拓爾思早就符合創業板的基本要求，2008年營收超過1億元，利潤超過4，000萬元。作為拓爾思的投資方，兩家本土機構達晨創投和深創投也正在積極備戰創業板，手中都有多個符合條件的企業。

在創業板來回折磨創業企業和投資機構的十年間，香港創業板誕生了，又很快就走向衰敗；而納斯達克市場經歷了第一次互聯網泡沫的洗禮后，仍被視為迄今最為成功的創業板典范。即將推出的內地創業板，究竟能否像納斯達克一樣吸引眾多成長潛力極強的未來企業領袖，還是會像香港創業板那樣淪為雞肋?

一、全球范圍內，真正成功的創業板市場并不多，創業板最終能否成功取決于哪些因素?

英國歐華律師事務所合伙人李大誠：創業板的上市門檻雖然低，但是監管要求較高，將有助于提高創業板上市公司的健康性和成長性。但是創業板的成功取決于多方面因素——上市資源是否廣泛，上市標準是否適當，投資者結構是否合理，市場監管機制是否有效等，全球范圍的成功案例不多。

中國市場的上市資源并不缺乏，機構投資者也不缺乏，但中小企業板推出至今只上了200來家企業。因此，上市門檻是否切合實際，監管機制是否能在控制內幕交易和操縱市場風險的同時，也可以鼓勵市場的活躍性和多樣性，應該是創業板能否成功的決定因素。

深創投北京分公司總經理劉綱：最重要的是眾多優秀的上市企業資源，中國優秀的中小企業非常多。

從納斯達克的經驗以及風險投資的作用兩個角度來分析，一個發達而有序的風險投資市場一定程度也是創業板成功的重要組成部分。

成功與否還取決于創業板設計的意圖和條件。目前推出的創業板標準借鑒了世界上各國的經驗和教訓：上市標準中包含盈利要求，能夠降低市場風險；對企業所處行業類型的要求也和其他很多創業板不一樣，當初香港創業板多以互聯網企業為主，內地創業板的目標企業是“兩高六新”(編者注：指高成長、高科技、新經濟、新服務、新農村、新能源、新材料、新商業)，都是處于成長中的新產業，有助于創業板的成功。

易凱資本CEO王冉：創業板要想成功，一方面要打破通道制，逐步從審批制向報備制過渡，另一方面要打破既有的價格指導，允許券商按照市場需求為企業定價。總而言之，必須用市場的力量代替監管部門的力量，把“誰能上”和“用什么價上”這兩件事交給市場，同時把監管的重點轉移到強化信息披露和查處證券犯罪上。

在主板市場的IPO中，券商們過往做的基本上都是律師事務所和公關公司應該做的事情。如果在創業板上我們能看到一批券商開始具有服務意識和專業能力，并逐步從“律師+公關”轉為遵循市場原則、以市場為導向的投資銀行，那創業板就不至于淪為專門匯聚上不了主板的“二等企業”的垃圾板，才有可能走出像微軟、Google那樣的偉大企業。

拓爾思CEO施水才：第一，企業必須能持續發展，為股東帶來利益和回報，不能是純包裝出來的；第二，必須建立嚴格的監管體制，防止惡性炒作。

二、企業的基礎發展扎實后，企業如何選定合適的上市地點?現在很多VC尤其是外資基金介入的企業，都有海外架構，上創業板會不會有障礙?

李大誠：究竟在海外還是在境內上市，究竟上主板還是創業板，這主要取決于企業本身對于估值、流動性、上市費用的預期。國內上市需要當地政府與證監會溝通、批準，沒有完全市場化。現在國內對于發起人持有的股份有1～3年鎖定期，由于市場變化的因素，很多基金都不太愿意選擇在國內上市。限售期較長、審批門檻和上市費用較高是在境內上市的主要缺點。因此，盡管現在有一系列法規對海外上市進行規制，但還是有很多企業想著去做紅籌模式，到海外上市。

達晨創投北京分公司總經理晏小平：要根據企業的規模、發展階段來確定上市地，還要考慮公司的歷史背景。有的公司本來就已經是紅籌架構，規模也足夠大，還有外向經濟的概念，我們就會鼓勵他們去境外上市。像我們投資的福建圣農，規模已經很大，可能不適合創業板，就會建議他們選擇主板。

很多有外資背景的企業希望能改變法律結構回歸創業板，我覺得也沒有障礙，從政策傾向來看，相關部門鼓勵優秀企業盡可能多的在國內上市。要看企業當時出去是不是合規，如果經過正規審批，回來沒有問題，就怕歷史沿革有些缺陷，就會造成障礙。

三、對于擬上市企業來說，選擇創業板有何利弊?

晏小平：除了融資就是品牌。上市企業面對上億的股民，等于是免費的廣告，對企業形象有很大提升，這些無形資產無法估量。如果企業不去上市，長大需要很長的過程。上市只是企業發展的加油站，不是終極目標，企業通過上市可以達到快速成長的目的。

施水才：去年我們就做好了上創業板的準備，創業板的推遲對業務方面影響不大，但對戰略發展還是有一定影響，在此過程中公司都不方便進行資本運作或大的投資，比如希望收購一家公司，在擬上市前就很難操作。

上市的好處有兩方面：一是募集到資金可以投入一些大的項目，二是提升公司形象。但也有弊端，比如成為公眾公司以后，可能會被迫十分關注短期回報，特別是財務報表的好看，這對公司的發展并不利。

劉綱：創業板對中小企業發展的促進有兩方面：其一，一批符合條件的中小企業上創業板，既可以融資，還會產生一種導向作用，引導更多的中小企業按這個標準規范運作；二是有利于VC的循環，VC介入的企業順利上市后，會在適當時候退出，就可以繼續投資更多的創業企業，也會吸引更多的社會資本進入這一領域。IPO越順暢，越能推動VC的發展。

北京蛙視通信技術有限責任公司董事長兼總裁陳瑞軍：我們從八年前成立起就實現了盈利，公司一直穩健發展，在技術和商業模式上都有創新，完全符合創業板的要求。但因為公司戰略以及內在管理的問題，股東就是否上創業板的想法不一致，這和股東結構多元化有一定關系。

我主張上創業板，因為所處的安防行業還有很大的發展空間，融資以后可以繼續拓展。反對一方認為，公司一直保持穩定增長，上市不見得是很好的途徑，上市不可能讓創始股東迅速套現，還有很多的約束和要求。想法多種多樣也很正常，不過也在一定程度上影響了公司的業績。

四、企業籌備上創業板時，需要注意哪些基礎性的問題?

李大誠：雖然與主板相比，創業板對上市企業的門檻降低了，但相對來說，監管規則相對更細更嚴。因此，中小企業應盡早為上市做好準備，特別是保證資產、股權結構、公司治理、內控制度都能盡快符合上市規定。根據《辦法》第二章的規定，發行人需要滿足一系列條件和指標。在法律上，主要是保證：第一，資產權屬清晰，包括房屋、土地、知識產權的歸屬要沒有瑕疵；第二，主營業務符合國家產業政策的規定；第三，對稅收優惠沒有嚴重倚賴；第四，股權清晰，特別要注意代持、ESOP(員工持股計劃)問題；第五，同業競爭和關聯交易問題；第六，公司治理結構問題，特別是審計委員會的設立；第七，不存在其他重大違法行為等。建議企業不要在相關問題出現瑕疵以后才去考慮解決辦法，而是從計劃上市的第一天起就開始考慮如何避免出現瑕疵。

五、現在可以看到，更多的是VC介入的企業在積極準備上創業板，這類企業是不是會成為主流?創業板推出會不會刺激更多人民幣基金的募集?

劉綱：這實際上是一個問題的兩個方面，納斯達克的很多上市公司都獲得了VC的支持。國外的經驗也顯示，中小企業如果能夠獲得比較有經驗或者有知名度及影響力的VC支持，實際上對企業發展是有益的，當然對加速其在創業板上市非常有幫助，因為VC除了資金還注入了戰略、管理、市場、資源整合、資本運作等眾多企業發展所需的要素，能彌補短板，肯定要比沒有這些資源的企業發展得更好，當然上市速度會更快。而那些沒有獲得VC資源的企業并不都是沒有上市的動機，可能他們的發展規劃、戰略意圖等方面具不備這么全的能力，會慢一些。

晏小平：VC支持的企業在創業板肯定將占相當大的比重。第一，VC介入的企業相對來說比較規范，而且VC選擇企業的標準和創業板的標準基本一致，類似于“兩高六新”之類的。另外，VC支持的企業因為在上市之前有過私募，融資后一般都會有更好的發展和擴張。

六、企業上市后，風險投資退出時要注意哪些問題?

李大誠：由于《辦法》中沒有明確禁售期的問題，目前對VC退出的難易程度仍然沒有定論。有猜測說可能會遵照《證券法》的規定，執行中小板上市企業投資人的退出標準，但證監會目前的說法是，會針對創業板專門出臺配套規則。目前VC只有等待政策明朗。

晏小平：當然要看市場的整體表現，創業板也同樣有禁售期的問題。因為市場波動比較大，風險較大，創業板的門檻會高一些，會限制中小散戶的介入，這樣對創業板的退出要求會更高。VC的退出就會更多依靠企業的成長，通過并購、大宗交易實現退出，而不是通過二級市場減持，直接減持可能會造成較大的市場波動。但我覺得由于本土市場交易比較活躍，整體的換手率會比國外高很多，所以退出難度會小一些，且回報會高一些。

七、風險投資機構現在更關心創業板的哪些細則?

晏小平：比如創業板的發審委制度，因為上市審核非常關鍵；對投資機構的禁售期，我們肯定非常關心；對中小散戶的門檻，這取決于市場的活躍度，也就是說哪種資格的投資人能在創業板入市；轉板、退市的規定，這涉及到對上市企業質量的把關；另外就是對現有規定的細化，《辦法》還只是粗線條的，如財務指標的具體要求等，我們要用來判斷企業有沒有硬傷，是不是真正符合創業板的要求。

八、創業板的保薦制度和發行審核安排，會與主板有哪些差異?

藍橡資本(中國)合伙人兼執行董事吳閩：創業板應充分體現市場化原則，進一步發揮中介機構作用，加大市場約束。如強化保薦人的盡職調查和審慎推薦作用，要求保薦人出具發行人成長性專項意見，發行人為自主創新企業的，還應當說明發行人的自主創新能力；在持續督導方面，要求保薦人督促企業合規運作，真實、準確、完整、及時地披露信息，督導發行人持續履行各項承諾，并要求保薦人對發行人發布的定期公告撰寫跟蹤報告。對于創業板公司的保薦期限，相對于主板要適當延長。創業板發審委人數較主板適當增加，并加大行業專家委員的比例。

深交所總經理宋麗萍：交易所對募集資金的監管尤其嚴格，要求專戶儲存，錢什么時候提、提到哪兒去、什么時候用，保薦人都要進行監管。在大股東的資金占用問題上，要明確上市公司的錢不能隨意占用，一旦發現苗頭，就要實施嚴厲監管措施。

九、創業板上創新企業在經過發展后達到主板市場要求，可否順利實現轉板?

中國證監會副主席姚剛：創業板和主板是一個互補的關系。目前主板市場主要服務于比較成熟的，在國民經濟增長當中有主導地位的企業。而創新型企業可能在盈利能力上還達不到主板的要求，但有可能會涌現出一批代表新增長方向的企業，通過更強的監管，更好的信息披露和市場淘汰，它們今后有可能上升到主板去。

十、個人投資者參與創業板應注意哪些問題?

李大誠：目前并沒有對個人投資者的準入門檻進行細化，而只是籠統規定了投資者準入制度應當與投資者風險承受能力相適應的原則。但是，由于創業板本身為一個高風險、高收益的市場，因此，相信今后的配套規定應該會設定一個合理的門檻，以保護那些沒有能力對被投資企業做出客觀判斷，經濟能力有限的個人參與者。

吳閩：由于上市門檻較高，創業板市場風險估計不比中小企業板高多少，國內投資者和QFⅡ投資預計均可以進入創業板市場進行投資。

投資創業板可能面臨的風險包括：一是創業企業自身存在的風險，這類企業往往對管理層和核心技術有高度的依賴性，尤其是在某一項技術的開發階段可能要面臨這種風險，會導致公司業績的大幅波動；二是因為信息不對稱帶來的問題更加突出，因為企業的規模小、核心的財務指標、重要的經營信息可能掌握在少量經營者手中，容易產生與人合謀謀取不正當利益；三是中介機構可能面臨不規范運作的風險；四是創業板企業股本規模偏小，可能導致股價的大幅波動。

宋麗萍：投資者準入制度的設計、要求，是根據創業板的特點來決定的。我國的市場是以中小散戶為主體的投資者結構，所以要設立一定的準入要求，要求投資者對創業板的風險有一定的識別能力和風險承受能力，否則投資者可能會遭受不必要的損失，同時也加劇了創業板的風險。目前，投資者準入的具體要求還沒有定，還在論證當中。投資者準入制度出臺后，符合準入制度的投資者可以自己投資創業板；暫時符合不了的，可以通過基金或者其他的方式間接投資。

各方期待明晰的問題

1、創業板的股票發行制度能否向市場化邁進?從1999年開始，我國股票發行由行政審批制發展為核準制，股票發行必須經由證監會發審委審核通過方可，俗稱“過會”，但實質并沒有改變。有市場人士呼吁，證監會應該重新定位，將企業上市、發行股票和融資的決定權交給交易所，盡早實行類似于美國的發行上市制度——備案制。創業板在這方面會有突破嗎?

2、創業板上市公司增發新股是否會更方便，并購是否更容易操作?目前的再融資制度規定和審核較嚴格，能否也更市場化一點?真正發揮股票作為并購支付手段的作用?

3、轉板及退市會有何具體規定?不少海外創業板失敗的原因之一是轉板太快，以至于創業板還沒有形成一定規模，其中的一些好企業就轉走了，導致發展缺乏后勁。

4、會否引入做市商制度?做市商制度被認為是美國納斯達克、韓國KOSDAQ(科斯達克)等創業板市場高效運行的關鍵所在。特別是，由于做市商提供雙邊報價，買賣雙方不必等到對方出現，就可以直接和做市商交易，因而極大地增強了市場的流動性，起到了活躍市場的關鍵作用。

5、發起人持股的鎖定期，以及風險投資機構的禁售期會如何規定?

6、海外架構的企業能否到創業板上市?如果需要轉成國內架構，企業的成立時間該如何計算?

7、在創業板上市的企業普遍股本規模較小，市值不大，股價有被操縱的風險，監管機制如何控制內幕交易，控制操縱市場風險，并保證市場的活躍性和多樣性?

8、創業板市場投資者的準入資格如何界定?中國股票市場的投資者結構存在兩個方面的突出問題：一方面，機構投資者的比重仍然偏低；另一方面，機構投資者之間的結構不合理，基本上是公募投資基金為主導，保險公司和養老金的相對規模偏小。創業板是否會成為以機構投資者為主的市場?